【博智宏观论坛】张志洲：2020年经济金融市场展望
张志洲
敦和资产管理有限公司首席执行官、博智宏观论坛学术委员会委员
本文字数：3682字
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2019年12月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十五次月度例会召开。会议主题为“2020年经济形势展望”。敦和资产管理有限公司首席执行官、博智宏观论坛学术委员会委员张志洲出席会议并发表演讲。
首先，我们认为2020年全球经济应该会有周期性复苏，但这轮复苏面临强度和持续性的问题。周期性复苏主要推动力在于2019年下半年，全球绝大多数经济体都加入到货币宽松的行列。本轮货币宽松对全球经济周期性企稳的传导力量会在2020年体现。2008年金融危机以来，2010-2011年欧债危机期间全球经济有一个下行走势，2015年股灾期间又出现一次下行，2016-2017年期间有所复苏。与前面两次下行和复苏相比，这一轮周期性复苏力度偏弱，其可持续性和强度较之前两轮都存在更大不确定性。强度偏弱有两个重要原因。首先，这一轮复苏时，各主要经济体之间增长结构不是很理想。第二，比较2016、2017年复苏，当时全球各主要经济体采取了比较协调一致的货币政策，同时伴有稳增长财政政策。目前，全球范围宏观经济政策的协调性出现了比较多不确定性。基于这些因素，2020年经济周期性的复苏力度和持续性可能比之前两轮要差。
从金融市场、实体经济和政策几个维度来看，2019年是个性非常鲜明的一年。不论国内外，2019年实体经济并不好。但是，2019年国内金融市场各类资产表现跟2018年相比是泾渭分明、完全两个相反的方向：虽然实体经济不好，但风险资产和避险资产表现很好。今年较多地区金融行业，特别是与二级市场挂钩金融企业纳税在当地贡献都是靠前的。全球范围内也是同样情况：2018年不论风险资产还是避险资产，都是一片惨淡。2018年只有现金是正收益。2019年，全球股市、债市、大宗商品市场以及避险资产黄金都在涨。这是很奇怪的现象：经济好的时候风险资产会涨，但是在2019年经济不好的情况下，避险资产在涨，同时风险资产也在涨。金融市场在反映什么？美联储年中开启的降息带动全球央行从2019年下半年开始迅速转变政策立场。目前，我们跟踪的34个主要经济体央行中，已有超过80%处于宽松周期。如果看一下美联储基准利率和市场对美联储基准利率的预期曲线，再综合全球金融市场、全球经济表现和货币政策预期这三个维度，基本就解释了2019年发生了什么：全球金融市场风险资产和避险资产都在涨，80%的功劳在于全球央行。各主要经济体央行政策在2019年出现大转弯，不但大幅度降息，美联储又扩表，欧央行也在扩表，负利率也很普遍。流动性增加，金融市场无风险利率下降推升了风险资产价格。同时，因为有这样极度宽松的预期，黄金等避险资产价格也在上涨。向前来看，2019年这些政策动作和变化已经种下了因果，因就是货币宽松，果就是2020年全球经济会出现周期性复苏。
这里有两组指标：一组是摩根大通全球制造业PMI和我们做的全球短端利率同差，后者领先前者14个月左右。另外一组是中国官方制造业PMI和中国信贷+财政脉冲指数，后者领先前者9个月左右。两个领先指标都表明2020年全球经济和中国经济会有一个周期性复苏。前面提到，复苏的力度因为全球各主要经济体政策不协调和贸易环境存在很大不确定性。但是，除了增长速度之外有一个结构问题带来了不确定性。全球增长出现了短期的周期性企稳，外需环境在短期内也会变得相对利好，加上2019年汇率贬值带来的传导效应，2020年出口会出现一定程度的企稳回升。一个结构性问题在于，2020年全球经济如果出现复苏，到底是全球对中国的贡献大，还是中国对全球的贡献大。关键还是看中国和美国。过去几年中国经济周期运行节奏始终领先其他主要经济体。从短周期看，中国已经领先进入短暂复苏状态，欧洲排在非常靠后的位置，美国也在我们之后。在这样节奏下要判断，中国和其他主要经济体以什么样的结构贡献全球经济增长。美国、中国和欧洲是2018年全球经济增长的三驾马车，但是2019年欧洲经济彻底熄火。对于2020年全球经济增长的不确定和驱动力必须做两个判断，一是中国经济表现会怎么样。二是美国表现又会是什么样。美国存在一个结构性问题，2010年到2019年美国经济增长的贡献主要是两大方面：一个是居民消费，一个是政府支出。美国财政赤字再继续扩大的空间面临一定程度的障碍。目前，美国居民消费费增长是处于二战以来最低失业率水平下的增长。老百姓要消费靠两块：要么是就业，要么工资上涨。在低失业率下，新增就业带来的边际贡献在减小。过去几年是靠就业增加和工资上涨支撑的双轮驱动消费增长，2020年可能就靠一块，即更多依赖于工资增长。另外，美国资本支出。美国2019年固定资产投资比较弱，一个主要原因是全球经济周期性放缓产生拖累，另外中美贸易战和地缘政治摩擦带来的不确定性。如果2020年全球政治环境极大改善的话，或许美国企业资本支出这一端存在向上超预期的可能。但是，如果地缘政治、国际形势、中美贸易战恶化，企业家投资信心还会受到冲击。作为全球经济增长的两大发动机—美国和中国，美国经济增长不确定和脆弱性都不低。
其次，再看一下国内。前一段讨论比较多的是保不保6，我们觉得讨论总量时，对结构的讨论不够充分。首先，看一下工业产能利用率和工业增加值变化。过去十年时间里，工业增加值增速一直在回落，但是产能利用率不再像2000年加入WTO后和工业增加值同起同落。也就是说，在经历了2011-2015年持续PPI通缩，企业自主调整，并叠加2015年启动的供给侧结构改革，供给端结构已经优化了。对于企业来说，现在这个6跟以往的6质量已经不一样了。另外一对关系是，扣除掉金融和石化的ROE和PPI。工业企业盈利和PPI挂钩更多。可以看到，在当前PPI下滑过程中，工业企业维持了比以往更好的ROE。在中低增长环境下，供给结构优化了。在优化的结构下，单纯地讨论保6可能会有误导，因为这忽视了重大的供给结构变化。
另外，观察资本市场，也出现类似变化。回头看这几年做投资，发现2016年是分水岭。价值投资开始成为大家关注的主题。为什么2016年以后出现了这么一个变化？2016年之前，一方面，中国经济是大起大落式的模式。另外过剩产能出清和优胜劣汰机制没有发挥作用。这都导致企业增长模式是规模增长，现在进入了存量结构优化阶段。存量结构优化阶段会使得真正具有竞争力优势企业胜出，投资者更愿意投资这样企业的股票。2016年以后，随着供给侧结构优化，资本市场开始反映这种竞争力价值。从2000年以来，中国A股绝大多数年份跑赢指数股票数量比例是比较高的，但2016年之后，跑赢整个市场股票数量越来越少。这里有资本市场自身的原因。另一个重要原因就是因为优胜劣汰以后，市场中很多上市公司现金流、获取持续盈利的能力不足，这时候投资者用脚投票，选择永续增长能力强的股票。
这种变化不仅反映在股票市场，还在大宗商品市场。自2015年推出供给侧改革以来，大宗商品指数波动率一直在下降。波动率下降背后有一个更重要的结构性现象，在整体波动率下降过程中个体性商品价格高波动情况反而出现。凡是出现这种情况的商品基本都是供需格局出现了比较大变化。比如，2019年江苏化工爆炸之后，环保政策一刀切，相关化工产品价格暴涨之后再暴跌下来。所以，在当前经济增速回落过程中，工业增加值增长以及GDP增长的总量数据掩盖了一个事实：总量数据掩盖了结构优化。这个结构优化对中国中长期经济增长的稳定性、向高质量发展是非常有利的。
另外一点，从信贷数据中也能看到脱虚向实的趋势。中长期贷款余额出现了从地产行业慢慢向制造业的转移。过去几年居民部门快速加杠杆买入房地产的趋势也得到了缓解。另外，上市房企销售价格同比增速自2015年三季度以来首次出现负增长，房住不炒格局下，地产开发企业也在调整的经营结构和策略。2011—2015年持续通缩的确教会了很多制造业企业怎么降低成本，怎么提升效率。2015年之后的供给侧结构改革加快了行业淘汰落后产能速度。经过这两段周期的调整，很多企业已经变得更有效率了。现在还没有效率的企业，不少都是在媒体上看到需要纾困的、同时在这个过程中过度加杠杆的企业。最后，2019年经济压力比较大，制造业投资增速比较低迷，但是如果看一下细项数据会发现，低迷的主要是传统制造业。制造业固定资产投资增速的最大贡献来自于计算机、信息技术和电子设备这类高科技行业。传统领域因为供需格局已经优化调整了，不需要再去加大固定资本投入。再加大固定资本投入，很大程度上是增加产能。在供需格局基本平衡下，PPI能够稳住时，加大投资意义不大，相反高科技领域增长出现比较多的亮点。
总结一下，首先2019年货币政策宽松，主要影响体现在金融资产收益上，这个宽松在2020年会传导到实体经济，有助于经济企稳。但是，全球的经济环境、政策环境、主要经济体增长结构环境不一样，因此这轮企稳向上力度和持续性很难重现2008年危机后两轮短周期复苏情况。第二，国内经济增速虽然向下压力大，但是结构优化的迹象和苗头越来越多，这其实是非常好的微观变化。
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