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冰火两重天——从年报看上市房企融资能力(海通固收 杜佳)

杜佳 姜超宏观债券研究 2020-10-21

 

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冰火两重天

——从年报看上市房企融资能力

(海通固收 杜佳)

投资要点:
  • 42家样本房企融资成本对比。融资成本一定程度上是房企综合实力的体现,反向看,融资成本的差异对房企竞争力也会带来重要影响。我们梳理了42家上市房企的融资成本数据,以期对这些企业融资能力做一个比较。限于数据的可得性,融资成本统计口径有一定差异,其他因素也有可能影响到比较结果,比如存量融资与新增融资能力的差异、期限结构、并表因素、披露质量等。按融资成本可以划分为几个梯队:融资成本在5%左右及以内的房地产企业有9家,其中6家是央企。有6家融资成本在5.2%-5.6%左右,有13家融资成本在5.9%-6.7%左右的区间内;有5家在6.8%-7.3%区间内,还有9家超过了7.7%19年趋严的融资环境下,强者恒强的马太效应愈演愈烈。2019年融资调控趋严,房企融资多种渠道受到监管限制,导致房企融资难度上升,行业整体融资成本走高,但企业之间分化明显。我们梳理的42家房企中有1119年融资成本较18年上行了超过0.5个百分点,这些房企在18年融资成本的排序中几乎都排在样本中值以后。同时也有近一半企业成本变动幅度不大,有6家融资成本还有0.2个百分点及以上幅度的下降。

  • 带息债务规模与期限结构分析。总体债务增速不高,企业分化明显。我们关注的42家发债房企19年底合计带息债务规模达到5.61万亿元,总值较18年底增长了14.5%。个企角度看,与18年比起来,有7家企业19年末带息债务规模同比减少,17家企业带息债务增速在15%以内,不少企业在控制债务上取得成效,但同时也有一部分企业有息债务规模增速非常高,10家企业增速超过了25%。一般来说,在19年房企融资趋严的环境下,融资难度增加、融资成本大概率上升,这个时期大幅扩张债务性价比并不高,如债务规模和融资成本出现双双提升,可能反映了一些危险信号。当然,单独评判债务规模的增减意义不大,还要结合企业杠杆水平、债务结构来综合评价。多数主体债务短期化。带息债务的期限结构上,我们关注的42家房企集团中,19年末短期债务占总有息债务比例大部分集中在20%40%19年大部分房企债务出现短期化,也有个别房企期限结构明显改善。
  • 债务融资结构扫描。我们关注的42家房企中,从债券占比看带息债务结构,有10家债券融资占带息债务(含永续债)比重达50%左右及以上,部分主体境外债在有息债务中的占比偏高。从银行贷款占比来看,有相关信息披露的房企有31家,其中有9家发债房企银行贷款占总融资比例超过了60%,也有10家房企的银行贷款占总融资的比例低于40%从其他渠道融资占比来看31家发债房企中,有20家房企通过其他渠道融得的资金占总融资的比例低于20%,其中10%以内的有11家。不过也有部分发债房企的其他渠道融资占比较高,有5家发债房企的其他渠道融资占比超过了30%
  • 2020年前4个月融资跟踪。近期房企通过境内债融大量融资。今年受疫情冲击,一季度地产销售额大幅减少,房企资金链压力凸显,融资需求旺盛。同时货币政策宽松,债券市场资金充裕,从而形成供需两旺的状态。从发债成本来看,相比于此前几年,20201-4月房企发行的境内债票面利率都偏低。境外债发行冰冻。2月底以来受美元流动性危机影响,境外发债难度明显增加。4月份竟无一只境外地产债发行,这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好,还是境外市场波动影响也好,今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。谁在分享境内债融资盛宴以上文中的42家样本房企为研究对象,从20201-4月房企的债券发行情况看,大部分房企都抓住了发债的窗口期进行了债券融资,缓解了债务到期压力。但也存在个别企业没有发债,错过近期的发债良机,可能与公司融资计划、融资结构有关。

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截至目前A股房企上市公司年报均已披露结束,港股房企年报也陆续出来,这篇报告想结合最新的年报数据,对发债上市房企的融资能力做一个跟踪梳理。

为什么要看融资能力?因为融资能力起码在中短期内重要性提升了。18-19年房地产行业融资整体是收紧的,相对的销售回款重要性提升,19年房地产开发资金来源中,来自销售回款的占比达到了50%。而今年受疫情冲击,销售难度加大,短期内房企资金滚动上对再融资的依赖度增加。
1. 42家房企融资成本对比
融资成本一定程度上是房企综合实力的体现,反向看,融资成本的差异对房企竞争力也会带来重要影响。我们梳理了42家房地产企业(均为上市公司)的融资成本数据,以期对这些企业融资能力做一个比较。
限于数据的可得性,融资成本统计口径有一定差异,大部分采用的是上市公司年报中披露的加权平均借贷成本,中国金茂、华侨城A、龙湖集团、万科企业、首创置业、中国奥园、金科股份使用的是资本化率口径,合景泰富集团、时代中国控股使用现金流量表计算而来。其他因素也有可能影响到比较结果,比如我们比较的是存量融资的加权成本,与新增融资的能力可能会有出入,存量融资的期限结构也会影响到最终成本,此外还有一些其他因素比如明股实债、并表因素也会造成与真实融资成本的差异。
融资成本在5%左右及以内的房地产企业有9家,其中6家是央企,包括中国海外发展、华润置地、华侨城A、中国金茂、招商蛇口以及保利地产。剩下3家是龙湖集团,为民营企业,以及金地集团和万科企业,为公众企业。
大悦城控股、绿城中国、远洋集团、绿地控股、世茂房地产以及滨江集团的融资成本也属于行业中较低的水平,在5.2%-5.6%左右。其中大悦城控股是央企,世茂房地产和滨江集团是民企,其他为公众企业。
42家统计的房地产企业中有13家融资成本在5.9%-6.7%左右的区间内;有5家在6.8%-7.3%区间内,还有9家超过了7.7%

9家房企融资成本超过7.7%

2019年融资调控趋严,房企融资多种渠道受到监管限制,导致房企融资难度上升,行业整体融资成本走高,但企业之间分化明显。趋严的融资环境下,强者恒强的马太效应愈演愈烈。

从样本房企融资成本变动情况看,分化十分明显。1942家样本房地产发债企业中,剔除掉2家缺乏18年数据的企业,有25家房企融资利率较18年升高,1家持平。
有不少企业2019年融资成本有明显增加。其中6家综合融资成本上行超过1个百分点。5家融资成本上行了0.5-1个百分点。这几家都是融资成本增加比较大的企业,在有18年融资成本数据的40家上市房企中几乎都排在中值以后,融资环境趋严后成本则进一步走高。
同时也有近一半企业成本变动幅度不大,甚至还有下降。14家房企融资成本较18年有所回落,其中万科企业、融信中国、阳光城、滨江集团、世茂房地产以及华侨城A回落幅度均在0.2个百分点左右及以上,其余房企包括宝龙地产、华润置地、美的置业等,回落幅度均在0.1个百分点左右及以内。此外,龙光地产融资成本持平,信达地产、招商蛇口、北辰实业及远洋集团融资成本上行幅度也不大,均在10BP左右及以内。总的来说,这19家企业融资成本较18年变动幅度较小。


2.  带息债务规模与期限结构分析

我们关注的42家发债房企19年底合计带息债务规模达到5.61万亿元,总值较18年底增长了14.5%

从带息债务的绝对水平来看,2019年末带息债务水平在1000亿以上的有18家,其中,2000亿以上的有6家,包括中国恒大、碧桂园、融创中国等。超半数(57%)发债房企19年末的带息债务水平在1000亿以下。同时我们还统计了加回永续债的房企带息债务规模,个别企业永续债规模较高,如绿城中国、雅居乐集团、首创置业等。

从带息债务的同比变化角度来看,7家企业19年末带息债务规模同比减少,新湖中宝、远洋集团、信达地产等均不同幅度地压缩了带息债务;有17家企业带息债务增速在15%以内,其中保利地产、融信中国、华润置地以及龙光地产带息债务增速控制在5%以内。但同时也有相当一部分企业有息债务规模增速非常高,10家企业增速超过了25%,其中4家增速甚至超过了40%

一般来说,在19年房企融资趋严的环境下,融资难度增加、融资成本大概率上升,这个时期大幅扩张债务性价比并不高,如债务规模和融资成本出现双双提升,可能反映了一些危险信号。当然,单独评判债务规模的增减意义不大,还要结合企业杠杆水平、债务结构来综合评价。

带息债务期限结构来看,我们关注的42家房企集团中,19年末短期债务占总有息债务比例上,大部分集中在20%40%。荣盛发展、华远地产、绿城中国、中国恒大、中国奥园、雅居乐集团等相对较高。

而中国海外发展、美的置业、华润置地、远洋集团和龙湖集团短期债务占比均低于20%,其中龙湖集团短期债务占比最低,仅9.5%,有息债务中以中长期债务为主。
从债务结构的变化看,大部分房企债务短期化,个别房企期限结构明显改善。27家房企19年末短期债务占总有息债务比例较上年同期有所提高,其中19家提高幅度在10%以内,8家短期债务占比提高超过了10%。有1519年末短期债务占总有息债务比例较上年同期有所下降,其中融信中国、禹洲地产、阳光城、美的置业等下降较快。


3.  债务融资结构扫描(债券、贷款与其他)

我们整理统计了42家发债房企2019年末各融资途径(境内外债券、贷款及其他融资)在带息债务中的占比。具体来看:

债券融资规模方面,我们对42家样本房企的境内外发债主体19年底存量债余额进行统计。其中,中国恒大与碧桂园19年底境内外存量债规模在1000亿以上。富力地产、华夏幸福、中国海外发展、融创中国、绿地控股、万科企业等11家房企的债券规模也在500-800亿元的区间。荣盛发展、北辰实业、美地置业、滨江集团以及大悦城控股存量债在100亿左右及以下,规模较小。
从债券占比看带息债务结构,我们关注的42家房企中,有10家债券融资占带息债务(含永续债)比重达50%左右及以上。有19家的债券占比在30%-45%左右的区间,包括金地集团、宝龙地产、华夏幸福、富力地产等。其余13家的债券占有息债务占比均在25%左右及以下,包括荣盛发展、华侨城A、保利地产、大悦城控股等,其中荣盛发展占比最低,仅11%

从境内外债券结构来看,我们关注的42家样本房企中,有519年底暂无存量境外债。有存量境外债的房企中,中国恒大19年境外债存量规模最高,达到1320亿。碧桂园、中国海外发展、融创中国以及绿地控股也有450亿左右及以上的规模。有14家境外债规模在210-350亿元左右的区间内,包括富力地产、万科企业、世茂房地产等。

16家境外债规模在100亿元左右及以下,其中信达地产、大悦城控股、滨江集团、美地置业以及北辰实业无境外债。
境外债在有息债务中的占比看,我们关注的42家样本房企中,禹洲地产、时代中国控股、中骏集团控股、融信中国及龙光地产的境外债占有息债务(含永续债)比重在30%以上。有10家境外债占比在20-30%区间。合景泰富集团、旭辉控股集团、远洋集团、雅居乐集团、中国金茂等10家房企的境外债占比也在20%以上,对境外融资有一定依赖。中国恒大、碧桂园、融创中国和绿地控股虽然境外债余额较高,但整体占比在20%以下。

从银行贷款占比来看,从有相关信息披露的31有11家房企没有在年报中披露银行贷款具体数据房企数据来看,有10家房企的银行贷款占总融资的比例低于40%,包括禹洲地产、信达地产、时代中国控股、远洋集团、华夏幸福、龙光地产、中国金茂、中国奥园、中国恒大和中骏集团控股,其中禹洲地产的银行贷款占总融资的比例仅17%,以债券融资为主。

9家发债房企银行贷款占总融资比例超过了60%,分别为大悦城控股、龙湖集团、金科股份、滨江集团、美的置业、招商蛇口、华润置地、碧桂园、融创中国,其中最高的是融创中国,银行贷款占比达77%

从其他渠道融资占比来看,31家发债房企中,有20家房企通过其他渠道融得的资金占总融资的比例低于20%,其中10%以内的有11家,包括合景泰富集团、滨江集团、龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、华润置地、碧桂园、融信中国等。

不过也有部分发债房企的其他渠道融资占比较高,有5家发债房企的其他渠道融资占比超过了30%


4.  2020年前4个月债券融资跟踪

近期房企通过境内债融大量融资。今年受疫情冲击,一季度地产销售额大幅减少,房企资金链压力凸显,融资需求旺盛。同时货币政策宽松,债券市场资金充裕,从而形成供需两旺的状态。从发债成本来看,相比于此前几年,20201-4月房企发行的境内债票面利率都偏低。

境外债发行冰冻。2月底以来受美元流动性危机影响,境外发债难度明显增加。4月份竟无一只境外地产债发行,这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好,还是境外市场波动影响也好,今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。
以上文中的42家样本房企为研究对象,从20201-4月房企的债券发行情况看,大部分房企都抓住了发债的窗口期进行了债券融资,缓解了债务到期压力。中国恒大、碧桂园、华夏幸福、阳光城、世茂房地产境内外1-4月债券发行规模超80亿元。
但也存在个别企业没有发债,比如华侨城A、招商蛇口、保利地产、信达地产、宝龙地产、雅居乐集团、融信中国、中骏集团控股。没有选择发债融资的缘由也可能比较多,比如公司自身融资计划、融资结构调整计划等等,当然也不排除个别企业可能遭遇了债券融资上的遇冷,比如债券融资中以境外债融资为主的房企,可能就容易错过境内这一波发债的盛典
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