二季度货币政策执行报告的三个关注点
核心观点
在“调控”基调重提、工具日益完善、风控制度逐步建立及全面风险提示等货币政策“组合拳”逐步落实的基础上，利率走廊上下限若进一步收窄，央行对于债券资产收益率的调控或将日益精准。
作者：覃汉/郑莎全文：2461 字 | 15 分钟阅读正文
一、二季度货币政策执行报告的三个关注点
8月9日晚间央行披露《2024年第二季度中国货币政策执行报告》对上半年金融运行情况进行了系统性总结，下一阶段货币政策主要思路维持“稳健的货币政策”总基调不变，进一步强调推进“货币政策框架转型”等，以下3个要点值得关注：
（1）央行对长债收益率的管控思路日益精细化。
央行在维持“稳健的货币政策”总基调不变的基础上，进一步强调了“加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型”、“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”以及“丰富完善货币政策工具箱”，显示其并未放弃对长债收益率的预期管理，下一阶段对利率的引导和货币政策框架演变或为货币政策重要落脚点。
二季度货币政策执行报告中，央行对长债收益率的引导从“调控机制打通+提示资产本身+提示金融机构风险+提升公众投资者风险”多维度进行管理，本次新增“调控”及“压力测试表述”，措辞更为严肃，考虑央行操作的连续性，短期内投资者或需重视长债收益率的上行风险。具体来看：
① 央行对于长债收益率或将从“预期引导”向“实际调控”过渡。
二季度货币政策执行报告中对下一阶段货币政策主要思路中提及“深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系”，较一季度货币政策执行报告新增“调控”及“逐步理顺由短及长的传导关系”。
“健全市场化利率形成、调控和传导机制”表述曾于2023年四季度货币政策执行报告《专栏2利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》中被提及，本次重提“调控”并再次强调“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，或显示央行并未放弃对长债收益率的关注。
结合7月1日，央行公告“开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险”，以及7月8日央行公告“将视情况在下午16:00-16:20开展临时正回购或临时逆回购操作”，随着货币政策工具逐步完善，央行对于长债收益率的直接调控或从“预期”向“现实”切换。
② 对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，关注债市调整风险。
在金融风险防范方面，明确提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，并进一步强调“建全风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系。强化风险源头防控和监测预警，实现风险早识别、早预警、早暴露、早处置”。本次新增“压力测试”及“硬约束制度”表述，或为一季度货币政策执行报告对于债券资产风险提示的延续，将风控措施进一步细化并制度化，考虑货币政策的延续性，提示投资者关注债市收益率调整风险。
③ 提示公众投资者市场利率回升时资管产品净值回撤风险。
7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，在“手工补息被禁止”背景下，吸引部分投资者将存款“搬家”到银行理财资管产品。二季度货币政策执行报告在《专栏4：资管产品净值机制对公众投资者的影响》中明确提示公众投资者“ 今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。结合《金融时报》于6月15日发文提示债券型基金投资者关注债市风险，本次专栏对公众投资者风险提示进一步覆盖资管产品投资者，风险提示更为全面。
（2）海外市场波动加大背景下关注四季度进一步降息可能性。
在汇率方面，下一步货币政策主要思路仍旧维持“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的总基调不变，细节上进一步提出“综合施策，稳定预期”。结合《专栏5：密切关注海外主要央行货币政策走向》特别提及国际金融市场可能出现相应调整，参考历史经验“在全球流动性面临拐点时，国际金融市场通常会出现一定程度的波动”，并重点提及“下一步人民银行将密切关注主要发达经济体货币政策动向，实施好稳健的货币政策，合理有效应对外部挑战”，相关表述值得投资者关注，建议下一阶段密切关注海外金融市场波动和汇率变化带来的四季度进一步降息空间。
（3）适度收窄利率走廊宽度，调控精细化。
《专栏2：进一步健全市场化的利率调控机制》中提出货币政策下个阶段目标“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”。现阶段央行已对公开市场操作招标方式进行调整，由“给定操作数量，利率招标”调整为“固定利率，数量招标”，并强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。新增设的临时正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于短期利率运行在相对较窄的区间。
在“调控”基调重提，货币政策工具日益完善（买卖国债纳入公开市场操作、增设临时正逆回购、为有出售中长期债券需求的MLF参与机构阶段性减免MLF质押品等），风控制度逐步建立（对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试）及全面风险提示等货币政策“组合拳”逐步落实的基础上，利率走廊上下限若进一步收窄，央行对于债券资产收益率的调控或将日益精准。
按照前述货币政策落地节奏线性外推，下半年央行对于债市收益率进行直接调控概率或将加大，不排除央行买入国债投放长期流动性对冲四季度MLF大额到期的可能性。
综上，在“调控”基调重提、工具日益完善、风控制度逐步建立及全面风险提示等货币政策“组合拳”逐步落实的基础上，利率走廊上下限若进一步收窄，央行对于债券资产收益率的调控或将日益精准。三季度央行对于债市收益率进行直接调控概率或将加大，短期内投资者或需重视长债收益率的上行风险。
相关逻辑均是线性外推，若出现假设变量改变，对结论或有影响；
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
本研究报告根据2024年8月10日已公开发布的《二季度货币政策执行报告的三个关注点》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
研究助理
郑莎 <执业证书编号：S1230122080104>
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