买方投顾模式是财富管理转型的破局之钥

买方投顾模式是财富管理转型的破局之钥 | 新角度看券商系列

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基金投顾业务试点开启序幕。转型财富管理，券商如何实现投顾模式转型？

经纪业务三大痛点

痛点之一：代理买卖证券业务降佣空间仍大。

代理买卖证券业务是一类典型的通道类业务。随着科技的发展，业务员下单的作用已逐步被智能终端替代，实体网点开户功能也已逐步转移到互联网平台。

自2002年浮动佣金制推出以来，伴随着资本市场的不断完善、业务模式的不断丰富以及科技水平的不断进步，我国券商已经经历了三次降佣潮：

佣金自由化带来第一轮降佣潮。在我国证券市场起步阶段曾采用过千分之3.5 的固定佣金比例，证券公司或明或暗地采取了 “返佣”、“代客理财”和“佣金打折”的策略。2002年证监会宣布采取浮动佣金制度，佣金率由千分之3.5降至千分之1.5，2002-2004年多家券商因为市场交易低迷、佣金率下降和业务违规被证监会处罚甚至破产。

网点和人力的竞争带来第二轮降佣潮。2007-2012年我国券商营业部数量由3051家升至5220家，但“网点扩张”模式在这一期间遭到了重大挫折，一方面市场交易量持续低迷且佣金率快速下降形成“量价双杀”；另一方面，营业部扩张成为负担，当时重点城市的营业部一年开办费用约300-500万元，而据证券业数据测算，2012年券商营业部部均经纪业务收入仅955万元。

“信用交易+互联网+一人多户”带来第三轮降佣潮。2012年证券业协会召开创新大会，券商增加了信用交易业务这一新的收入来源，且轻型营业部出现及开户效率提升降低了营业成本，而“一人多户”政策强化了券商对同行存量客户的争夺，佣金率出现进一步降低。

痛点之二：券商业绩被动随市场交易量而波动，客户粘性差且经营风险较大。

经纪业务收入是券商最重要的收入来源之一，但近年来收入占比明显下降。

2011-2015年经纪业务收入占比在40%以上，2019年市场行情明显好转的情况下收入占比也仅为22%。但由于市场交易量每年的波动较大，且券商往往只能被动接受因市场交易下降而导致的业绩下降，导致券商业绩呈现明显的周期属性。

同时，客户粘性不强也导致券商业绩稳定性较强，根据艾瑞咨询报告，中国高净值客户每两年更换财富管理机构的比例大约为30%。

因此，券商渴望寻找新的业务模式，既可以降低对市场交易量的依赖，又可以提高佣金率，还可以提升客户的粘性。

痛点之三：营业部效率低，投顾能力无法发挥。

首先，部均利润不尽如人意，经营效率有待提高。

2018年券商营业部数量接近1.1万家但部均利润表现较低。2018年行业部均经纪业务收入仅为610万元（包含互联网端的佣金贡献），营业部的经营效率亟待提高。

其次，投顾人数激增，但效能还未发挥。

2018年券商一般从业人员数量下降1万人，同比下降5%，其中证券经纪人人数减少6613人，同比下降7.3%，但是投资顾问人数逆势大增2744人，同比增加6.5%。从占比来看，投资顾问占比升至14%左右（公司投顾占比约17%，略高于行业），投资顾问人数超1000人的有15家券商，超过2000人的有8家。但投资顾问所能发挥的作用尚有限，更多是提供投资建议和产品代销，并不能真正发挥投顾的投研能力，也存在一定利益冲突。

券商经纪业务转型的历程是逐步减少对于交易量和佣金率的依赖，加强客户粘性。

此前，网点的数量和布局是券商的核心竞争力，客户与营业部之间的纽带更为紧密。随着佣金率的下降和营业部管理成本的提升，券商开始寻求开源节流的方式进行业务转型，一方面通过开展信用交易业务，弥补了佣金率的下滑；另一方面通过互联网开户降低了营业成本。

2017年后，创新业务受限且市场交易日渐低迷，券商开始发力财富管理业务，短期以代销金融产品业务为突破口，长期将更多增加投资顾问费收入的占比。

买方投顾模式的四大价值

价值之一：买方投顾模式是一种轻资本高收益的业务模式。

随着2012年券商创新大会以来，券商出现收入结构“重资本化”的现象。一方面是券商投入更多资源在两融、质押等重资本业务上；另一方面也是轻资本业务出现利润率下降、业绩波动大的特性。

但资产扩充带来的负面影响是业绩弹性下降和财务风险上升，因此重资本业务更适合资本充足、融资成本低、风险管理能力强的大中型券商。 

价值之二：贡献稳定的收入。

相对于依赖市场交易量的传统代理买卖证券业务，投顾业务收入依赖的是客户资产存量。相比之下，由于客户始终有财富管理的需求，在非金融危机的行情下，客户资产通常可以稳定上升。即便在危机行情中，财富管理业务收入可能还是公司业绩的压舱石。

以摩根士丹利为例，2008-2009年美国金融危机期间，虽然客户资产缩水50%，但公司财富管理业务收入占公司中收入比重升至39%；2012年完成财富管理转型以来，公司财富管理收入维持稳中有增，至2018年公司受托客户资产超一万亿美元，客户资产渗透率达45%，财富管理部门收入及净利润分别为172.4亿美元及34.7亿美元，对公司营收及净利润贡献度达44%和49%。

价值之三：改善营业部效率发挥投顾能力，提高内部协同效应。

投顾模式可以充分发挥券商现有营业部和投资顾问的服务能力，从而有效改善营业部经营效率。同时，经纪业务是券商展业的一个窗口，但过往模式下客户粘性不强，资产管理业务因其私募特性也无法照顾到一般客户。 

价值之四：有助于公司估值提升。

参考美国券商估值和中国券商历史估值，轻资本模式券商估值通常高于重资本模式，主要原因是轻资本模式的券商业绩弹性更大且财务风险较小，因此市场对于其业绩预期较高。

 如何实现投顾模式转型

早在2018年，我们曾经提出：券商财富管理转型的三大要素为：渠道、产品和客户。

根据基金投顾业务试点的政策精神和对境内外金融机构展业经验的总结分析，本文就券商投顾模式转型的三要素进行具体分析。

渠道

线下高端投顾与线上智能平台相结合

渠道分层连接产品和目标客户。

我国券商已经初步形成了针对各层级财富管理用户的服务体系，并且在渠道发展的过程中逐渐优化布局，使得财富管理服务通过最合适的渠道抵达相应客户群。

轻型化营业部+互联网平台服务长尾。目前券商新增的营业部更多以轻型的综合金融服务窗口为主，交易功能弱化，主要实现客户指引和分流，提供“一对多”简单投顾指导服务。以效率为先的互联网金融呈现一片繁荣生态，主要面向理财需求较为单一且对价格敏感的中小客户，特别是新生代投资者开始出现完全依赖移动端的倾向。

地区分公司+专有服务机构服务高净值客户。券商分公司和财富管理中心的设立主要服务于高净值和机构客户，为其提供贵宾式、管家式、区别化、定制化的服务体验。很多大型券商率先设立了财富管理中心或旗舰店，旨在服务高端客户。

研究中心对一线投顾决策起支持作用。部分券商研究所可以转型重点服务于公司投顾的投资决策，或者成立专门的研究团队，从而优化研究所的盈利模式且为一线投顾提供更优质服务而提供支持。

大力发展金融科技。

在互联网平台和大数据的基础上，智能投顾软件兴起。券商运用智能软件或智能机器人，通过预设的程序就可以在合适的时间直接给出合适的投资建议，在智能分析数据的能力上更进一步。一方面，智能技术在券商经纪业务领域的应用提升了经纪业务的客户吸引力和经营效率；另一方面，券商通过提供智能投顾咨询服务并收取费用，也成为传统业务佣金率下行背景下的新业务模式。

在大数据时代，金融公司最大的挑战不是来自同业，而是来自科技。换句话说，能用数据和科技附能的公司有望在竞争中胜出，而且差距越来越大。因为FINTECH叠加了客户需求增长和边际成本持续下降两大优势。

对于国内券商来说，金融科技不但重塑券商传统业务模式，更意味着未来券商在金融产品创设、精准咨询推送、专业系统建设等服务创新方面展开竞争，寻求业务发展的突破口。

2018年国内券商在金融科技方面投入合计超过50亿元，其中华泰证券和国泰君安的投入均超过10亿元，分别达到10.85亿元和10.51亿元，占营收的比重达6.7%和4.6%。在人工智能、机器学习快速发展的年代，金融科技将赋予券商挖掘大数据资产价值的能力，激发券商业务和管理潜能，在资产配置、资产定价、投资交易、风险管理、信息安全等方面重塑券商发展新模式。

值得一提是券商做Fintech的三大痛点：

一是思维方式仍是做金融而非互联网。对于传统金融机构来说，金融机构和消费者之间建立的是“类零和博弈”的销售模式，金融机构想尽办法榨取客户的剩余价值，直到市场的变化推动公司销售模式转变。公司与客户之间的对立关系在互联网时代已不再适用，券商开展买方投顾模式正是打破这一对立关系。

二是组织结构需要转变。一方面，券商传统“大包大干”经营模式与互联网时代的“精准分层”特性相背离，券商急需进行组织结构上的调整。在行业佣金率整体降低之后，部分券商已开始打造“互联网零售经纪业务+财富管理业务”的格局。具体来说，是对客户进行分层，零售客户的需求将完全通过线上解决，具有规模效应和可复制性；对于高端客户，可以提供佣金率更高的财富管理服务。另一方面，部分券商激励机制仍保持“大锅饭”的模式，这也与互联网的激励机制相悖。

三是部分券缺乏改变的魄力和资金投入的能力。对于小券商来说，公司没有足够的资金实力投入资金搞IT建设，也由于特殊区域优势赚钱比较容易，危机意识和激励不足，因此更倾向于与互联网企业合作。对于部分大中型券商来说，券商依然可以凭借长年积累下来的客户优势和牌照优势获取收入，对于Fintech建设的紧迫感不足。

产品

拓展产品广度，提升服务深度

产品是转型最关键的要素。国内券商提供的产品过于同质化，导致券商差异化程度不足。未来，券商可从广度和深度两个维度丰富财富管理体系。

在广度方面，所提供的服务应当覆盖客户日益多样化的需求，不断地转型和优化形成部门间的密切配合与交叉协作，才能形成“以客户需求为核心”的产品与服务合作机制。

在深度方面，所提供的服务应当更加个性化与专业化，组建专业投顾团队为客户提供深度服务，例如为企业量身定制未来战略规划及财务规划，为高净值客户提供大类资产配置解决方案，乃至全生命周期的管理方案。

客户

居民增量财富入市将成为驱动力

我们认为，居民增量财富入市是发展投顾业务的基础。

综合前文分析，投顾业务模式是财富管理业务的一种展业模式，而财富管理业务发展的基础是财富的累积。

从客户一端来看，投顾模式的发展应当具备四个驱动力：一是可投资资产持续增长；二是蓝海客群涌现；三是资产配置多元化；四是愿意将财富委托给专业机构进行管理。

驱动力之一：居民财富中可用于投资的部分将持续增长。

根据招商银行和贝恩发布的研究报告显示，2006年以来我国居民可投资资产的增长总体要高于GDP的增长，但增速不够稳定，预计主要是受市场行情（特别是股市和房地产价格）波动的影响较大。居民财富的累积，自然带来对财富管理的需求的增加。

驱动力之二：蓝海客群涌现。

我们认为投顾业务模式可以更深度地挖掘蓝海客户的财富管理需求，具体包括：

潜在可转化客群，即原本倾向于自己进行投资或者不选择专业机构参与投资决策过程的客群。这部分客户可能会因各种原因放弃原有的理财方式而改为采用投顾模式进行财富管理。这部分客群可以按投资经验分为若干层级，一般而言投资经验越丰富其转化难度就越大。

年轻客群和女性客群。市场中有两类投资者的财富管理需求未被充分挖掘，一类是投资经验不够丰富、愿意接受新鲜事物的年轻人；另一类是掌握了家庭财政管理大权、投资风格相对稳健且看重人际关系的女性客群。投顾平台可以针对不同客群的特征采取差异化的服务策略，例如对年轻人采用智能投顾模式，对女性客群可以提供更感性、更生活化的服务。

代际财富客群。我国改革开放40多年来涌现了许多高净值人群，而这些人群的后代是投顾平台未来高净值客户的重要来源。无论是客户自身对于下一代的投资还是其后代自身的财富管理需要，均是投顾平台可以挖掘的需求。

超高净值客群。随着经济的不断发展，高净值客群中也出现了分化，超高净值客群涌现。如麦肯锡定义超高净值客群资产达到1000万美元以上，贝恩定义资产达1亿元人民币以上。

我国各省市高净值人数与财富的集中度出现背离，例如虽然中西部地区高净值人数（可投资资产规模大于1000万人民币）显著增加，但发达省市的高净值人群所拥有的财富比重仍接近60%。这表明发达省市的高净值人群的人均财富依然远高于中西部地区。

驱动力之三：居民资产配置多元化，金融资产将受青睐。

中国房地产业长久以来是国民经济支柱产业，居民财富的增长依赖房地产的增值。但在地产价格增长缓慢时居民的可支配收入降低，进而影响居民购买力。同时，中国资本市场发展不规范、投机氛围严重、分红机制不完善等问题，使得居民投资金融资产的财富效应并不明显。

根据广发银行与西南财经大学联合发布的《2018年中国城市家庭财富健康报告》，我们注意到以下几个问题：

一是居民财富过于集中于地产。

2017年中国家庭总资产中77.8%为房产，金融资产仅有11.8%，89%的家庭仅投资1-2种投资品种；相比之下，美国家庭资产配置较为均匀，42.6%投资于金融资产而34.6%投资于房产，61%的家庭投资3种及以上的投资品种；其他发达经济体家庭也主要投资于金融资产，如日本（61%）、新加坡（56%）、瑞士（54%）、英国（52%）等。

二是金融投资品类不够丰富。

从金融投资品的结构来看，据《2018年中国城市家庭财富健康报告》统计，我国家庭偏好于配置银行存款（43%）、和理财产品（13%），但风险偏好呈现显著的两极分化特征——46%家庭投资于无风险金融资产，15%家庭投资于高风险金融资产。

相比之下，美国家庭主要投资中低风险的金融资产（主要投向美国公司的股权和债权），只要公司能够持续创造价值、股市持续上涨，那么美国居民的财富就能够实现保值增值的目的。

因此，资产配置多元化应是大势所趋。随着资本市场不断升级开放，我国金融投资品类不够丰富、居民财富结构集中的现状应当会得到改善。更复杂的投资品种、投资工具将得到更多使用，海外资产配置比重也可能提升。

驱动力之四：居民将财富委托给专业机构进行管理的意愿可能会提升。

从需求来看，一般投资者需要借助投顾进行财富管理。在我国资本市场可投资品类日益多元化、金融工具和投资策略愈加复杂化、专业投资机构定价权提升以及金融市场开放程度扩大等综合因素的作用下，缺乏专业金融投资能力、投资精力相对有限的一般投资者难以在复杂的资本市场中获得稳定的高收益。

因此，投资者对于专业代理投资机构的需求提升，可能会逐步将自己的资产委托给值得信任的财富管理机构进行投资，这就是投顾业务具备发展的基础。

从供给来看，投顾能力需要得到市场验证。我们乐观地认为专业投资者的投资收益率表现相对一般投资者更较高，尤其是当专业投资机构在资本市场上的定价权得到提升。但在实践中，投顾的投资能力仍需要得到市场验证，在转型初期预计难以快速建立信任感。

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来源：安信非银，有删节

作者：张经纬/蒋中煜

特别感谢：仲小磊/王志豪（实习）

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