重磅 | 2020年上半年资产证券化发展报告
2020年上半年，受新冠疫情影响，我国资产证券化市场发行规模出现小幅回落。市场运行保持平稳，发行利率震荡下行，新发产品仍以高信用等级为主，二级市场流动性水平同比提升，信用风险整体可控。在政策推动下，资产证券化市场创新继续推进，上半年发行多单疫情防控ABS，启动基础设施REITs试点，推出资产支持商业票据，对于支持疫情防控工作、帮助企业复工复产、加快盘活存量资产、提升金融服务实体经济效率发挥了积极作用。
一
监管动态
（一）多举措便利疫情期间业务开展
为应对新冠疫情影响，年初金融监管部门发布了一系列支持疫情防控的金融政策，其中对资产支持证券相关业务作出调整安排，便利了疫情期间的项目发行和存续期管理。
2月7日，人民银行金融市场司发布《关于疫情防控期间金融机构发行债券有关事宜的通知》，明确采取多项便利措施支持金融机构在疫情防控期间发行各类金融债券以及资产支持证券、短期融资券。具体包括远程办理发行工作，暂缓计算已核准或注册额度有效期，鼓励金融机构通过远程招标方式发行，存续期内合理调整信息披露时限要求，建立“绿色通道”支持募集资金用于疫情防控以及受疫情影响较重地区金融机构的债券发行等。
证监会债券监管部以及沪深交易所也先后在2月上旬发布通知，对疫情期间企业资产证券化项目的发行和存续期管理作出调整安排。具体包括通过非现场方式办理相关业务，暂缓计算发行与审核业务相关时限和无异议函有效期，以现场和非现场结合的方式进行簿记建档和申购，存续期内可申请延期或暂缓信息披露，建立疫情防控相关项目“绿色通道”等。
（二）保险资管产品ABS投资范围扩大
3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，明确“在银行间市场或者证券交易所市场等交易市场发行的证券化产品属于保险资管产品的投资范围”。
按照原保监会发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，保险资管产品所能投资的资产证券化产品仅限于信贷资产支持证券。暂行办法将保险资管产品的投资范围扩大到了企业资产支持证券和资产支持票据，有利于提升保险资管产品参与资产证券化产品投资的活跃度，对促进资产证券化市场的长远发展具有积极意义。
（三）基础设施领域REITs试点启动
4月24日，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。
根据通知安排，试点初期将采用“公募基金+ABS”的产品结构，即由符合规定条件的证券公司或基金管理公司设立公募基础设施证券投资基金，经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。与以往的“类REITs”不同，基础设施REITs是权益型公募基金，与海外标准REITs一致，在助力盘活基础设施资产存量，促进稳投资、降杠杆的同时，也将进一步丰富我国资本市场的投资品种。
（四）资产支持商业票据（ABCP）推出
6月2日，银行间市场交易商协会发布公告称，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下，研究推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），并已成功推动首批5单试点项目落地。
ABCP是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由SPV以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具，为企业提供了兼具流动性和资产负债管理的新型工具。作为传统ABN产品的短期限、滚动发行版本，ABCP的推出有助于丰富短期限资产证券化产品类型，提升企业盘活存量资产的灵活性、便利性和效率。
二
市场运行情况
（一）发行规模小幅回落
2020年上半年，我国共发行标准化资产证券化产品9363.23亿元，同比下降1%；6月末市场存量为43307.92亿元，同比增长26%。
三类标准化产品的发行情况出现分化。近年来个人住房抵押贷款等零售类贷款成为信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）的基础资产主体，受疫情影响，一季度个人房贷、信用卡贷款、消费贷款等银行信贷资产生成速度下降，导致存量资产出表需求不足，信贷ABS发行明显放缓；而在企业融资需求旺盛及低利率环境下，以非金融企业为发起主体的企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）和资产支持票据（以下简称“ABN”）继续扩容。
具体来看，上半年信贷ABS发行2077.24亿元，同比下降42%，占发行总量的22%；存量为19646.83亿元，同比增长22%，占市场总量的45%。企业ABS发行5609.15亿元，同比增长19%，占发行总量的60%；存量为18838.67亿元，同比增长22%，占市场总量的44%。ABN发行1676.84亿元，同比增长40%，占发行总量的18%；存量为4822.42亿元，同比增长73%，占市场总量的11%。
信贷ABS中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行规模大幅回落，上半年发行639.59亿元，同比下降67%，占信贷ABS发行量的31%；汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）超越RMBS，成为发行规模最大的信贷ABS品种，共发行1046.14亿元，同比增长34%，占信贷ABS发行量的50%；公司信贷类资产支持证券（CLO）和消费性贷款ABS分别发行249.99亿元和79.47亿元，同比下降22%和18%，占信贷ABS发行量的12%和4%；不良贷款ABS发行62.05亿元，同比增长131%，占信贷ABS发行量的3%；上半年未发行信用卡贷款ABS。
企业ABS中，应收账款ABS发行2582.24亿元，占企业ABS发行量的46%；租赁租金ABS、信托受益权ABS和企业债权ABS分别发行735.41亿元、642.45亿元和622.89亿元，占企业ABS发行量的13%、12%和11%；CMBS（商业住房抵押贷款支持证券）、小额贷款ABS、保理融资债权ABS和消费性贷款ABS分别发行204.22亿元、201.94亿元、191.74亿元和190亿元，占企业ABS发行量的4%、4%、3%和3%；基础设施收费ABS和REITs分别发行73.28亿元和73.26亿元，各占1%；由保单贷款ABS、融资融券债权ABS、PPP项目ABS、棚改保障房ABS和门票收入ABS组成的其他类产品[1]合计发行91.71亿元，占2%。
除三类标准化ABS产品外，上半年保交所资产支持计划（以下简称“保险ABS”）注册6单，注册规模284.46亿元，发行81.51亿元，基础资产涉及融资租赁、小额贷款、重组债权、保理债权、地产供应链等。截至2020年6月末，保险ABS产品存续规模为718.81亿元。
（二）发行利率整体下行
2020年上半年，资产证券化产品的发行利率整体呈现震荡下行走势。
其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为4.2%，最低发行利率为1.65%，平均发行利率为2.89%，上半年累计下行89个bp；优先B档证券最高发行利率为5.35%，最低发行利率为2.40%，平均发行利率为3.50%，上半年累计下行67个bp。
企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.3%，最低发行利率为1.8%，平均发行利率为3.85%，上半年累计下行94个bp；优先B档证券最高发行利率为12%，最低发行利率为2.6%，平均发行利率为5.59%，上半年累计下行54个bp。
ABN优先A档最高发行利率为7.3%，最低发行利率为2.15%，平均发行利率为3.62%，上半年累计下行71个bp；优先B档最高发行利率为7.2%，最低发行利率为2.6%，平均发行利率为4.05%，上半年累计上行17个bp。
从基础资产类型来看，基础资产分散度较高的RMBS、消费金融ABS发行利率在2020年1-5月持续下行，在6月有所回升；分散度较低的对公租赁ABS发行利率一季度震荡下行，二季度基本稳定；无分散度的企业ABS发行利率上半年震荡下行。
RMBS发行利率1-4月持续下行，6月有所回升，上半年累计下行幅度较大[2]。具体来看，加权平均发行期限（WAL）在2年以内的中债市场隐含评级（以下简称“隐含评级”）为AAA级别的RMBS发行利率1-3月下行97个bp,上半年累计下行62个bp。加权平均发行期限在2至5年期的隐含评级为AAA级别的RMBS发行利率1-4月下行149bp,上半年累计下行84个bp。加权平均发行期限在5年期以上的隐含评级为AAA级别的RMBS发行利率1-3月下行77个bp,上半年累计下行47个bp，与加权平均发行期限在2年期以内的AAA级别RMBS相比，期限利差整体扩大15个bp。
消费金融ABS发行利率在1-5月持续下行，6月有所回升，上半年累计下行幅度较大。隐含评级为AAA级别的消费金融ABS发行利率1-5月下行137个bp,上半年累计下行93个bp。隐含评级为AA+级别的消费金融ABS发行利率1-5月下行118个bp,上半年累计下行74个bp。等级利差上半年累计扩大19个bp。
对公租赁ABS发行利率在2020年1至2月上行，3月大幅下行，第二季度小幅波动，基本稳定。隐含评级为AAA级别的对公租赁ABS上半年累计下行84个bp，隐含评级为AA级别的对公租赁ABS上半年累计下行30个bp，等级利差上半年累计扩大54个bp。
企业ABS上半年发行利率震荡下行，隐含评级为AAA级别的企业ABS上半年累计下行50个bp，隐含评级为AA级别的企业ABS上半年累计下行91个bp，等级利差上半年累计收窄42个bp。
（三）收益率先抑后扬，利差有所分化
2020年1-4月，受疫情冲击和宽松货币政策影响，我国债券市场收益率快速下行；5月开始，随着经济数据的持续改善和市场宽松预期的变化，债市收益率掉头向上。资产证券化产品收益率上半年也相应呈现出先抑后扬走势，整体小幅下行。
具体来看，1年期中债AAA级别[4]消费金融ABS、1年期中债AAA级别对公租赁ABS、1年期中债AAA级别企业ABS和5年期中债AAA级别RMBS收益率上半年分别累计下行30、35、45和12个bp。
2020年上半年资产证券化产品与国债的信用利差有所分化。1年期AAA级别消费金融ABS、1年期AAA级别对公租赁ABS、1年期AAA级别企业ABS与1年期固定利率国债利差分别缩小6个bp、11个bp和21个bp，消费金融ABS产品与对公租赁ABS、企业ABS产品相比信用利差较为稳定。对RMBS而言，以5年期AAA级别RMBS为例，与5年期固定利率国债的信用利差累计扩大48个bp。
（四）发行产品以高信用等级产品为主
2020年上半年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。信贷ABS产品中，AA+级及以上高等级产品发行额为1789.47亿元，占信贷ABS发行总量的86%；企业ABS产品中，AA级及以上高等级产品发行额为5038.33亿元，占企业ABS发行总量的89%。
（五）流动性同比小幅提升
2020年上半年，资产证券化二级市场流动性较2019年同期小幅提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，上半年现券结算量为1973.20亿元，同比增长40.82%；换手率为10.26%，同比提升1.53个百分点，反映交易活跃度同比增强。相较中央结算公司托管债券上半年113.17%的整体换手率而言，资产证券化产品的流动性水平仍然显著偏低。
三
市场创新情况
（一）“疫情防控ABS”助力抗疫融资
新冠疫情发生后，在政策支持和市场推动下，多单募集资金投向疫情防控相关领域的ABS产品发行，对于支持疫情防控工作、帮助企业有序复工、保障生产经营平稳运行起到了积极作用。
2月13日，华电国际发行“2020年度第一期绿色定向资产支持票据”，规模15.51亿元，募集资金用于补充因疫情产生的流动性资金缺口，保障湖北等疫情较重地区基础设施建设电力供应等，是首单疫情防控ABN。2月14日，交易所市场首单疫情防控ABS“中信证券-联易融-中交二航局供应链金融2期资产支持专项计划（疫情防控）”发行，规模2.3亿元，募集资金主要用于支持疫区一线企业参与疫区医院、科研实验室等疫情防控相关项目的建设，在疫情期间及时给予供应链上游中小型企业以资金支持。3月17日，银行间市场首单疫情防控ABS“兴银2020年第二期疫情防控信贷资产支持证券”发行，规模36.56亿元，募集资金专项用于新冠肺炎疫情防控领域相关企业的贷款投放与资金支持。据统计，上半年“疫情防控ABS”共发行42只，规模合计721亿元。
（二）“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”发布
4月30日，中债金融估值中心有限公司正式发布“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”(ChinaBond Residential Mortgage-Backed Security Index)。
“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”隶属中债总指数族，指数成分券由在境内公开发行且上市流通的个人住房抵押贷款资产支持证券构成，是境内首支表征个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）投资收益及价格走势情况的指数，可作为投资该类债券的业绩基准和标的指数。
（三）首单不良个人住房抵押贷款支持证券CRMW发行
6月29日，中信证券以建鑫2020年第三期不良资产支持证券优先档为标的债务，在银行间市场成功发行了总规模为8.75亿元的信用风险缓释凭证（以下简称为“CRMW”），是市场首单针对不良个人住房抵押贷款支持证券的CRMW，也是截至目前银行间市场创设规模最大的一单CRMW。
CRMW指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具，可以实现债券发行定价中风险和资金成本的有效合理分离，对不同风险偏好的投资者提供不同的选择，从而建立更好的信用风险管理机制，支持实体企业融资。不良资产支持证券CRMW的创设，有助于探索不良资产证券化产品风险对冲模式，吸引更多市场增量投资者，进一步提高不良资产证券化市场的处置能力和处置效率。
四
大类产品信用风险特征
（一）RMBS资产池违约率较低，违约上升速度加快
受益于资产池高度分散和充分的抵押担保等特征，RMBS信用风险总体很低。但居民房贷偿付压力上升、区域房地产市场价格分化预计对RMBS产品信用质量构成不利影响。
2020年6月末，RMBS资产池累计违约率绝大多数未超过1%，没有出现明显上升。RMBS资产池贷款价值比（LTV）[5]仍低于我国个人住房贷款市场约60%的平均水平，使得RMBS资产池较商业银行的个人住房贷款资产更为优质。
但另一方面，我国居民杠杆率延续攀升态势，2020年一季度末，我国居民杠杆率为57.7%，较2019年末增长1.9个百分点。2020年爆发的新冠肺炎疫情冲击远超预期，短期内造成国内经济活动停滞，3月以来国内疫情进入稳定控制阶段，复工复产加速，但海外疫情仍处于高发期，外需受到抑制，预计对全年就业形势和居民可支配收入增长造成较大压力。受上述因素影响，RMBS借款人房贷偿付压力或将进一步上升，资产池违约上升速度可能有所加快。
受益于近年来的房价上涨，RMBS资产池获抵押物保障程度较高。2020年上半年，一线城市住宅价格指数稳中有升，但二、三线城市住宅价格指数增速趋缓。需要关注到，此前房价上涨较快但产业支撑较弱、人口增长缓慢甚至负增长的部分二、三线城市房价水平在2019年已有所回调，2020年居民现金流压力或将进一步导致购房需求萎缩，房价仍面临下行压力。预计2020年各区域房地产价格继续分化，部分城市房产抵押保障程度有所减弱，对违约贷款回收产生一定不利影响。
（二）Auto-ABS违约率较低，产品信用风险较小
由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征，Auto-ABS产品信用风险总体上很低。截至2020年年6月末，在已发行的164单产品中有90单产品已经清算，已清算产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0.00%-3.63[6]%之间，平均值为0.5080%，较上年末平均值0.4705%提升0.0375个百分点。
借款人的还款能力是影响基础资产违约率的重要因素，借款人的年龄、收入债务比（DTI）是判断借款人还款能力的重要指标；除还款能力外，借款人的还款意愿受贷款的初始贷款价值比（LTV）、贷款账龄、贷款剩余期限影响较大。从已发行产品来看，上述指标均较为平稳，各年变化不大。
Auto-ABS加权平均初始贷款价值比（LTV）较低，且抵押车辆以新车为主，抵押担保较充分，对产品到期兑付形成有利支撑；Auto-ABS产品未办理抵押权变更登记手续，可能导致抵押权无法对抗善意第三人，大部分产品通过发起机构赎回安排缓释相应风险。
受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务的竞争，以及2020年上半年市场利率下行影响，Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率持续下降，产品的超额利差呈整体下降趋势，对产品的保护程度有所减弱；部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响。
（三）消费金融ABS面临循环购买资产不足及质量下降风险
2020年上半年消费金融ABS发行端受新冠疫情影响较小，发行主体持续扩容。受新冠疫情影响，2月以来基础资产累计违约率迅速攀升，违约回收率较低，基础资产违约部分主要由次级吸收；产品超额利差均值较前两年有所上升，优先级仍有较高的安全边际。疫情影响下，需关注产品可能面临循环购买资产不足及质量下降风险。
（四）应收账款ABS基础资产现金流回收不确定性增大
2020年上半年，由于疫情影响，企业加快资金回流的需求旺盛，应收账款ABS发行单数和规模同比大幅上升。普通贸易类应收账款ABS基础资产行业集中度普遍较高且部分债务人属于强周期行业，易受疫情和宏观经济影响，基础资产现金流回收不确定性增大。工程施工类应收账款ABS基础资产债务人集中为基建及房地产企业，2020年上半年疫情致部分地区项目工程进度和销售进度减缓，进而该类产品资金回收压力进一步增大。由于监管政策、银行审批政策、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款ABS基础资产回款时间和金额的不确定性较大。贸易融资类应收账款ABS基础资产集中度较高，但由于基础资产均以信用证、保理、保函等贸易金融产品嵌入银行信用，资产信用质量很高。
（五）供应链金融ABS交易结构创新缓释相关风险
2020年上半年，我国市场共发行供应链资产支持证券278单，发行规模合计1564.99亿元。核心债务人仍以AAA主体为主，且均取得核心债务人付款确认或差额支付，信用风险较低。行业方面，核心债务人逐渐拓展至电商、金融控股公司等行业，但仍以房地产业为主，融资政策收紧背景下房企信用资质仍需关注。上半年多单“N+N”型产品及ABCP发行，实现产品模式和交易结构创新。基础资产期限和产品期限不匹配的供应链资产支持证券存在循环购买风险或续发失败等风险，“N+N”型产品通过交易结构安排缓释核心债务人信用风险和基础资产相关风险。
（六）优质零售物业受疫情影响，基础设施REITs发展可期
受新冠肺炎疫情影响，2020年上半年优质零售物业受电商冲击较大，租金下降及空置率上升幅度较大。下半年伴随疫情缓解带来的线下消费活动的增加，预计优质零售物业表现将有所回暖。短期内写字楼物业受影响较小，但部分行业受新冠肺炎疫情影响较大，行业经营活动恢复需要一定时间，以该行业为主导行业的区域写字楼空置风险依然较大。电商发展推动仓储物流需求提速，上半年仓储物流物业租金水平保持良好上升趋势，下半年相关物业风险水平将进一步下降。公募基础设施REITs试点正式启动，较为严格的基础资产准入条件有利于保障产品安全，基础设施REITs未来发展可期。
（七）不良贷款ABS前景广阔，零售类产品占主导
2020年上半年不良贷款ABS新增发行量继续维持低位，零售类不良贷款ABS继续占据主导地位。
个人抵押不良贷款ABS的基础资产加权平均逾期期限有所增长，产品层面的回收时间将更为前置；抵押物加权平均抵押回收率和抵押率均明显下滑；基础资产主要分布于中部地区，受特定地区经济、政策和司法环境差异影响，或将出现地域分化。信用卡类不良贷款ABS基础资产加权平均逾期期限则明显缩短，预期回收率有所提升；折价率和回收率略有增加。
随着银行不良资产的增长以及不良贷款ABS试点范围的进一步扩大，不良贷款ABS发展前景广阔。其中，零售类不良贷款ABS作为商业银行批量处置不良资产的主要渠道，发行量预计将持续增长。
五
市场发展建议
一是调动商业银行积极性，激发信贷ABS市场活力。建议考虑对基础资产高度分散、违约风险较小的优质信贷ABS产品（如RMBS）给予风险自留豁免，或适当降低发起银行持有次级部分的风险权重，以提升资产出表意愿。在风险可控前提下，考虑加大对商业银行开展不良贷款ABS业务的政策支持力度，继续扩大试点范围，培育多层次合格投资人，适时推动不良贷款ABS业务由试点向常态转化。建议推广做市商机制，提高信贷ABS作为银行间三方回购担保品的便利性，增强信贷ABS质押式回购互认程度，从而提升二级市场流动性，对一级市场形成正向反馈。
二是推动基础资产穿透登记，提高信息披露标准化水平。建议参考美国等成熟资产证券化市场的信息披露标准，借鉴国内信贷资产流转市场实践做法，推动证券化基础资产的逐笔穿透登记，以提高国内资产证券化产品的信息披露透明度，更好地保护投资者利益，及时监测防范市场风险。建议统筹协调现有资源，推动资产证券化产品信息披露表格模板的标准化工作，实现规范化、电子化披露和机器可读，便利投资人及第三方估值机构识别获取字段信息，为风险评估和投资决策提供科学参考。
三是逐步统一监管标准，推动交易市场互联互通。我国资产证券化市场涵盖多个交易场所，监管体系各不相同，易导致监管套利、定价扭曲等问题。建议对同类资产证券化产品的准入政策、风险计量、信息披露统一监管要求，以消除监管差异，推动标准化发展，特别是对银行信贷、小额贷款、互联网贷款等信贷类ABS产品统一集中登记，统一信息披露要求。考虑参照“平安银行1号小额消费贷款ABS”[7]做法，并遵循市场发展规律和国际趋势，探索推进托管结算基础设施统筹整合，以加快推动资产证券化银行间市场和交易所市场互联互通，减弱市场分割弊端。
四是促进流转和证券化协同发展，加强流转市场标准化建设。国际经验表明，证券化与流转是互为补充的信贷资产盘活渠道。资产证券化适合单笔规模小、同质性强的零售类贷款,信贷资产流转适合单笔金额大、个性化程度高的对公贷款。建议同步发展信贷资产流转和信贷资产证券化，充分发挥两类业务的比较优势，形成合理分工，提高信贷资产盘活效率和专业水平。在发展流转市场过程中，要加强标准化建设，依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《标准化债权类资产认定规则》等监管文件的要求，创设标准化的信贷资产流转产品，进一步拓宽投资者范围，完善信息披露和公允定价机制建设，提高市场流动性。
注：1.其中，保单贷款ABS发行30亿元，融资融券债权ABS发行27亿元，PPP项目ABS发行19.66亿元，棚改保障房ABS发行12.9亿元，门票收入ABS发行2.15亿元。
2.2020年5月无RMBS发行。
3.对于部分月份未发行相应加权平均期限RMBS产品的，数据通过模拟推算得出。
4.中债收益率曲线所用评级为中债市场隐含评级。
5.贷款价值比=贷款未偿本金余额/贷款发放时抵押房产评估价值。
6.其中晋城银行发起的16金诚1、16金诚2、17金诚1和17金诚2的累计违约率分别为3.63%、2.98%、2.48%和1.86%，若不考虑上述4单产品，已经清算的90单产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0.00%～2.53%之间，平均值为0.4043%。
7.2014年“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上交所上市，由中央结算公司对接上交所，进行登记、托管和结算，是资产证券化市场互联互通的有益尝试。
联系人：李波，010-88170699
邮箱：liboa@chinabond.com.cn
注：本报告原载中国债券信息网，完整报告内容（含附件）请点击“阅读原文”查看。
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