第一季度中国股市开了个好头，但复苏交易最终“虎头蛇尾”。如图1和2所示，1月港股和A股在全球主要股市中名列前茅，周期板块表现不俗；但2、3月差强人意的经济数据和落空的政策预期，使得市场从宏观复苏逻辑下的增量普涨行情，回到存量资金的博弈行情，最终AI主题引领下TMT板块“脱颖而出”。到了三月底，面对有点虚高的AI概念，资金调仓下宏观复苏的交易又“蠢蠢欲动”，但也明显底气不足。
我们认为宏观经济的数据和逻辑在当前的投资中地位比较尬尴——不大超预期就是不及预期。我们判断第二季度全球市场的主线是：中国经济“稳健”+ 美联储政策更加友好 + 美欧衰退风险上升，在此背景下我们认为第二季度国内存量博弈的程度会有所缓解，存在三条值得关注的线索：以半导体为代表的数字经济高端制造板块；以民营经济和外资流入为线索的板块；业绩和外资支持下相关复苏板块的阶段性机会。
国内宏观经济的尴尬：“稳健”最鸡肋。对于当前市场边际影响最小的宏观经济解读，可能就是总体稳健、存在结构性亮点。比如3月公布的1至2月经济数据，比如周五公布的PMI数据。原因上我们认为主要是两个方面：一方面是缺乏全面、可靠的数据追踪体系，自上而下主要靠领导讲话引导，自下而上主要靠切身感受和区域性、行业性的调研，难以形成一致性认知；另一方面，可能更重要的是疫情三年，市场信心受到较大的冲击，没有“矫枉过正”的经济和政策很难快速恢复。因此，我们认为缓解或是打破当前存量博弈局面的情形可能主要有三种：宏观经济好得大超预期，市场情绪全方位矫正；宏观经济大超预期的差，政策态度急转弯；或者外资增量资金成规模的流入（主要突出中国在经济和政策上的比较优势）。我们认为就第二季度而言，第三种情形的可能性相对最高，尽管我们不温不火，但是海外的情况更差，而且一带一路的突破性进展也有望持续带来增来资金。当然潜在的风险在于面对高度不确定性的环境（金融、地缘政治事件），海外资金宁愿持有现金或者类现金资产、吃高利息（美国货币基金平均7天收益率在4%以上）。第二季度全球市场主线：政策环境更友好，但alpha也更重要。我们在此前曾经提出过观察市场的三主线：中国经济和政策 + 美联储政策 + 美欧经济基本面。1月的市场环境是中国强复苏（预期） + 美联储转向（预期） + 美欧软着陆甚至不着陆，因此全球市场情绪高涨，其中外资尤其偏好中国。与此相比，第二季度最鲜明的特点在于中国相对于海外的经济优势仍在，而美联储的政策态度也会更加缓和：
中国经济和政策保持“稳健”：我们对经济的预期不如市场悲观，但是结构分化下也谈不上乐观：服务业的持续复苏和基建施工加速会成为经济复苏的重要支柱，但处于主动去库存阶段的工业制造业动能继续放缓是大概率事件。这种组合之下，总量政策很难有超预期的“发挥”，解决结构性问题，使用结构性工具可能更合适。
美联储进入类似“YCC”的状态，对市场更加友好：在之前的报告《加息25bp！美联储"躺"还是"卷"？》中，我们阐述了为了兼顾控通胀和金融稳定的需求，美联储更倾向于让10年期美债收益率在3.3%至4%之间震荡，并且QT（缩表）的进程被打断。而第二季度我们很可能将迎来美联储本轮加息的终点，至于还有一次还是两次加息，对于短期市场波动有影响，但从季度维度讲则并不是那么重要。
美欧经济衰退风险上升：银行业危机的爆发基本宣告市场“软着陆”幻想的破灭，从路径上看政策紧缩 + 银行业冲击 = 信贷条件大幅收紧，历史上看信贷环境偏宽松才是软着陆的必要条件。
对于大类资产，上述组合意味着什么？如图所示，美联储的转变+衰退风险上升意味着长端美债收益率进入震荡行情，美股由杀估值转入杀业绩，业绩稳健的股票会有明显的alpha；中国经济相对表现更好，以及俄乌形势的缓和对于欧洲的正向作用更大，美元整体偏弱（但在重要数据和议息会议前后会有波动），资金会更偏好以中国为代表的新兴市场经济体；美债收益率的震荡，对于成长股的“杀伤力”下降。
对于国内市场而言，第二季度重要的边际变化是行业政策发力和外资的流入。总量政策谨慎、结构政策更加积极将是第二季度政策重要的边际变化，结构性政策的关键词将是数字经济和民营经济（包括外资企业）。此外，经过2、3月的犹豫，在经济比较优势和政策继续大力支持对外开放的情况下，外资流入中国市场的规模很可能会上升，因此，我们认为第二季度国内值得关注的市场主线可能有以下三条：
以半导体为代表的数字经济制造板块：等风来。除了AI概念落地的角度外，周期、市场和政策三个角度都存在“顺风”的有利因素：周期上，全球半导体周期已经接近于底部，作为前瞻指标的费城半导体指数已经率先反弹，而且值得注意的是从历史上看，经济衰退并非一定会导致半导体周期性复苏中断，尤其是行业率先大跌的情况下。市场上，国内申万半导体指数在行情上涨上明显滞后，且估值明显也处于历史地位。政策上，2023年以来中央对于数字经济和科技创新的支持政策层出不穷，两会后各地方明显开始加大对于企业数字转型的支持力度，例如河南郑州市颁布政策对加强数字化转型的企业给予补助和奖励，结合2月27日印发的《数字中国建设整体布局规划》中明确要求“将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考”，我们预计第二季度将是相关政策的密集爆发期。
民营经济：政策最大的边际变化。与对数字经济一以贯之的支持不同，自2022年中央经济工作会议以来对于民营经济的政策边际变化是最大的。从总理到记者问明确表示民营经济的发展环境会越来越好，发展空间会越来越大，到20多个省市一把手密集调研民企，再到网信办铁腕维护企业家形象和马云回国、阿里分拆，民营经济支持政策也会迎来“暖春”，民企相对估值的回升可能是重要的逻辑，可以关注此前估值受监管压制影响大的企业，如部分港股互联网股，以及民企+数字经济方向。
除此之外，对于开放的支持力度业和政策表态也越来越坚决（例如近期召开的中国发展高层论坛，博鳌论坛），外资很可能在第二季度重新加大对于中国的投资，民企+外资偏好也值得注意。
复苏：阶段性+结构性+外资助力（可能）。尽管整体经济不温不火，但我们预计出行相关服务、基建施工、地产竣工会是三个表现可能超预期的领域，鉴于外资通常对于国内的TMT板块较为谨慎，食品饮料（白酒）、家电（地产后周期），医药和建筑建材等板块可能存在阶段性机会，不过外资可能更加关注个股（市值大、分红高、估值低），这一主线相较前两个在可持续性和弹性上都会更弱。风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。
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