春节前资金面还能继续宽松吗？——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）
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春节前资金面还能继续宽松吗？——海通固收利率债周报
（姜珮珊、孙丽萍）
债市展望：降准置换MLF必要性较低，本轮熊市反弹或已进入尾声
2015年以来，央行春节前均加大投放力度“熨平”资金面变动。15年央行春节前降准；16年央行使用PSL、MLF、SLF等货币政策工具投放流动性；17年和18年央行分别使用TLF和临时准备金动用安排（CRA）提供临时流动性；19年和20年使用降准、逆回购、TMLF（或MLF）保证资金面的平稳。
降准置换MLF必要性较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主。截至去年12月MLF余额5.15万亿，超过18年4月降准置换MLF时的MLF余额，因此我们预计春节前央行采用降准这种信号意义较强的政策概率较低，主要有三大理由：第一，当时置换的背景之一是一级交易商缺质押品，但18年6月央行已经扩大了MLF担保品范围。第二，当时置换的背景之二是银行流动性指标达标压力大，但目前银行流动性指标达标压力尚可。第三，去杠杆态度不同。18年央行从去杠杆到稳杠杆，经济下行压力较大，而当前是从加杠杆到稳杠杆。央行行长易纲表示“2021年货币政策要‘稳’字当头”以及“要稳住宏观杠杆率”。
货币市场利率或小幅上行。DR007、R007和1YAAA存单发行利率分别有28个、6个和7个交易日位于政策利率下方。而我们统计的2015年~2020年春节前20个交易日R007与7天逆回购利率平均利差分别为53、24、44、63、4、22BP。这意味着在没有货币大幅松动（如降准降息）的背景下，货币市场利率难以持续偏离政策利率。展望后续债市，我们认为当前债市依然处于熊市磨顶阶段，去年年底以来的熊市反弹行情或已进入尾声。维持春节前十年期国债收益率3.1% ~3.3%区间、全年十年国债3.0%~3.5%区间判断。
基本面：经济平稳运行，20年末CPI或转正
20年12月以来终端需求回升，百城土地成交面积回落，30城市商品房成交面积同比增速回升，12月全月汽车零售表现较强，厂商批发销量走势相对平稳；工业生产趋于稳定，样本钢企钢材产量增速小幅回升，全国高炉开工率回升，但PTA产业链负荷率、汽车半钢胎和化工的开工率均下跌。物价方面，预计20年12月CPI或转正，PPI降幅或继续缩窄。
上周债市回顾：供给减少，需求尚可，曲线陡峭化
海外债市：美债升破1.1%。美国就业数据不佳，疫苗接种进度不及预期，美国经济短期前景可能疲弱，但制造业前景大幅向好，美国民主党赢得参议院优势，三大股指和国际油价均上行，上周美债全面下跌，10年期美债利率上行20BP，为20年3月以来首次突破1.1%，10Y-2Y美债期限利差走阔19BP。
货币市场：资金面宽松延续。上周央行公开市场净回笼4650亿元。资金中枢继续下移，R001、R007均值分别下行3BP、93BP；DR001、DR007均值分别上行5BP、下行53BP。3M Shibor利率回落，3M存单发行利率先降后升。
一级市场：供给减少，需求尚可。利率债净发行量-62亿元，环比减少641亿元。一级市场招投标显示，国开债需求较好，口行债、国债和农发债需求尚可。
二级市场：中短端大幅上涨，长端窄幅震荡。上周，资金面宽松延续，债市供需格局继续改善，1Y、10Y国债利率分别下行12BP、上行0.3BP；1Y、10Y国开债利率分别下行9BP、上行0.3BP。期限利差中，10-1Y国债利差走扩12BP至79BP，国债3Y-1Y最陡、国开债5Y-3Y最陡；10年国开债隐含税率为11%，位于23%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低。
1.海外债市：美债升破1.1%
美国经济短期前景或疲弱，制造业前景向好，批发销售不及前值，就业数据不佳。美国2020年11月工厂订单环比增1%，与前值持平；11月贸易帐录得逆差681亿美元，为史上第二大逆差；11月批发销售环比增0.2%，远低于前值。2020年12月ISM制造业指数60.7，好于前值和预期；ISM非制造业PMI 为57.2，创2020年9月以来新高；但12月ADP就业人数意外减少12.3万人，为2020年4月以来首次减少，而12月季调后非农就业人口减少14万人，12月失业率为6.7%，也不及预期。至2021年1月2日美国当周初请失业金人数为78.7万人，略好于预期。
美国就业数据不佳，批发销售不及前值，疫情仍在加重，疫苗接种缓慢且效果不及预期，美国经济复苏形式严峻，短期前景可能疲弱，但制造业前景大幅向好，美国民主党赢得参议院优势，有利于拜登刺激政策的开展，三大股指和国际油价均上行，上周美债全面下跌，呈现熊市陡峭行情，10年期美债利率上行20BP至1.13%，为2020年3月以来首次突破1.1%，10Y-2Y美债期限利差走阔19BP至0.99%。
2.基本面：经济平稳运行，20年末CPI或转正
需求回升，生产趋稳。从2020年12月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求回升，百城土地成交面积回落，30城市商品房成交面积同比增速回升但环比季节性回落，12月全月累计零售同比增长7%、环比增长14%，汽车零售表现较强，厂商批发销量走势相对平稳。另一方面，工业生产趋于稳定，样本钢企钢材产量增速小幅回升，全国高炉开工率回升，但PTA产业链负荷率、汽车半钢胎和化工的开工率均下跌。
2020年12月CPI或转正，PPI降幅或继续缩窄。12月以来猪价和菜价持续上涨、水果价格先涨后跌，年末猪肉消费需求提升有望拉动价格持续上行，叠加19年同期基数效应基本消除，预计12月CPI同比或转正至0.1%。12月以来国际油价趋升、国内钢价在大幅上涨后快速回落、国内煤价和油价上行，预计12月PPI同比降幅将继续收窄至-1.0%。
3.货币市场：资金面宽松延续
上周，央行逆回购投放550亿元，逆回购到期5200亿元，公开市场净回笼4650亿元。资金中枢继续下移，具体来说，R001均值下行3BP至0.89%，R007均值下行93BP至1.98%。DR001均值上行5BP至0.80%，DR007均值下行53BP至1.78%。3MShibor利率继续回落，3M存单发行利率先降后升。
4.一级市场：供给减少，需求尚可
上周，利率债净发行量为-62亿元，环比减少641亿元；总发行量3729亿元，环比增加2850亿元。其中，记账式国债发行2000亿元，环比增加2000亿元；政策性金融债发行1504亿元，环比增加1504亿元；地方政府债发行225亿元，环比减少654亿元。截至1月8日，未来一周地方债计划发行量944亿元、国债计划发行量1690亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模3402亿元，实际发行规模3504亿元。国开债需求较好，进出口行债、国债和农发债需求尚可，具体来说：
国开债需求较好，其中认购倍数较好的有21国开04、20国开20(增17)、18国开05(增24)及20国开16(增11)，认购倍数分别为9.41倍、9.41倍、8.21倍及6.86倍，其余品种认购倍数均在3.9倍以上，需求尚可。
进出口行债需求整体尚可，19进出09(增7)、 20进出13(增11)、20进出15(增10)及21进出02的认购倍数分别为5.96倍、5.36倍、4.77倍及4.42倍，需求尚可。20进出11(增4)、18进出10(增24)及21进出07的认购倍数分别为3.98倍、2.99倍及2.92倍，需求一般。
国债需求尚可，周三发行的3年期与7年期附息国债的认购倍数分别为3.84倍、3.62倍；周五发行的91D和182D贴现国债认购倍数分别为3.64倍和3.54倍，整体认购倍数一般。
农发债需求尚可，其中20农发09(增3)、20农发08(增6)、20农发07(增13)及20农发10(增5)的认购倍数分别为5.68倍、4.94倍、4.74倍及4.54倍。农发清发债一级市场招投标需求分化，20农发清发03(增发7)、20农发清发02(增发24)的认购倍数分别为6.85倍及2.80倍。
存单量升价跌。上周，同业存单发行1756亿元，环比增加312亿元，到期1508亿元，净发行248亿元，环比增加451亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.35%，相比上周最后一个交易日（上周二）下行21BP。
5.二级市场：曲线陡峭化
上周，中短端大幅上涨，长端窄幅震荡。债市供给减少，虽然央行资金大额回笼，但资金面仍相对宽松，存单量升价跌，债市整体震荡行情，短端债市大幅上涨，中长期窄幅震荡。具体来看，21年1月8日相较于20年12月31日，1年期国债收益率下行12BP至2.36%；10年期国债收益率3.15%，与上周基本持平；1年期国开债收益率下行9BP至2.47%；10年期国开债收益率3.45%，与上周基本持平。
中短端国债（3M、1Y、3Y）超调价值继续释放，收益率持续回落。截至1月8日，从收益率绝对水平来看，10年国债收益率位于21%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于28%分位数，3M、1Y、3Y国债利率继续回落，分别位于12%分位数、26%分位数、28%分位数；相对于国债，除3M国开债收益率所处分位数略高于3M国债收益率所处分位数外，其他期限国开债收益率所处分位数整体均偏低。
上周，10Y-1Y国债利差走扩，国债3Y-1Y最陡、国开债5Y-3Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩12BP至79BP，国债收益率曲线陡峭化。国债收益率曲线中3Y-1Y期限利差最为陡峭(83%分位数)。相对于国债，国开债曲线5Y-3Y、10Y-5Y更陡，尤其是5Y-3Y期限利差位于75%分位数。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为11%，位于23%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均不超过10%分位数）。
6.债市展望：春节前资金面还能继续宽松吗？
2015年以来，央行春节前均加大投放力度“熨平”资金面变动。15年央行春节前降准；16年央行使用PSL、MLF、SLF等货币政策工具投放流动性；17年央行使用TLF为春节前后现金投放占比较高银行提供临时流动性；18年期间推出临时准备金动用安排（CRA）累计释放临时流动性近2万亿元；19年和20年使用降准、逆回购、TMLF（或MLF）保证春节前后资金面的平稳。
从资金利率表现来看，15年至20年春节前资金面相较08至14年（09年因金融危机除外）较为平稳。08至14年（除09年）春节前后15天R007波动范围（春节前15日R007最大值-春节后15日R007最小值）均在135BP以上，2011年春节前后15日R007波动范围达到602.01BP。15年以来春节前央行通过OMO、MLF以及临时性货币政策等工具注入流动性，资金面基本保持平稳。15至20年春节前后15日R007波动保持在139BP以下。分年份来看，15年春节前15日R007均值4.6%，年后为4.8%；16至20年春节前后R007均在2.7%附近波动。
政策“稳”字当头，强调稳住宏观杠杆，汇率注重预期引导。近日，央行行长易纲谈2021年金融热点问题时表示“2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性”以及“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”，延续了此前“不急转弯”的政策基调。此外，无论是易纲行长表示“去年人民币汇率有所升值，主要是中国经济基本面的反映……2021年将继续坚持市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用……坚持有管理的浮动汇率制度。注重预期引导。实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，还是银发〔2021〕5号决定“将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1”，多方面显示将缓解人民币持续升值的压力，实现汇率的基本稳定。
降准置换MLF必要性较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主。截至2020年12月MLF余额5.15万亿，超过18年4月央行宣布降准置换MLF时的MLF余额（4.9万亿），从规模上看似乎“满足”了置换条件，但我们认为降准置换MLF必要性较低，主要有三大理由：第一，当时置换的背景之一是一级交易商缺质押品，但18年6月央行已经扩大了MLF担保品范围。新纳入MLF担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。第二，当时置换的背景之二是银行流动性指标达标压力大，但目前银行流动性指标达标压力尚可。银行借MLF向央行提供质押品会降低LCR等指标（质押品有一定的质押率折扣），目前银行LCR环比持续恶化Q3流动性覆盖率138.67%但仍位于17年以来同期最高点。第三，去杠杆态度不同。18年央行从17年的去杠杆到18年的稳杠杆，经济下行压力较大，而当前是从2020年的加杠杆到2021年稳杠杆。因此我们预计春节前央行采用降准这种信号意义较强的政策的概率较低。
货币市场利率或小幅上行。去年11月下旬以来，为了缓解永煤违约事件对债市的影响，以及纠偏存单利率大幅偏离MLF利率，央行加大投放利率，DR007已经有28个交易日位于政策利率下方，去年年末以来R007和1YAAA存单发行利率也已经分别有6和7个交易日位于政策利率下方。而我们统计的2015年~2020年春节前20个交易日R007与7天逆回购利率平均利差分别为53、24、44、63、4、22BP。这意味着在没有货币大幅松动（如降准降息）的背景下，货币市场利率难以持续偏离政策利率。
我们认为当前债市依然处于熊市磨顶阶段，预计21年全年十年国债位于3.0%~3.5%区间震荡。但另一方面，去年年底以来的熊市反弹行情或已进入尾声，维持春节前十年期国债收益率3.1% ~3.3%区间震荡的判断。具体来看：第一，债市依然处于熊市磨顶阶段，基本面整体利空债市，货币“不急转弯”不代表不转弯，因此本轮行情属于反弹而非反转。第二，熊市反弹持续时间较短（平均22天）、幅度有限（平均17BP），本轮熊市反弹持续时间（42天）和幅度（23BP）均位于05年以来的历史次高值。第三，高频数据显示债市情绪高涨，机构有加杠杆加久期倾向，货币利率难以持续偏离政策利率，市场一致预期下小心反转。
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