徐芙蓉：上市公司股份代持情形下的股东身份认定问题研究 | 法学专论

判解研究

中文社会科学引文索引（CSSCI）来源集刊

主编：王利明

执行主编：姚辉

主办单位：中国人民大学民商事法律科学研究中心

出版社：人民法院出版社

出版周期：每年出版四辑

徐芙蓉

上海市第二中级人民法院研究室科长。

*篇幅所限，本文已经省略脚注和参考文献。从最大程度保留原文角度出发，亦未对本文所引用的规范性法律文件进行修改。

*本文原载于《判解研究》2020年第四辑第71-87页。转载时请注明“转自‘判解研究编辑部’公众号”等字样。

 引  言 

目前，随着商业贸易的发展和资本市场的开放，个体财产投资方式日益灵活，上市公司股份代持成为一种普遍现象。股份代持的状态下，出现出资人和被登记为股东人的分离状态，产生争议后，实践中对何者应该被认定为股东认识不一。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》(以下简称《公司法司法解释(三)》)对有限责任公司股权代持的实际出资人和名义股东之间以及二者与公司之间、与第三人之间权利义务做了相关规定。而对于包括上市公司在内的股份有限公司的代持问题尚无法律规定。司法实践中，判决相左的情况时有发生。从理论上廓清认识迷雾，提炼识别要素，理顺法律适用逻辑，有着广泛的实践需求。

 正  文 

01

问题的提出：

裁判抵牾之下的逻辑反思 Law

股份代持的基础是出资人和代持人之间的合意。如果双方一直处于合意的友好状态下，代持事实很难浮出。任何严密的事前发现机制都会在这种“友好状态”下失灵。代持关系一般是在双方就股东身份、股权归属等发生争执时，才浮出水面。通过对近年来上市公司股份代持情况下股东资格确认纠纷案件进行分析，可以发现两种截然不同的裁判思路。这种裁判相左的情况不利于适法统一，也不利于发挥规则对市场主体的引导作用。下文将以该类问题中的典型案例为基础，并对案例进行高度抽象，突出想要研究和解决的法律问题。

上市公司股份代持中确定股东资格案件的通常案情为：出资人(以下简称甲)与代持人(以下简称乙)签订《股份代持协议》，约定甲委托乙代为持有丙上市公司股份，甲是实际股东，是该股份的实际拥有者，享有完整的收益权、处分权和表决权。甲、乙双方均未向证券监督管理机构及证券交易所报告并公告这一情况。之后，乙否认所持股份为甲公司所有，甲诉至法院请求确认股东资格。从目前的判决结果看，法院有两种截然相反的处理方式。处理方式一：认定甲与乙之间的股份代持关系清楚明确，甲是丙上市公司股份的实际权利人，乙是名义股东，丙公司股份的投资权益归甲享有。处理方式二：认定股份归属关系与委托投资关系是两个层面的法律关系，前者因合法的投资行为而形成，后者则因当事人之间的合同行为形成，甲不能以存在合法的委托投资关系为由主张股东地位。

以上两种截然相反的判决结果，反映出司法在这一问题上的价值取舍。第一种处理方式认定出资人为上市公司股东，其裁判逻辑在于，出资人与代持人之间有了明确的股份代持约定，出资人作为真正的投资者，应该被认定为公司股东。第二种处理方式认定代持人为公司股东，其裁判逻辑在于，出资人与代持人之间的合同行为不能影响投资行为，出资人不能以合同行为主张股东地位。

第一种裁判逻辑的问题在于，没有划定好当事人意思自治的边界。依此裁判逻辑，股东身份可以通过个人之间的合意获得，忽略了公司的认定主体地位和将股东身份固定化的一系列要式程序，违背了股东身份的组织特性，与股东身份的本质相悖。第二种裁判逻辑认识到投资行为与合同行为的区别，厘清了不同行为的法适用逻辑，但关于如何认定股东，没有给出清晰的适用路径和裁判规则，难以发挥类案指引的功能。由此可见，此类案件的裁判需要解决的问题主要有，股东身份的蕴意是什么；当事人意思自治的边界在哪里；股权权能是否可以分离。本文第二部分将逐一展开论证。 

02

解析的源头：

股东身份蕴意及股份代持机理 Law

(一)前提问题：股东是什么

关于股东是什么，《公司法》中未尽详细描述，学界认为“股东是指基于对公司的出资或其他合法原因，持有公司一定资本份额的，依法享有股东权利并承担相应义务的人。”“股东是指公司资本的出资人或股份的持有人……股东因其出资而取得股东身份从而形成与公司之间的权利义务关系。”“股东是向公司出资取得公司股份的公司成员。”上述理解透露出股东的双重要素，即“向公司出资”和“姓名或名称被登记到股东名册、工商登记资料等公示信息上”两者兼具。无论是从投资者的角度看，还是从公司的角度看，公司接受其投资，赋予其股东资格，都是基于财产运作的私权行为。仅仅投资者个人有投资行为并不能取得股东的身份，必须有公司一方的确认才可以。易言之，股东身份是公司基于投资者的资本而赋予其参与公司的一种身份。股东身份的取得是双方法律行为而非单方法律行为。出资行为的主体是出资人，出资意味着发出成为股东的意向；登记行为的发出主体是公司，代表着公司对出资人意向的接纳。

据此分析，股东代表着一种组织内的身份。社会的发展呈现从先赋性身份到契约，从契约到后致性身份的一种趋势。梅因认为，起初，个人的所有关系都被囊括进家族关系之中。如果我们将这种社会状态当作历史的一个基点的话，那么从这个基点出发，我们似乎是在不断地向着一种新的社会秩序迈进——所有的关系都是建立在个体之间的自由合意之上。当先赋性地位盛行时，法律关系的确定依据是出生或者社会等级制度，这反映了以群体(而不是以个体)为主要单位的社会生活中的秩序。每个个体都嵌在家庭关系网络和群体纽带之中，伴随着文明程度的提高，身份状态逐渐被以契约为基础的社会系统所代替。而进步文明的一个标志就是独立、自由、自我决定和注重后致性身份的个体的出现，并且成为社会生活的主要单位。股东就是现代社会中个人的后致性身份，是个体希望用有限资源撬动更大利益时的主动选择。这种对更大利益的获得也就伴随着对部分自由意志的牺牲。也就是个人法(民法)在面对组织法(公司法)时，某些情况下的功能消解和弱化，组织法中规定的某些要式行为和程序正是对消解的加强。

由此可见，要加入公司这一组织体，公司的认可是股东身份的来源。股东的概念需要在公司的语境下去理解和把握，脱离了公司这一组织，股东的身份毫无意义。所以先有公司，再有股东，股东依附于公司这一组织体，是公司认可其为内部成员之后的外在表现形式。股东本身蕴含着已加入特定组织的意味。他人对于股东自然而然的联想就是他背后的公司，这一依附性是概念被创造出来的那一刻就具有的。

也是基于这样的依附性，股东的身份就有了限制性。股东身份的获得发端于个体财产投资的私权行为，之后延续到公司法之中。这种加入组织的行为可以理解为双方之间的契约，其出资的意思表示相当于加入要约，公司将其名称或姓名予以登记的行为相当于承诺。但这个契约是有限制性的契约，公司作为兼具私法和公法属性的组织，自身会携带一些不可更改的特性，也可以说是公司这一组织体的特性，其中的很多特性被《公司法》固定下来，这是个体在加入组织体之前需要有的心理预期，公司的这些特性类似于格式合同中那些不可更改的条款，霸道而必然。个体加入其中，成为股东之后，会自然而然承受一些当然的义务。在一个组织内部，权力服从关系较多，个人与个人之间的权利平等关系较少。在公司法中有许多问题不是个人与个人之间的平等关系，如股东大会的决议，如果是采取多数人的意见，多数股东的意思就可以约束少数股东，等等。

此外，股东也是股份的拥有者，是股权的行使者，是一系列身份权和财产权的集中承受者。关于股东、股份、股权的关系，鲜有论及。三者的关系中，股东身份和股权的行使是依附于股份之上的，股份是上市公司向出资者支付的资本对价，是出资人和公司的最初连接点，在这个连接点之后，股东的身份和股权的行使才随之而来。股东身份是跟股份捆绑在一起，股份的拥有者有当然的股东资格，股份转让，股东资格当然丧失。

简言之，股东是相对于公司的概念，依附于公司，受限于公司，与股份捆绑，有权行使与股份相对应的一系列权利。

(二)基础问题：合意边界在哪里

股份代持情况下，出资人出资，代持人被登记为股东，相当于出资人完成了出资行为这一步。但在登记这一步，按照出资人与代持人的约定，造成公司将代持人当做出资人，将代持人登记为股东的情况，形成一种客观上“名实不符”的状态。在这个过程中其实存在着两重合意。出资人与代持人之间的合意，约定由出资人出钱，代持人出名来共同完成投资行为，这是第一重合意；公司收到出资的要约之后，做出将代持人登记为股东的承诺，这是第二重合意。第一重合意，意欲实现的目的有二，其一为将代持人登记为股东，其二由出资人实际享受股东权益。也就是出资人隐藏在代持人的背后，来实际享受股东权益。诚如前文所述，股东是组织体内的身份，公司的认可是股东身份的来源，在一个没有公司参与的和合意中，其他主体的合意难以产生确认股东身份的作用。出资人和代持人对此不享有决定权，不是赋权的主体。第一重合意完全是出资人的工具，其借助这样的合意形式意图达到“隐名”的效果，或者意图绕开公司法的关于股东的规定和限制。第一重合意的边界在于公司之外的主体无权干涉和决定公司的意志和行为，其意思表示想要造成的股东认识错觉，对公司会产生何种影响，超出了这种合意所能统辖的边界。

第二重合意中，公司是基于一个虚假的表意进行判断，还是基于一个真实的表意进行判断，存有争议。有观点认为，公司此时是基于对方的虚假表意进行了判断，即代持人隐瞒了出资人实际要成为股东的真意，更符合《民法典》第146条的规定， 属于虚假意思表示行为。其实不然，这一行为不符合虚假意思表示的前提，出资人的初衷就是要将代持人登记为公司股东，这是其不加掩饰的真意，不存在虚假意思表示认定的空间。经过第一重合意，出资人和代持人希望呈现给公司的状态，即为代持人在出资，代持人想要成为股东股东，代持人发出了合意，那么公司基于这样的认识而作出的承诺，是一个正常的契约合意达成过程。合同双方为公司和代持人。第二重关系的边界是其无从知晓也无法干涉出资人与代持人之间的合意，无法跨越合同相对性制约。出资人很难进入到第二重合意的框架中。

经过两重合意之后，客观上看，似乎是出资人通过这样的合意安排，实现了隐身的目的。似乎是公司也成为了出资人和代持人合意的工具，公司被利用了。那么出资人意欲实现的“实际股东”的结果能否在法律上被证成？

(三)中心问题：代持的结果是什么

如前所述，股东身份意味着享有股权和处分股权。通说认为股权可以分为两类，一类是参与管理权， 包括我国《公司法》规定的表决权、查询权、提案权、质询权等等；另一类是资产收益权， 包括我国《公司法》规定的利润分配请求权、股份转让权、新股优先认购权等。现代产权理论将股权作为权利束进行研究，股权并不再是单一的静态权利，结合权利结构理论的分析，股权权能的分离将会激发股权的动态效益，实现股权结构的优化与权利资源的合理配置。股权的分离就是“将一个母权利分解为两个或两个以上的独立的子权利”。在权利分解之后，权利受让主体将以更小的成本代价获得分解的子权利，这有助于刺激弱流通性的权利，使子权利具有较强的流动性并创造出具备增值功能的资本性财产权， 而“那些无法运用结构变动权的主体，则只能固守原有的财产权不动”。股东把某一或者某些股东权利委托给别人行使，并不会导致股东资格的丧失，股东权利可以与股东身份发生一定程度的分离。不仅如此，公司也可以在保留股东身份的前提下限制或者剥夺股东的某一或者某些具体的股东权利。以表决权为例，表决权信托一开始被美国普通法院认为是不法的、违背公共政策而予以禁止，学界也对其产生过激烈争议，直至后来被各州立法所承认与广泛运用。该项制度对于保护中小股东的合法权益发挥了重要作用。简言之，有股东身份的人可以让渡某些股东权利。

那么，既然因出资而产生股份，产生股东身份，那么实际应该享有股东身份的人，可不可以将“登记为股东”这一权利分离出去，将别人登记为股东，而由出资人自己享受包括表决权、分红权在内的所有股东权利，这算不算是对自己股权权能的处分？答案是否定的。其一，将何人登记为股东不是股东的权利，也就是说，它不是股权的一种权能，是产生于股权之前的状态。“股东身份是股东权利的上位概念，先取得股东身份才有可能享有股东权利。” 它也不是出资人的个人权利，而是公司的承诺，是公司的意思表示，不为出资人所左右。其二，股权的行使源头是股东，一旦将登记为股东的资格让渡，依附于其上的所有股权权能将一并让渡，不存在股东为一人、股权行使为另一人的情况。至于实践中，出资人对公司经营的实际参与和实际取得的分红，是基于其与代持人的协议而来，而非基于股东的身份而来。对于出资人来说，其要明白一旦将代持人登记为股东，就不存在反转的可能，只能通过股份的转让来获得股东资格。申言之，身份本身就不存在“代持”的问题。所以说，代持的客体可以是股份的某些权益，或者说是股权的某些权能，例如表决权等，而不能是股份。“股份代持”这种约定俗称的叫法本身存在着法理混淆。股份代持法律上的后果不被出资人和代持人所左右，自有一套公司法上的规则来对此予以束缚。

03

视角的转换：

上市公司股东认定的多维考量 Law

(一)现有学说及不足

本文第二部分阐明，出资和登记本是认定股东的两项不可或缺的因素。但在股份代持的情况下，两者的主体分离，任何一个主体都不兼具这两项要素。那么在认定股东时，哪一要素居首要，哪一要素被舍弃，成为回答这一问题的关键。关于股东资格的认定，主要有三种观点：第一种观点认出资、舍登记，称之为“实质说”，认为“应当将实际出资人或者股份认购人视为股东，而无论名义上的股东是谁”。第二种观点认登记、舍出资，被称之为“形式说”，认为“以其名是否在出资证明书、股东名册、公司章程及工商登记等形式要件做记载为标准确定股东资格，即将名义出资人认定为股东”。工商登记应当作为股东资格认定的法定且唯一的依据，原因在于股东名册本身就存在缺陷，其只是形式上的证明文件只有推定效力，同时基于对公司法设计的考量必须坚持商事主体的主体法定原则，从而必须尊重权利外观。第三种观点分情况对待，有时认出资，有时认登记，被称之为“区分说”，认为“在处理显隐股东内部关系时，应依据契约自由和意思自治的原则，尊重当事人的意思自治，追求行为人的真实意思，以实现实质正义和权利义务平衡，即优先考虑‘实质说’；在处理显隐股东外部关系时，即涉及第三人利益的情况下，为维护交易安全和促进交易效率，应该重视公示公信主义和优先保护善意第三人，即优先考虑‘形式说’。” 

股东认定问题“不仅仅是一个利益考量和政策决定的事情，更是一个价值判断的过程，反映了在不同价值指导下的不同观察角度”。代持问题具有复杂性和多样性，上述学说各自有自己的观察视角，从某一视角出发，可以自圆其说。但来自另外视角的批判也各有道理，比如，实质说没有考虑到保护交易安全的重要性，且增加了公司的设立成本；形式说把确权依据作为设权依据，过于呆板和机械；区别说对内对外两套标准，没有提出可以解释一致的法律逻辑，等等。究其原因，在于上述学说看待为均为同一平面的不同视角，难以分出高下。

(二)域外经验考察

不同于我国法律对股东概念的缺失，很多国家的法律中都有对股东的清晰定义。英美法系国家中，《美国标准商事公司法》第1.40节“本法定义”第19条明确规定，“‘股东’是指在公司记录中股票以其名义注册的人或者股票的受益所有人，后者的权利以公司存档的指定人证书所赋权利范围为限。” 这条规定同时表明美国对股份代持行为的认可，承认股票的收益所有人的股东身份。2006年《英国公司法》第112条规定：“公司备忘录的认购人视为同意成为公司成员，并且基于公司登记而成为成员，必须据此被记载于其成员登记册”“同意成为公司成员并且其名称被记载于成员登记册的每个其他人，是公司成员”。2001年《澳大利亚公司法》“第176条规定，在没有相反证据时，股东名册是股东资格的证明”“除了那些正在申请股权登记的人之外，任何没有登记在册的人都没有股东资格。换言之，通常只有登记在册的人才能享有股东资格，行使股东权利。”由此可见，英美法系国家关于股东的定义基本上以登记为准，与我国学说中的“形式说”更为接近。严格说，英美法系国家公司法上并没有“隐名投资人”的概念，正如学者黄辉所指出的那样：“允许在股权之上设立其他利益，特别是信托利益，即股票由信托人为其他受益人持有。出于交易便捷的考虑，公司可以只对于股东名册上的人作为股东对待，而不问是否其他人对于股权具有任何利益。当然，受益人可以要求在股东名册上注明自己的法律地位，但是，这并不影响公司行为，即公司仍然可以只与股东名册上的股权持有人打交道。至于信托人与受益人之间的问题，适用信托法。” 

大陆法系国家中，《德国股份公司法》在第67条第2款明确规定：“与公司的关系中，只有在股票登记簿上登记的人，始得成为公司的股东。”日本2005年公司法第124条规定：“股份公司可以指定一定日期，并可以将在该日期记载或记录于股东名册的股东确定为可行使其权利的股东。”由此可见，大陆法系国家对股东的认定基本上也是以工商登记或股东名册等外观为主，也趋同于我国“形式说”的认定方式。

(三)“场景视角”下的“形式说加例外”理论

本文着眼于股东这一身份发挥作用的场景，提升分析问题的针对性。股东身份的意义无外乎存在于三种场景中：股东与公司之间的合意场景，股东与公司其他股东之间的共治场景；股东与资本市场的交易场景。

在股东与公司的合意场景中，公司确定自己的股东之时，确定的是合意的对方，正如上文所述，公司是向代持人发出了承诺，并作出将代持人登记为股东的行为。从公司视角看，合意的对方就是代持人，让公司在承诺之前，照实质说所主张的，需要去查清代持人的资金来源，这一方面增加了公司的设立成本，另一方面在出资人和代持人友好的状态下，公司更是难以查明此节事实。此外，公司同意将代持人登记为工商登记资料中股东的行为，是一种扩大了的仪式，是一种广而告之的仪式，是一种被公权力加持了的仪式。从法律的发展过程来看，程序性和仪式性的本身就是一种权威的来源，要用一种事物的效力来否定登记的效力，需要较高的标准和较强的说服性。用出资人或代持人事前默认、事后翻脸，甚至在道德上不一定站得住脚的行为，来轻易否认登记的效力，不够有力。这种场景下，采形式说更胜一筹，且形式说更符合奥卡姆剃刀律 的解释要求。

在股东与公司其他股东的共治场景中，上市公司的股东形形色色，有学者曾经把股东像“光谱”一样排列起来，在“光谱”的一端是投资者，他们投资的目的是为了获得投资的长期受益，因此，这些投资者会关心公司的长期发展和公司在未来创造收益的能力；而在光谱的另一端是仅仅关注股票市场受益的交易者，这些交易者更在乎公司股价的变动，在乎短期投资收益。甚至完全忽视公司的基本上的内容，仅根据技术面来进行操作。按此标准，股东至少可以分为三类：第一类可以称之为“经营股东”，他们参加公司的经营，在公司机关里担负一定的职务(董事、监事)；第二类可以称之为“投资股东”，他们投资于公司以取得利润(股利)为目标；第三类称之为“投机股东”，他们只是购入股票，而在有利可图时又售出股票以赚取股票买卖的差价。如果代持股东是后两类，那么其与其他股东之间基本上不存在利益瓜葛或者共同的事务来往，互不相识的可能性都极大。这种情况对于考虑股东认定因素的权重极小，基本可以忽略。第一类股东的情况就不一样，经营股东在参与公司经营管理中，是一个做决策的共同体，在经营股东这个圈层，其内部构造更类似于有限责任公司，其相互之间对公司的情感连接更强，共负责任和共担风险的意识更强，这种情况导致其更类似于有限责任公司的人合性特质。在人合性的情况下，就需要考量，出资人本身在这个圈层的参与程度。如果圈层股东都将其视为实际股东，那么这个圈层的认可具有很强的力度，在出资人和代持人出现争议的时候，可以在出资人这一方加上一重砝码。

在股东与资本市场的交易场景中，资本市场的交易者判断某人是否为某公司股东的最简便方式就是工商登记资料，苛以别的方面的审查义务，有违上市公司要求资金快速流通的本质。《证券法》就是对资本市场活动进行全面规范的法。《证券法》共84处出现“投资者”字眼，65处出现“股东”字眼，其中“控股股东”出现17处，“主要股东”出现6处，“持有百分之五以上股份的股东”出现7处，持有百分之五以上股份的股东都是与实际控制人，或者董事、监事、高级管理人员一同出现，三类共计40处，占比接近一半。可见，在《证券法》的视域下，大部分条文在于规范资本市场的投资行为，而非公司内部的各种组织关系和人员结构，以及股东的认定，且其规范的股东行为基本上都是上文所提到的经营股东。可以说，《证券法》就是延伸了公司法关于公司设立发行以及股份交易部分的深化拓展。正如《证券法》第1条所称“为了规范证券发行和交易行为”。这种对发行和交易行为的规制即对应股东与资本市场的这种交易场景。其一，登记方式与探求资金来源方式的不同主要在于，登记识别方式与资本市场的内在机理更为契合。进而言之，登记是一种公司内部信息的外在化途径，在交易时更方便交易的对方来识别，这种公开的信息机制为资本市场交易提供了了解对方，达成交易意愿的前提。其二，登记赋予信息一种公信的效力。资本市场的交易绝大部分都是陌生人之间的交易，其打破了熟人之间交易的信用基础，需要一种介质来搭建起陌生人之间的信任纽带。“行为人对于成文法规或交易观念上之一定的权利、法律关系、其他法律上视为重要因素之外部要件事实为信赖，以致为法律行为时，如其要件由于信赖保护受不利益之协助而成立者，其信赖应受保护。”登记就是充当了交易信任机制的作用，这种机制不仅保护了交易相对人，也保护了资本市场的交易规则，可以促进资本市场的快速有效交易。“虽然股东的登记是同公司设立登记同时进行的，但公司设立登记仅是公司的成立要件，并非是股东创设要件。” 股东资格与股东权利的创设是通过基础法律关系的形成而完成的，即股东的出资行为，但是，在发生股东资格纠纷时，认定股东资格的依据却只能是相关的证明文件，其中最重要的就是工商登记，除非有相反证据足以推翻工商登记内容的真实性。

当然，此种情况下不存在例外情形，因为股东的认定属于公司内部事宜，即便相对人知道存在股份代持的情形，其对这种情形下的适用规则，以及应当依何标准进行股东认定，并不掌握。且不应当施加相对人这项注意义务。

通过上述三种情形的分析，形式说的实践应用价值更大，但也有例外情形，这种例外情形局限于表一中场景二公司内部股东发生争议的共治场景中，可能相关联的纠纷为某项内部决议的通过效力，出资人本人参与的投票能否算作股东投票之类的股东内部纠纷的应用。

04

思路的延伸：

股份代持衍生问题处理 Law

股份代持情况衍生出其他几个有待处理的纠纷，都是以认定股东为前提。通过上文对认定股东的分析，可以为下列衍生问题的处理打通思路。

(一)代持人转让股份的行为

代持人转让股票的行为发生在上文所提的“交易场景”中，不属于形式说的例外情形，那么代持人应当被认定为公司股东。作为股东，代持人有对外转让股票的权利和行为自由，《公司法司法解释(三)》第25条对有限责任公司的代持人转让股份引入善意取得制度，存在逻辑瑕疵。善意取得的前提是无权处分，持股人作为一般情况下的当然股东，对外有权自由处分股权。“从解释论的角度，《公司法司法解释(三)》第25条确立的裁判规则在内在逻辑和法理上是有待商榷的。当实际出资人未经公司其他股东半数以上同意成为股东时，名义股东是公司法意义上完全合法的股东权人，其处分股权的行为不存在适用《物权法》第106条的任何余地。”对这一问题处理的完整处理逻辑应该是，按照资本市场规则，代持人进行了一个完整的有效处分行为，这一行为的对方即买受人不受是否代持这一因素的影响。对其交易安全的保护与不存在代持时没有区别。

这种处理情况会面对一种疑虑的声音，即出资人的权利如何保护？出资人自此享受不到股东权益，这种损失有无对价来弥补？首先要明确的法律保护立场是风险自负。在出资人选择股权代持的方式时，其就应该对日后可能存在的代持人私自转让的风险有所预判，其是主动将自己抛入高度法律风险的模式中，这种主动的行为不需要设置法律上的特别保护措施。其次，对于上述风险，出资人可以通过与代持人之间的代持协议进行分配，通过私主体之间的权利义务调整来预防风险的发生。由此，则不需要对股份的受转让人苛以更重的责任，且符合资本市场的交易逻辑。

(二)股份收益分配问题

目前，判决在对股东身份进行判断之后，一般也会跟根据当事人诉请对股份收益按照公平原则等进行分配。2012年，最高人民法院终审判决的华懋金融服务有限公司与中国中小企业投资有限公司股权纠纷上诉案采用了“四六分”的方式对股权利益进行分配，2018年，最高人民法院裁定的杨某国与林某坤的上市公司代持股份纠纷的再审案中延续了按公平原则分割投资利益的处理方式。2019年，上海金融法院在杉浦立身与龚某股权转让纠纷案的一审民事判决中采用了另一种处理方式，就相关投资收益归属分配的问题，认为“应由双方当事人协商确定，协商不成的应当适用公平原则合理分配”。由于双方放弃适用协议约定的分配方式，结合对投资收益的贡献程度和对投资风险的交易安排两方面因素的考虑，最终以“三七分”的方式进行分配。 

笔者认为，对这一问题处理的完整法律链条应该是，股份收益在公司交付代持人之后，就完全是代持人可以自由支配的利益。通过前述分析，公司的交付行为不存在瑕疵，代持人对于利益的受领也是基于股东身份，不存在可指摘之处。对于出资人最初的出资问题，可以通过主张不当得利，要求返还该部分钱款的途径来解决，而不是对投资收益进行分割。这样就直接避开了一系列非核心问题的困扰，比如，股份市值在裁判期间波动很大，该如何确定计算时点？如果股份贬值，是否同样由双方承担等问题。

(三)代持情形下第三人执行问题

关于股份代持情况下的执行问题，比较集中的争议点是，代持人的非股份交易债权人能否依据工商登记资料或者股东名册的记载申请执行代持人名下的股份。也就是说，代持人的债务人因代持人不能履行判决文书确定的借款之债，其在申请强制执行的时候，能不能申请执行代持人名下的代持股份。第一种观点认为，案涉执行案件申请执行人并非针对代持人名下的股份从事交易，仅为债务纠纷而寻查代持人的财产还债，并无信赖利益保护之需要。若适用商事外观主义原则，将实质属于出资人的股份用以清偿代持人的债务，将严重侵犯出资人的合法权利。故申请执行人无权通过申请法院强制的方式取得案涉执行标的股份。第二种观点认为，对于外部第三人而言，股份登记具有公信力，出资人对外不具有公示股东的法律地位，不得以内部股份代持关系为由对抗外部债权人对代持人的正当权利。故申请执行人作为债权人依据工商登记中记载的股权归属，有权向人民法院申请对该股份强制执行。 

第一种观点是将公示公信效力的对象限定为交易第三人，申请执行人不属于交易第三人，那么其不能根据登记信息的记载来主张权利。这是对登记的效力范围进行了限缩解释。登记作为一种公权力的加持，其保护的是普罗大众的利益，不排除这样一种情形，申请执行人在跟代持人发生交易之前，已经对代持人的财产状况进行过调查，正式基于代持人持有股份这样的事实才对其偿债能力有了信任，才开展了之后的交易。如果仅仅因为交易的标的不是股份而不保护申请执行人的权利，则是对公示公信的不当限缩解读，是妨碍了商业社会秩序的建立，不利于促进交易，繁荣经济。且第一种观点是站在了倾斜保护出资人的立场上。其默认的前提是采取了上文的“实质说”，认为股份实质上是属于债权人，但对照表一可知，该种纠纷不属于实质说适用的场合。同时，其注重保护出资人的裁判倾向，有司法过度干预个人意志自由表达的嫌疑，股份代持关系中，出资人一直是处于主动和积极的位置上，其自行判断行为方式之后的风险不应由司法进行兜底。第二种观点更为可取，其兼顾了商业交易秩序的保护和自由意志的尊重，更符合法理逻辑，更能促进交易发展。

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