长城证券宏观一季度研究报告合集
宏观经济专题报告
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“自《20230119十年期国债收益率还会持续走高吗？》之后，十年期国债收益率小幅下滑。这期间因为经济复苏不断加快，信贷投放大幅增加，银行间资金面持续收紧，资金成本逐渐上扬，国债收益率曲线呈现平坦化趋势。
这或许与我国的债券供需结构有关。房贷提前偿还潮导致大量长期信贷资产出现缺失，导致期限利差不升反降。在信用利差大幅收窄的背景下，商业银行维持息差的方法只能从信用利差转变为期限利差。商业银行对中长期债券的配置需求增加。
中国趋势性减持美债。中国的基础货币形成机制已经从国外流入的外汇占款转化为国内的公开市场操作。基础货币的增加需要依靠国债配置量的增加来实现，因此公开市场规模也会持续高增加。
基本上过去十年多实际利率都低于经济增长率。实际利率过低造成宏观杠杆率的过快增长，进而造成经济陷入长期通缩的概率上升和“流动性陷阱”出现，进而影响十年期国债利率也持续走低。
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2022年四季度开始，美国通胀触顶回落，美联储加息放缓，全球流动性紧张局面趋缓，美欧股市均出现反弹。股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。这说明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。那么为什么欧洲股市强劲反弹？
我们认为有以下四点原因。
第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。
第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。
第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。
第四，欧洲经济正在好转，最艰难时刻已经度过，带动股市强劲反弹。
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截至2022年底，我国M2/GDP接近220%，明显高于多数国家。我们用最新数据测算，M2/GDP的上限或在2.4左右。
我们认为货币流通速度可能会持续下降。我们结合多国面板数据回归，证明储蓄率或银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。当前无论是(M2-M1)/M2，还是储蓄存款同比增速都在快速上升，同时银行信贷占GDP比重也在不断上升，因此我国货币流通速度可能会持续下降，相应的，M2/GDP可能持续上升。
日本包括经济、人口、房地产和金融等多方面指标都领先于我国。我们回溯日本M2/GDP，在2000年后达到第一个极值后，2008年以来再次快速攀升，2020年跳升至280%，远超2000年的230%。我们提示应吸取日本教训，警惕“流动性陷阱”，珍惜当下改革时间窗口，加快改革步伐，让居民消费意愿趋势上提升，让经济发展模式转变为依靠消费推动的可持续发展模式，让资本市场融资替代银行融资体系。
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2022年12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，提出“释放通用航空消费潜力”和“积极推进支线机场和通用机场建设”，从消费和建设两方面支持促进通用航空发展。我们预计，通用机场建设和通用航空消费可能是“十四五”期间扩大内需的重要战略之一。
通用机场是通航产业的核心基础设施，对比美国，中国通用机场建设规模仍有较大空间。2022年全国注册通用机场399个，同比增加29个， 2016年，国务院《关于促进通用航空业发展的指导意见》就提出“到2020年，建成500个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场”的目标。按照中国690个市的行政规划，我们认为，2025年，中国通用机场数可能达到700个左右。
随着通用机场数量增加，通用航空器需求也将快速提升。截至2022年9月，中国在册通用航空器数量3329架，平均每个通用机场拥有航空器8.34架，美国这一比例大约在13~14。假设2025年，中国通用机场和通用航空器数量比例能回到2019年疫情前1:11左右，那么通用航空器数量或将达到7700架左右。
我们认为，2025年通航产业三大业务——通航服务、航空器制造、附加旅游—的市场规模可能达到3000亿以上。这还不包括机场运营、飞行员培训、综合保障等收入。国家已在部分省市试点通用航空产业发展模式，海南、长沙等地方都探索出通航发展新模式。两会后，政府可能明确通航产业在下一阶段发展的重要性，或将逐步推进相关产业措施。
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1990年以来中国共经历三轮完整的朱格拉周期，中国货币发展经历了社会主义市场经济建立时期、外向型经济主导时期、土地经济主导时期，发生了巨大的货币效应，产生了天量的货币量。
我们认为中国近几十年来M2高增长与中国过去二十年以投资驱动为主的经济增长模式，以及我国的金融市场结构有关。由于我国的商品房价格没有计入CPI，M2增长过程中资金主要流入了以地方政府融资平台和房地产为主的投资领域而不是直接进入消费市场，且储蓄率过高，所以我国高增长的货币规模没有带来高通胀。
转化超额储蓄的关键在于扭转居民收入预期。应落实好出台的一系列稳增长政策措施，财政政策和货币政策更加积极有为，主动发力，助力市场主体纾困解难和实体经济稳步恢复，稳定居民就业，提高居民收入。尽快摆脱疫情反复的影响，恢复居民收入的确定性，减少预防性储蓄的持续增加。
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超储率即超额存款准备金率是超额存款准备金与一般性存款的比值，即超储率=超额存款准备金/一般性存款，其为衡量银行体系流动性松紧的关键指标，超储率高表示银行间资金相对充裕，反之则表明银行间资金面较为紧张，银行对央行净投放力度的敏感度会上升。相比于超额准备金率，超储率更加能反应银行总体的资金面情况。在后市监管和货币政策不尚明朗的情况下，分析判断银行资金面情况成为监管机构和投资者的共同诉求，对超储率的测算显得重要。
根据我们的模型测算，2022年10-12月份各月超储率或分别为1.6%、1.5%、2.2%，可见流动性呈现先紧后松的状态。12月2.2%的超储率是近两年来较高的数值（也高于2021年12月的2%），体现了当月流动性较充足。2023年1月超储率和2月超储率或分别为1.1%和1.2%。
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2023年可转债市场或迎来良机（2-14）
截止2023年1月，市场上一共有487只可转债，总市值9925.4亿元。2023年预计将会有更多上市公司以可转债的方式融资，新发行可转债数量增加，可转债市场规模或将突破一万亿元。
从宏观层面来看，2023年或是可转债市场的较好机会。首先，我们认为目前权益市场估值较低，可转债投资价值优于纯债。当前无论是沪深300指数的还是A股整体的市盈率都处在历史较低水平。其次，国内利率仍有调降空间，2023年或降息50bp以上。
进入2023年后，可转债市场转股溢价率出现新一轮下行，说明转债市场总体“股性”正在变强，正在从“守势”转向“攻势”。我们认为，目前国内宏观环境处于增长复苏阶段，从美林时钟而言，是从债券占优向股票占优转变的阶段。这一阶段，股票和债券都还有不确定性，因而是转债建仓的较好时机。一方面，可转债既可以享受利率下行带来的纯债价值的提升。另一方面，可转债也可以埋伏等待正股价格上涨所带来的转股价值的提升。
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美国失业率再创新低，新增非农就业大幅增长，超出市场预期。2月4日，美国劳工局公布1月美国失业率3.4%，市场预期3.6%，连续三个月下行。3.4%的失业率也创造50多年来历史新低。我们认为数据上可能存在偏差。一方面季调方法可能产生统计误差。另一方面就是“大小非农”的偏差较大。
美国就业需求依然强韧，这主要来自于服务业需求的旺盛。2023年1月，美国因经济原因且只能找到兼职工作人数99.9万人，比12月增加8.8万人。目前，美国还有100多万失业人口正在寻找兼职工作，休闲、娱乐、餐饮等服务行业的岗位恰好符合兼职工作的性质。
疫情造成对美国劳动力市场的长期损伤，部分劳动力永远离开岗位。美国老龄劳动参与率难以恢复，导致失业率或被低估。如果考虑到因疫情丧失工作能力和提前退休的人口，那么会新增失业人口57.5万人，1月失业率应该是3.8%。疫情后，美国贝弗里奇曲线明显外移，显示供给不足在就业结构上产生了较大影响。
失业创新低最终归根到底还是美国的消费需求仍然旺盛。美国商业信贷和居民储蓄支撑起较高的消费需求。同时由于就业市场仍处于供不应求局面，工资增速也保持较高增速。我们认为随着居民开始增加储蓄，消费自然也会加快收缩。
最后，我们认为美国失业率仍然会回升，只是时间并未有之前预想的那么早。
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2023年2月3日国际货币基金组织（IMF）发布中国2022年第四条磋商报告，该报告下调了中国未来五年的GDP增速。IMF指出：随着劳动力的萎缩和资本投资回报的减少，未来几年的增长将取决于推动生产率增长。如果不进行改革，估计未来五年中国GDP的增长率将降至4%以下。
这一观点与我们的前期观点一致。我们在《中国潜在经济增速初探》提示，2022-2030年来看，资本存量增长将仍是经济增长的重要贡献力量；而劳动力增长对经济增长的贡献会持续减弱。
基于此，提高全要素生产率成为维持经济增长的着力点，而改革（包括提高家庭消费在需求中的作用、逐步提高退休年龄以增加劳动力供应、加强失业和医疗保险福利以及改革国有企业以缩小与私营企业的生产率差距等）有助于提高生产效率。
我们在前期报告中多次强调国企改革的重要性。我们认为2023年会出台相应的制度、法律文件，真正把政策落到实处。
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“中国出口增速快速下滑的原因是什么呢？2022年中国出口主要的伙伴国是东盟、欧盟和美国。三者累计占中国出口42%。从海关总署公布的数据来看，中国分别向欧盟和美国的出口增速大幅下滑是中国整体出口增速大幅下滑的主因，其中出口给美国的部分是下滑幅度最大的。
2021年初拜登在就任美国总统之后的首次外交政策讲话中表示“中国是美国最严峻的竞争对手”，自此以来，以“共同安全观”为由打造关键产业回归国内、重要产业迁向盟友、一般产业迁往非“竞争对手”国家的产业链新格局，在中国周边打造平行供应链体系。包括供应链峰会、印太经济框架、芯片四方联盟、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等。这些政策和措施正是在与中国进行经济脱钩。
展望2023年，欧美进口增速仍在下行趋势中，尤其是美国的高库存仍然压制着国内需求。虽然欧元区PMI近期出现了回升，可以提振一下需求，但一季度中国出口仍然面临巨大的压力。另外美国持续和中国脱钩，久而久之会影响中国产业结构，降低中国出口地位。
月报
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利率债方面：目前来看，我国经济修复预期较为乐观，为了完成5.5%的增速目标信贷高投放可能还会持续一段时间。通过我们的分析，三月央行大概率通过降准将资金利率控制在利率走廊之内。如果没有降准，资金利率倾向于会继续上升，中长期债券调整的压力也会增加。我们倾向于缩短久期，等待经济增长达到目标之后，政府的刺激力度减弱带来的交易性机会。
信用债方面：今年以来不同等级信用利差均有收窄，我们在《2月债券月报》提示当前信用债利率已经具有较高的投资价值。往后看，2023年房企融资环境有望持续改善，受益房企将逐步增加，建议关注纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，贝壳数据显示二手房成交回暖更加明显，提示关注房地产下游建材、家具等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，随着隐债化解推进，“地方”退平台仍在继续。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。
我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。
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国际经济方面，美国经济硬着陆风险并未解除。美国PCE同比出现反弹，美联储加息预期升温，利率上行加大了美国经济“软着陆”的难度。同时美国库存高位、储蓄低位、信贷高增等不利因素依然存在，因此仍需警惕美国经济陷入深度衰退的风险。国内经济方面，中国经济继续复苏态势。高频数据显示，春节过后国内经济继续回暖。前两月，政策施力较为保守，两会后或将释放政策利好，加快经济复苏。
美元和黄金：美联储加息预期重新升温，美元指数或将回升。美联储结束加息周期前，美元仍有升值动力。国际形势紧张程度加剧，或成为影响3月黄金价格的主要因素。各国央行以黄金替代美元的趋势加快。我们认为，金价短期内不确定因素较强，可能存在较大波动。
原油和铜：短周期原油库存增加，长周期衰退风险仍存，依然看空油价。去年12月以来，国际油价基本在75-85美元/桶之间徘徊，2月份依然维持震荡走势，但原油需求前景下行，油价将继续回落趋势。全球上游铜矿和精炼铜产量继续增长，库存回升，铜价或将下行。从短期来看，国内铜出现累库，海外铜库存也可能见底回升。从中周期来看，全球精炼铜产量已经超过消费量。从长周期来看，上游铜矿产量增速较快，2023年或将延续增长势头。
沪深300和十年期国债：1月股市强复苏预期提前兑现，2月市场调整等待基本面验证复苏预期。根据我们的GDP跟踪指数，经济整体属于中等复苏范围。2023年以来，国债利率以较小的幅度缓慢上行。前两月并未出现货币政策宽松的政策调整，我们预计两会之后，结构性降息降准政策或将继续推进，引导利率下行，支持经济复苏。
资产配置策略：二月份长城大类资产配置指数从1月31日的132.09回落至2月24日的126.66。三月大类资产配置策略：原油空单20%，沪铜，沪金，沪深300股指期货零头寸，十年期国债多单10%，现金70%。
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春节以来经济弱复苏的态势在逐步加强， 政策利好频出，若叠加房地产销售逐步回暖，整体经济或由弱复苏走向强复苏的概率将加大，长端利率短期内或仍有上扬概率，但由于复苏交易有可能在当前点位已被price in，因此上扬幅度不大，且倘若2月降息落地，不排除仍有下跌可能。
流动性方面，2月属于政策过渡期，短期内央行或仍将维持流动性宽松，转向概率偏小，再叠加2月整月利率债发行量对流动性的挤占或仍不高，因此短端利率或维持震荡下行。
综合来看，在利率债策略上，我们认为做陡策略仍是较优策略之一，并需要缩短久期，通过计算，我们将利率债配置设定为3年期。
信用债策略方面，我们在《一月债券投资分析》中已提示：信用利差持续上升不可持续。2022年11月份以来信用债收益率的明显回升主要原因是理财产品亏损，散户大量赎回债券投资产品。今年1月份AAA等级信用利差已经缩窄。当前信用债利率已经具有较高的投资价值，在央行呵护银行间资金面的条件下，需求还会再次入场。
2月份投资策略方面：建议配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率140%。
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国际经济方面，美联储正在努力实现“软着陆”。一方面，美国财政支出继续增加，美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，推迟了衰退。另一方面，美联储继续放缓加息步伐，延缓经济下行。国内经济方面，春节消费复苏喜忧参半。旅游、电影等线下消费明显复苏，但房地产、汽车等大宗商品消费暂时未见回暖。
美元和黄金：欧洲加息降速晚于美国，美元或将持续走弱。美联储2月或将放缓加息步伐至25bp，而欧央行可能仍将继续加息50bp，欧央行加息反超美联储或将促使欧元上行，而美元回落。整体来看，中美欧日四国CPI反弹，黄金价格也随之上涨。美国通胀数据回落，加息预期放缓，美债利率下行，给了日元喘息之机，日元汇率已经回归到130左右，距离2022年最高接近150已经有所升值。欧元也正收复失地。因此以美元计价的欧洲和日本CPI也都出现反弹，黄金价格大幅上涨。
原油和铜：一月份国际油价大幅震荡，但油价上涨缺乏基础。一方面，一月份俄罗斯石油供应增长，另一方面，石油库存量增长限制了油价上涨空间。全球铜产量继续增长，但库存仍呈现下跌趋势。中国快速放开疫情限制，中国经济复苏可能提前，而美联储放缓加息，美国经济衰退或将延迟到来，在2023年全球铜需求总体放缓的形势下出现了一个特殊的铜需求不降反升的窗口期。在这一窗口期之内，铜价可能维持高位。
沪深300和十年期国债：美国加息放缓背景下，全球风险偏好抬升，全球股市一月份普遍上涨。疫情影响消退，春节消费复苏，拉动股市反弹。一月份的贷款旺季，再叠加风险偏好抬升，预计债市可能会出现调整。我们认为短期内回避市场波动，等待买入时机。
资产配置策略：一月份长城大类资产配置指数从12月30日的123.53上升至1月20日的128.25，主要收益来自于股市上涨。二月大类资产配置策略：原油空单10%，沪铜零头寸，沪金多单10%，沪深300指数多单5%，十年期国债零头寸，现金75%。
地方经济分析报告
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河南省作为中原大省，是我国的人口大省、农业大省、经济大省，但人均GDP 和收入均低于全国平均水平。近年来在中央政府的大力支持和政策鼓励引导下，尤其是在郑州航空港的带动下，出口规模日益扩大，民营外贸企业对外贸增长的拉动力越来越强，一系列制造业落地河南，助力投资增速持续高于全国。但也要看到河南省发展存在的一些问题，如产业结构仍有升级空间，出口商品附加值较低，房地产市场仍未出清，人口老龄化加深，外来人口吸引力不强，财政自给率相对较低。
我们认为河南省具有较完备的农业发展基础和工业生产体系，及丰富的人力条件，有望在十四五期间实现收入的持续增长，同时有效控制对中央财政的依赖。下一步继续优化民营企业营商环境，有助于推动民营经济高质量发展。
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四川省作为天府之国，是我国的人口大省、农业大省、经济大省，但人均GDP和收入均低于全国水平，排名相对靠后。近十年来凭借着中央政府大力支持，四川省奋力直追，乘着新能源产业快速发展的东风，出口份额逐年提升，投资和GDP增速持续高于全国。但也要看到四川省产业结构仍有升级空间，民营经济占比相对较低，人口老龄化较为严重，并且由于少数民族众多，地势复杂，财政土地依赖度相对较高，财政自给率相对较低，债务压力大。
我们认为四川省具有丰富的清洁能源、矿产资源和人力条件，在重点发展优势产业的同时也可以积极承接东部制造业迁移，在鼓励民营经济发展的同时努力化解债务，降低对中央财政的依赖，打造成渝经济圈这一高质量发展重要增长极，使其成为中国区域经济发展的第四极。
长城证券大类资产
地方经济报告
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