2023年可转债市场或迎来良机——宏观经济专题报告
核心观点
2017年初，市场上仅有17只可转债，总市值不到400亿元。2018年开始可转债市场快速发展，无论是发行数量，还是总市值都在增长。截止2023年1月，市场上一共有487只可转债，总市值9925.4亿元。2023年预计将会有更多上市公司以可转债的方式融资，新发行可转债数量增加，可转债市场规模或将突破一万亿元。
可转债兼具股票和债券的性质，价格下限有纯债价值托底，而上涨空间较高。因其“股债双重性”的特点，可转债受到基金投资的青睐，尤其是“固收+”基金。2022年四季度，“固收+”基金可转债持仓1706.19亿元，占债券投资市值比从三季度的10.07%大幅上升至12.10%。
可转债的“债性”体现在和利率呈现负相关关系。可转债兼具股性和债性，“进可攻、退可守”，在结构性行情中具有较好表现。我们将2018年至2023年1月分成了七个市场阶段，我们发现在股市熊市或震荡阶段，可转债实现了较好的相对收益，而在股市牛市阶段，绝对收益为正，但相对收益则为负。
从宏观层面来看，2023年或是可转债市场的较好机会。首先，我们认为目前权益市场估值较低，可转债投资价值优于纯债。当前无论是沪深300指数的还是A股整体的市盈率都处在历史较低水平。其次，国内利率仍有调降空间，2023年或降息50bp以上。
进入2023年后，可转债市场转股溢价率出现新一轮下行，说明转债市场总体“股性”正在变强，正在从“守势”转向“攻势”。我们认为，目前国内宏观环境处于增长复苏阶段，从美林时钟而言，是从债券占优向股票占优转变的阶段。这一阶段，股票和债券都还有不确定性，因而是转债建仓的较好时机。一方面，可转债既可以享受利率下行带来的纯债价值的提升。另一方面，可转债也可以埋伏等待正股价格上涨所带来的转股价值的提升。
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可转债市场规模或将突破万亿元
可转债兼具股票和债券的性质，表现出“下有保底、上不封顶”的特点。简单来看，可转债相当于一份债券叠加一份期权。债券部分体现了可转债的债性，可转债的纯债价值就是债底，债底会根据市场利率变化而调整。期权部分体现了可转债的股性，赋予可转债较高的上涨空间。可转债价值会随着正股价格上涨而上涨。例如英科转债2021年1月20日最高价达到3618元，上市时价格仅113元，创造了可转债市场的历史记录。
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可转债指数和股市、债市的关系
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2023年，或是投资可转债的好机会
从宏观层面来看，2023年或是可转债市场的较好机会。首先，我们认为目前权益市场估值较低，可转债投资价值优于纯债。从可转债股性估值的角度，当前无论是沪深300指数的还是A股整体的市盈率都处在历史较低水平。2010年至今，A股平均市盈率19.5，即使是2020年至今A股平均市盈率也有18.9。当前A股市盈率仅15.7左右。A股市盈率向均值修复可以提升可转债价值。
其次，国内利率仍有调降空间，2023年或降息50bp以上。在年度报告中，我们认为“由于房价还会下跌，降息周期仍会延续”。因为虽然去年房贷利率较大幅度下调，但房价也在下跌，导致实际利率不降反升，所以降息的力度还是不够。2023年想要实现“强复苏”，消费尤其是汽车、房地产在内的大宗消费必须回暖，就需要继续放松货币政策，降低利率来刺激实体经济。在年度报告中，我们对利率也做出了判断：“2023年短期利率下行较大，而长期利率震荡下行为主”。
转债市场总体“股性”正在变强，正在从“守势”转向“攻势”，符合市场从债券占优转向股票占优的趋势。转股溢价率是衡量可转债股性与债性的重要指标，溢价率越低，则股性越强。一般而言，股市下跌阶段，转债债性变强，溢价率上升，偏向防守。反之，则偏向进攻。进入2023年后，可转债市场转股溢价率出现新一轮下行，说明“股性”正在变强。目前，平均溢价率40%左右，仍有向下空间。随着股性增强，股市对转债市场的影响将大于债市。
目前，股市和债市可能都不具备单边行情，因此攻守兼具的可转债是最为合适的投资工具。在《2023年大类资产配置》报告中，我们认为，目前国内宏观环境处于增长复苏阶段，从美林时钟而言，是从债券占优向股票占优转变的阶段。这一阶段，股票和债券都还有不确定性，因而是转债建仓的较好时机。一方面，可转债既可以享受利率下行带来的纯债价值的提升。另一方面，可转债也可以埋伏等待正股价格上涨所带来的转股价值的提升。
经济复苏不及预期；利率下降不及预期；信用违约增加。
《2023年可转债市场或迎来良机——宏观经济专题报告》
对外发布时间：2023年2月14日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞
S1070521080001 jiangfei@cgws.com贺昕煜（研究助理）S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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