中国债券市场质量观察
中债金融估值中心总经理 牛玉锐
本文原载《债券》2月刊
经
过二十多年的发展，中国债券市场的存量规模已超过90万亿元，居全球第二位。随着规模的扩张，债券市场质量的提升度也日益受到关注。2019年2月，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，要以金融体系结构调整优化为重点，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。同年6月，国务院副总理刘鹤指出，经济进入高质量发展阶段，金融体系要与之更加适配。推动包括债券市场在内的金融市场高质量发展是当前经济发展的内在要求，这已成为社会各界的普遍共识。
高质量债券市场的特征
“明其志，方能知所赴。”建设高质量的债券市场，首先要理解高质量债券市场的目标及特征。国务院副总理刘鹤指出，要切实加强投资者保护，不断提升资本市场的广度、深度、流动性、稳定性，发挥好资本市场的价格发现等基础性功能。可见，高质量债券市场要有广度、深度、流动性和稳定性。一般来说，广度指参与主体、金融工具多样，深度指市场抵抗冲击能力强，流动性指交易达成速度快，稳定性指价格波动适度。
市场质量相关量化指标是观测市场质量状况的重要抓手。我们注意到，国内外许多交易所在市场质量度量方面均有所实践。我国沪深交易所从2006年开始定期编制发布股票市场质量报告，国外纽约交易所、多伦多交易所等也将市场质量作为衡量市场竞争力的重要指标。然而，至今对我国债券市场质量的度量仍为空白。
债券市场质量的指标体系设计
中债估值中心广泛参考国内外文献和实践经验，构建了度量中国债券市场质量的指标体系，包括3个维度、7个评价因素和11个计算指标。其中，市场多样性维度主要体现市场广度，以投资者及金融工具多样性衡量；投资者保护的完善是成熟市场的重要标志，该维度以信用评级质量、信息披露质量和投资者保护条款使用情况衡量；市场效率维度主要体现市场深度、流动性和稳定性，以换手率、报价价差以及波动率衡量（见表1）。
中国债券市场质量主要观察结论
观察中国债券市场质量总指数及分项指数，主要可以得到如下五点结论。
第一，2002年以来，中国债券市场经历五个牛熊周期，质量在波动中稳步上升，中国债券市场质量总指数从2002年初的100上升至2019年三季度的408（见图1）。
第二，市场多样性对市场质量的提升贡献最大，为56%；市场效率维度次之，为35%；投资者保护维度仅为9%。
第三，金融工具创新发展、投资者结构不断改善是市场多样性提高的具体体现。金融工具方面，十年前债券品种主要集中在主权类和政府支持类债券，后来创新金融工具不断涌现，债券发行集中度显著下降，2019年主权类债券占比降至20%以下。投资者结构方面，十年前政策性银行和全国性商业银行持有市场近75%的债券，投资者同质性较高，不利于达成交易；2019年，投资者结构更加分散，政策性银行和全国性商业银行持债占比降至47%，而资管产品和境外投资者成为债券市场重要的参与者。目前，资管产品持有市场近20%的债券，持有占比居市场第二位；境外机构的持仓规模也不断提升，持有占比从2012年的第15位上升至2019年的第6位。
第四，自2016年债券违约常态化以来，投资者保护问题日益突出，投资者保护建设分指数相应波动上行。从信用评级质量看，以国际常用的评价评级质量的指标——基尼系数作为统计量进行观察，结果显示，对发债企业评级质量的度量指标随着三次违约高峰的出现而有所波动，中债市场隐含评级作为中债估值的中间输出指标，其波动幅度更小，与国际评级机构发布的相关数据水平比较接近（见图2）。从信息披露质量看，2017—2018年信用债发行人信息披露质量下滑，2019年虽有所改善，但整体质量仍值得关注。在发行人公布年报或半年报后，发布信息更正公告占比最高达10%，且其中近八成更正的公告内容为财务数据，在信息披露违规处罚中财务数据错误占比达30%，影响信用风险判断。从公司类债券中投资者保护条款的应用看，2017年后该条款应用水平有显著提升，但仍偏低。公司类债券发行中的投资者保护条款一般包括事先约束条款和交叉违约条款，其设置比例从2017年的2%升至2019年的20%，其中在新发行的银行间信用类债券中，有投资者保护条款的占比约为30%，交易所市场这一比例不足5%，值得高度关注。
第五，市场效率维度仍有较大改善空间。从流动性指标看，2013年之前市场流动性持续提升，但之后流动性随债券市场整体价格波动而明显下降，2019年有所改善，但尚未完全恢复。具体可以从两个指标来观察。一是换手率。现券季度换手率2013年前从0.1升至0.86，2013年遇熊市季度换手率大幅下降，2019年已基本恢复至2013年的水平。值得一提的是，2018年中国国债的年换手率已达到1.5，与美国等成熟市场差距缩小，接近乃至超过东南亚主要发达国家国债换手率。二是做市双边报价的价差。受2015—2017年短期限债券做市占比提高因素影响，做市商报价平均价差明显抬升，在对期限因素进行调整后，市场的做市报价平均价差与2013年水平基本相当，新发行10年期国债报价平均价差近年来也呈收窄趋势，回落至8BP左右，但仍略高于2013年的水平。从稳定性指标看，我国债券市场与国际主要代表性国家市场的差距逐渐缩小。中国债券市场的稳定性在2015年以后稳步上升，目前位居全球第二，仅次于日本。
政策建议
推动债券市场高质量发展涉及系统性的制度安排与市场探索。站在估值工作的角度，提出两个政策建议：
一是进一步强化投资者保护制度建设。目前，应从发展理念上进一步重视债券市场的投资功能发挥，重点强化信息披露制度建设，加强对中介服务行业的管理。
二是着力提升市场流动性。具体包括两个方面：第一，进一步完善做市商机制，鼓励做市报价。第二，健全公允估值机制，更好发挥其市场价格发现和机构内部风险管理的作用。公允估值质量的提升，依赖于市场基础建设及可靠数据和信息源的获取，建议在政策上予以大力支持。
责任编辑：周舟 鹿宁宁
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