从樊高克案看公司并购中的高管信义义务

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1，日前整理资料时，发现自己撰写的数篇结课论文、学年论文虽达不到在正规期刊发表的标准，但仍有一定学术价值，故通过本公众号发表，希望在学习中遇到类似话题的同学们能通过我的研究成果有所收获。

2，本篇文章《从樊高克案看公司并购中的高管信义义务》是我2019-2020学年秋季学期《民事法律案例研习（一）》的结课论文。

3，本篇论文不含脚注约12900字，含脚注约17200字。考虑到微信推送并非阅读长篇学术文章的合适工具，我愿为感兴趣的读者单独提供PDF格式原文，请另行联系。正文如下。

从樊高克案

看公司并购中的高管信义义务

一、 引言

英美法系中著名的商业判断规则(business judgement rule)内容如下：法律预先推定公司董事在作商事决策时是“善意的”、“知情的”，并且“真诚地相信所作的决定符合公司的最佳利益”；谁要想否定以上推定，谁就承担举证责任；如果其证明没有成功推翻上述推定，则不论董事们的决策给公司带来了多么灾难性的结果，董事们也不承担责任；但如果原告的证明推翻了上述推定，则董事们违反了信托义务（fiduciary duty），应该赔偿其决策带来的损害。

可见，商业判断规则的适用条件有三：一是善意；二是知情；三是真诚相信符合公司利益。“善意”对应忠诚义务（duty of loyalty），要求董事不得与公司存在利害冲突，若不符合这一要求，则应适用审查忠诚义务的内在公平标准，而不适用审查注意义务的商业判断规则；“知情”与“真诚相信”共同对应董事的注意义务(duty of care)。如果要证明董事违反了注意义务，则需要证明他们的行为构成了“重大过失”，即未能以一个正常谨慎之人在类似处境下应有的谨慎水平履行义务，正与侵权法上的“重大过失”相通。其中“真诚相信”的要求旨在排除明显不合理的商业判断，但这种情况在现实中较为容易处理；[1]而真正难以明确标准的则是“知情”。1985年美国特拉华州最高法院审理的史密斯诉樊高克案（Alden Smith v.Jerome W. Van Gorkom）[2]，则将商业判断规则中“知情义务”内容详细明确为：“董事做出决策前应该获得可以合理获得的所有重要信息”。下文着重分析此案。

[1]比如，一家销售桶装饮用水的公司，其总经理因疏忽导致有的客户拉走水桶后没有送回，进而让公司丢失了100只空桶。事实上，只要预收押金，就能避免此类情况的发生，这样的要求对于一个处于相同地位的普通、合理谨慎的人来说并非苛刻，被告没有尽到应有的谨慎与注意义务，应该赔偿。见北京妙鼎矿泉水有限公司诉王东春案，北京市门头沟区人民法院（2009）门民初字第4号民事判决书。再比如，一家公司的总经理因未签订书面合同，致使110万元项目款不能收回，显然不符合经营一般常识，被告总经理应当承担赔偿责任。见上海川流机电专用设备有限公司诉李鑫华案，（2009）沪一中民三（商）终字第969号。转引自朱锦清：《公司法学（下）》，清华大学出版社2017年版，第110页。

二、 樊高克案

本案中，樊高克（Jerome W. Van Gorkom）是大团结公司（Trans Union Corporation）的首席执行官，在其策动下，并未事先了解有关情况的董事会在短时间内批准了以55美元1股的价格出售公司给投资人普利兹克的兼并协议。股东们提起派生诉讼起诉樊高克以及其他董事，认为被告匆忙做出的决定使股东们以低于公平价值的价格出卖其股权，被告应赔偿由此给股东带来的损失；尽管55美元1股的出售价格远高于公司30美元1股左右的市价，但法院最终判决被告败诉，并判决被告应向股东们弥补股份实际出售的价格与公允价值之间的差额损失。被告樊高克和其他公司董事最后为总共持2000万股左右的原告股东们支付了2350万美元赔偿金，即每股赔偿了1.175美元。

虽然本案的裁判文书篇幅冗长，但支持裁判结果的立论逻辑却非常简单：“注意义务”要求董事做出决策前获得可以合理获得的所有重要信息[3]，被告没有满足这一要求，因此应当败诉。而裁判文书的其余部分，都是法官针对被告辩护进行的驳论：做出该决策后，董事会的其他行为、股东会对该交易的批准，都不能弥补董事会当初不知情决策的过错。下文逐一分析法院的立论与驳论。

[3]其中“可以合理获得”指的是不需要付出不合理代价就能获得，而“重要信息”是可能对交易决策产生影响的所有信息。

(一) 即使董事会履行了忠诚义务，也不能免去违反注意义务的责任

在谈论是否应适用注意义务之前，我们应当先审查董事的行为是否有违忠诚义务。[4]本案中，被告以自己具有一心为公司利益行事的善意为由主张免责：“否决原判将使被告承担数百万美元的集体赔偿，仅仅因为他们在一次没有任何个人利益、自我交易或者主观恶意的交易中据说作出了不知情的判断”。

[4]不过，法院把这一部分内容放在了裁判文书的第四部分，而不是文书的开头。

但法院明确表态：董事会的善意与知情是两个问题。法院认为，推定董事具有善意，即推定董事们没有假公济私、自我交易或主观恶意，与董事会有没有作出知情的商事判断无关；因此即使董事们都善意，他们也可能只履行了忠诚义务而未履行注意义务，做出虽然善意但不知情的商业判断而好心办了坏事，仍然需要承担责任。所以，被告律师主张被告有善意而应免责的辩护不能成立；当然，本案中原告并未指控被告存在以权谋私、违背忠诚义务的行为，案件材料也没有反映这些问题，因此法院适用注意义务，尤其是其中的知情义务，进行审查。

(二) 董事会做出了不知情决策，因此违反了注意义务

法院开篇先明确了本案中知情义务的审查对象。在1980年9月20日、1980年10月8日、1981年1月26日，被告董事会曾分别召开三次与本交易有关的会议。被告董事会因此主张说“确定他们以每股55美元出售大团结公司股份的决定是不是知情的商事决策，不但要看他们在9月20日知道了什么，而且要看直到1981年2月股东会表决之前这4个月的时期内他们知道了什么。”但法院否认了这种事后分析法（post hoc approach），认为要评判每次会议董事是否达到了知情的要求，只能以他们当时已经获知的有关信息为准，所以，问题就分解成两个：一是董事们在9月20日有没有作出知情的商事判断；二是如果没有，那么他们在9月20日之后所作的决议能否纠正9月20日决议的错误。法院首先审查9月20日的决议是否满足知情的要求。

1.     9月20日的董事会决议是不知情的

(1)    法院立论：董事们听取的陈述不构成第141（e）条意义上的“报告”，因此股东们未履行知情义务

在反驳被告认为其已经满足了知情要求的观点之前，法院首先给出了自己对董事会没有满足知情要求的论证。董事会在9月20日作出批准出卖公司的《兼并协议》的决议，主要依据是樊高克在会场上所做的20分钟口头报告、公司首席财务官罗门思的报告，以及公司法律顾问布伦南给出的口头法律意见。而除了以上三个来源之外，董事们没有其他获取信息的来源，因为在要开会对这个问题做决定之前，除了契尔伯格和彼特森之外的其他董事根本不知道会议的目的，并没有提前专门为此准备信息；而且就算董事们已经知道了会议目的，由于三位报告者都没有提供书面文件，因此董事们获取的信息仅限于三个报告口头讲述的内容，甚至都不包括报告所谈及的书面文件。

但是，三位报告者提供的信息不能使董事们满足“知情”的要求。特拉华州公司法第141（e）条规定：“董事在真诚信赖官员报告上受到充分的保护。”法院认为，一项报告要成为第141（e）条意义上的“报告”，其内容至少要与董事会需要决定的主题有关，并且按照法条中所谓“真诚”信赖的要求，该报告应在其他各个方面值得“善意，而非盲目的信赖”。而樊高克与罗门思的报告显然不符合这一要求。在做口头报告之前，樊高克甚至没有阅读过其讲述的兼并协议，所以法院认定他对该文件的主要条款并不知情，从而他对该文件所做的口头报告不能构成第141（e）条意义上的“报告”，董事给予这样的报告以信赖，只能算是“盲目”的信赖；而罗门思的口头陈述只是展示借款购买大团结公司的可行性，并非提供对公司合理价值的正式评估，但董事们需要的信息却正是公司的公允价值究竟有多少，从而避免以过低的价格批准交易损害股东的利益，所以罗门思的报告与董事的决策内容无关，也不能成为第141（e）条意义上的“报告”。[5]因此，董事们不能援引第141（e）条主张自己满足了知情义务。

[5]至于第三位报告者布伦南提供的法律意见不能成为董事知情的理由，法院在下文反驳被告的第四点辩护中进行了详细论述，参见下文脚注10。

(2)    法院驳论：被告主张已经履行知情义务的理由都不成立

接下来，法院逐一反驳被告主张自己已经知情的四点理由。

第一，确定55美元收购价格的过程未达到知情义务的要求

被告认为每股55美元的要约报价大大超出了每股38美元的大团结公司股份市场价，因此董事会的决议是知情的。

法院认为，高出市价的收购价当然不完全等于公平合理的收购价，因此在市价之外还需要有其他依据来确定收购价是否合理。

首先，单凭董事们自己的的看法（“55美元是公平收购价”），不足以证实55美元“真的”是公平收购价。董事们一方面认为市价没有完全反映公司的真正价值，另一方面觉得大团结公司的市场价格可以作为9月20日会议上评估溢价是否充分的依据，有自相矛盾之嫌；而且，由于9月20日之前董事们都从来没有考虑过要出卖公司或同意被兼并购买，因此董事们依据市价进行的“估计”，也仅仅是凭印象做出的反应与未经证实的看法，缺乏合理的事实根据。

其次，董事们没有采取其他措施证实55美元确实是公平收购价。法院认为，如果要真正确认“55美元就是公平收购价”，重要的考虑因素应当包括：聘用独立的投资银行进行外部评估（本案中董事们没有这么做）、对下属的说法尽到谨慎义务。然而，在审慎听取下属意见这一方面，董事们没有追问出罗门思的计算是粗略而初步的，因而不知道其计算并不旨在评估公司的价值，而旨在评估普利兹克借款购买的可能性；董事们也没有问出55美元是樊高克自己提出来的，进而无从得知他是从确定借款购买可行性的计算中得出该价格，而不是从确定公司的价值中得来的；也没有人问到现金兼并的税收后果以及给予普利兹克的100万股期权的价格是怎么计算出来的，更不用说要求休会，看看普利兹克规定期限截止前的36个小时里还能不能咨询公司其他财务人员，或者大团结公司的投资银行萨勒门兄弟。按照法院对知情义务的审查标准，即“董事必须主动收集应该获得并且也相对容易获得的信息”，上述信息无疑都是对是否应该批准协议至关重要的信息，进而属于“应该获得的信息”；而董事们只需要会议上多问一句就能了解这些情况，因而属于“相对容易获得的信息”。显然，董事们在批准协议之前没有获得这些信息，故他们没有达到商业判断规则中“知情”这项要求的充分必要条件，不能受到该规则的保护。

第二，有关市场测试的保留条款无实际效果

9月20日签订的协议里包含这样的条款，让大团结公司不得主动征集竞争性要约，且除了已经公开的信息之外，大团结公司不得给有兴趣要约的人提供其他尚未公开的有关公司的信息。[6]如果这样的条件未经修改即告生效，则会实质上把大团结公司锁死在于普利兹克的交易中，导致董事会违反为股东寻求最高交易价格的信托义务。所以，董事会在9月20日当天的决定中把“大团结公司有权在90天市场测试期内接受更好要约”、“有权向潜在要约者透露未公开信息”作为接受普利兹克要约的条件。被告董事会进而主张，他们的这一行为保留了接受更高价格的可能性，所以不能认为董事们是冲动的或者不知情的；而且，后来实际进行的市场测试已经证明不可能还有公司出比55美元更高的价格，因此董事们已经履行了其信义义务。

[6]这些条款旨在保护普利兹克为完成要约已经付出的努力，前一条旨在避免半路来了另一个收购者买走了大团结公司，导致普利兹克为了购买公司而借款所付出的利息等成本付诸东流；而后一条则旨在避免搭便车问题，因为公司收购过程中，买者与公司可能共同聘请了外部的机构对公司进行估值，如果随意散发这些估值信息，就会让其他买者搭便车，很容易找到合适价格；因此禁止提供新的信息，以保护第一个买者。此外，要约还附有另一个条件，即普利兹克在1980年10月10日之前获得资金；如果普利兹克获得了资金或者要约不附这个条件，公司就必须以每股38美元卖给他100万股新发行的股份。这同样是为了保护普利兹克在要约中的预期利益，即如果半路有另一个公司出来收购，导致普利兹克没法完成收购，则可以行使该期权获得补偿。

法院同样反驳了被告的观点。

首先，9月20日的合并协议可能不仅禁止了大团结公司“主动征集”竞争性要约，甚至还可能禁止了“被动接受”竞争性要约。因为被告在庭审中没有提交9月20日合并协议的原件，合乎逻辑的推理是该文件在这个问题上不能支持他们的说法。

其次，最终签署的协议中并没有明确规定大团结公司有权接受条件更好的要约或者有权向第三人透露未公布信息的条款。被告唯一能够指出来的有关条款是协议中第2.03条（a）款中的一句话：“GL公司和New T公司（引者注：都是普利兹克为完成该交易设立的子公司）知道大团结公司董事在一定情形下对股东们负有竞争性的信托义务。（a competing fiduciary obligation to the shareholders under certain circumstances）”。但是，究竟什么是“竞争性的信托义务”，协议里语焉不详，当然无法被理解为大团结公司的接受要约权利或透露信息权利。[7]

[7]不过，麦克内里法官在反对意见中对这相同的一句话有不同的解释：“虽然措辞不够巧妙，但是证据很清楚，这段话的意思是将董事们认为他们应有的权利规定下来，即接受任何他们认为更好的要约，一旦有更好的要约就不推荐普利兹克要约。”所以董事们审慎地为未来可能的交易与更高的收购价格保留了窗口，不能说是“不知情”的商业判断。“While the language is not artfully drawn,the evidence is clear that the intention underlying that language was to make specific the right that the directors assumed they had, that is, to accept any offer that they thought was better, and not to recommend the Pritzker offer inthe face of a better one.”见原判决书所在卷第895页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 895. (1985)

麦克内里法官在反对意见中写道：“我对多数派对商事判断规则的分析没有意见。错误发生在将该规则适用于上述事实的过程中。纵览整个案件，而不是像多数派那样只看零碎片断并把它们像爆米花那样扩大，我坚信董事们作出了知情的商事判断……”由于麦克内里法官认为多数意见已属于“法律适用正确”，而只是“事实认识错误”，因此，本文仅在脚注中列出他在对本案关键事实的定性上与多数意见的分歧，而不单独叙述其反对意见。

最后，大团结公司在第二天公告普利兹克要约的新闻稿并没有明确指出大团结公司仍然保有接受更好要约的权利或透露信息的权利，恰恰相反，该新闻稿的措辞表明其已终局被普利兹克收购，已经没有任何交易机会，故该新闻稿也不能像被告声称的那样起到客观上为大团结公司主动征集市场上其他要约的效果，进而当然不能弥补大团结公司因合并协议有关“禁止主动征集竞争性要约”的规定而丧失的潜在收购机会。

第三，董事能力抵不过重大过失[8]

[8]麦克内里法官对董事身份能力的重要性做出了不同的判断，他在反对意见中指出，被告的5名内部董事在公司中任职已经累计超过116年，并且担任董事的时间也超过了68年，5名外部董事也都有多年管理公司的经验，其中有一位是耶鲁大学经济学教授，芝加哥大学商学院前院长，另外四位都是其它大型公司的执行董事，这样的董事班子对公司的董务了如指掌；此外，1980年8月份樊高克还曾在董事会上宣读波士顿咨询集团对大团结公司的研究分析成果，因此这些长期任职，能力出众，经验丰富的董事们已经在通过听取樊高克的这份报告而取得了对公司价值的完整认识，所以9月20日的决策一定是董事知情基础下的决策。见原判决书所在卷第894页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 894. (1985)

被告声称“董事会的集体经验和老练足以认定他们9月20日的决议是知情的和经过认真思考的”。

法院通过类比Signal案轻松反驳了这一辩护。[9]在该案中，由于经理层没有给予董事会机会以“作出合理的和经过论证的决定”（the opportunity to make a reasonable and reasoned decision），所以董事会未能得到商业判断规则的保护，基层法院进而以价格严重不足为由初步禁止（preliminary enjoined）了董事会出售他们的全资子公司。即使在本案中，董事会富有经验、公司急需现金、由于能源危机对石油与天然气权益等所售资产的影响，董事会需要迅速采取行动，法院依然做出了如此判决。法院认定这些反映董事能力的因素抵不过（be outweighed by）重大过失的证据包括：经理层在未通知董事会的情况下先谈成交易，然后向董事会突然提出（sprang the deal on the board）；买方企图迫使董事会“快速决定”（force a quick decision）；董事会的开会通知只提前了一天半；外部董事未被提前通知会议的目的；在一个仅有“几小时”的会议中，价值4.8亿美元的资产出售就被批准了；董事会没有取得对现存石油和煤气权益的评估报告。依据该案确立的“董事能力抵不过重大过失”规则，在前文已经认定大团结公司的董事属于不知情决策的前提下，即使他们的能力与经验再丰富，也不能为其重大过失免责。

[9] Gimbel v. Signal Companies, Inc., Del.Ch., 316 A.2d 599（1974）, Del.Supr., 316 A.2d 619（1974）法院对该案的梳理参见本案所在卷第880页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 880. (1985)

第四，律师意见未能使董事们处于知情状态

被告声称他们在9月20日的会议上信赖了公司法律顾问布伦南的法律意见，因此不能否认他们做出了知情决策的事实。[10]据董事们的会议，布伦南律师曾在9月20日的会议上称，特拉华州公司法没有要求董事在接受收购要约之前必须取得正式的公平意见（a fairness opinion），或者请外部机构对公司价值进行评估。法院认为，如果布伦南律师确实给出了这些说法，他对法条的复述是没有错的，但适用该法条的前提是，董事们已经通过其他渠道确定了收购价格是公允的，在没有满足该前提的情况下，董事仍不“取得正式的公平意见或者请外部人对公司进行评估”，则不受到商业判断规则保护，进而违反特拉华州公司法。

[10]事实上，虽然他自己的律所就代理了本案，但布伦南律师并未在案件审理中出庭作证，有关“他曾经在会议上发言”的说法都是庭审时几位董事对几个月前发生的事情进行的回忆。按照传闻证据排除规则（the hearsay rule），法院并不承认布伦南律师有过这些发言的事实。因此，对于布伦南律师在会议上据说曾提供的法律意见，法院本可以当它们不存在，直接跳过对它们的审查；但为了提升判决的说服力，法院仍假设布伦南真的给出过这些意见，并在被告方辩护请求的整体语境下考虑了这些假设（consider it only in the context of the directors’ present claim）。见原判决书所在卷第880页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 880. (1985)

董事们还回忆道，布伦南曾在9月20日的会议上称如果董事们不接受要约，则可能被起诉。但法院认为，在现代商业世界，董事不论做什么都可能被诉，布伦南确认这一客观事实的存在并不能让免除董事们的信义义务进而让他们随意接受要约。此外，即使董事们真的被诉了也没有什么关系，只要满足商业判断规则的要求，董事们就能免去赔偿责任；因此，董事们应该服从的是信义义务和商业判断规则，而不应被对诉讼的恐惧而支配。所以，“律师所告知的被诉威胁算不上真正的法律意见，也不构成采取不知情行动的合理基础。”[11]

[11] “Thus, we cannot conclude that the mere threat of litigation, acknowledged by counsel, constitutes either legal advice or any valid basis upon which to pursue an uninformed course.” 见原判决书所在卷第881页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 881. (1985)

2.     董事会后续的行为也不能弥补9月20日的失职

由此，法院成功回答了它在一开始提出的第一个问题，即“董事们在9月20日有没有作出知情的商事判断”，答案是没有；那么法院进一步审查第二个问题，即“董事们在9月20日之后所作的决议能否纠正9月20日决议的错误”。被告用以主张免责的后续行为有三，分别是10月8日的董事会决议，与KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，以下简称KKR）的要约交涉，以及1月26日的董事会决议。而法院对后续行为审查的基本态度是，首先要看后续行为本身是否构成不知情与重大过失，如果不是，再来看能否纠正和弥补9月20日的错误。

(1)    10月8日的董事会决议

按照这一标准，法院首先审查10月8日的董事会决议。

在9月22日大团结公司发布有关普利兹克要约的新闻稿后，大团结公司的高层经理们感到强烈不满，以集体辞职相威胁。为了安抚这些人员，樊高克在没有召开董事会的前提下与普利兹克协商，决定（1）修改协议，允许大团结公司征集和收取更高的要约；（2）股东会从1981年1月初推迟到2月10日。反过来，普利兹克也要求樊高克取得高层经理们的保证，在合并完成之后还在大团结公司至少待6个月。这一决定的确实现了对高管们的安抚，然后樊高克召集了10月8日的特别董事会会议，进而形成了10月8日的董事会决议。

法院认为，从该决议的形成过程来看，它本身就构成重大过失。10月8日，仅仅凭借樊高克对合并协议修改内容的口头陈述，在详细条款还没有写出来、更不用说交给董事们审阅的情况下，董事们就授权樊高克在收到修正案之后予以签署。而樊高克作为董事会的一员，在得到授权之后，甚至没有通过审阅这些文件来弄清楚它们是否与董事会对他的授权一致，就马上代表大团结公司签署了全部文件。

而就算认为该决议不属于重大过失，从结果来看，10月8日的决议反而把大团结公司锁定在了与普利兹克的交易中，而不是让大团结公司更容易获得条件更好的要约。[12]一方面，大团结公司要通过获得更好要约以退出与普利兹克的合并，要求变得更严格了，因为修正案规定，虽然大团结公司确实有权利主动征集竞争性要约了，但如果大团结公司要想终止与普利兹克的协议，那就必须在1981年2月10日前完成与第三人的合并（或资产出售），或者以更加有利的条件和更高的价格签署了确定的合并协议，并且使该协议处于只要股东会批准就能完成合并的状态。另一方面，虽然10月10日签署的合并协议修正案把市场测试期延长到了1981 年2月10日（原来的市场测试期是从9月20日算起的90天 ，即12月20日截止），但是，大团结公司必须在1980年12月5日前登记有关普利兹克合并建议的投票代理征集书初稿，并尽最大努力在1981年1月5日前寄送给股东。这样市场测试期实际上被缩短而不是被延长了。因此，10月8日的董事会决议显然也不能弥补9月20日决议的过失。

[12]但麦克内里法官认为该修正案恰恰相反，是更加明确了大团结公司这一权利（…establish the right of Trans Union to solicit as well as to receive higher bids）（solicit的斜体为原文用于强调所加），因此董事们确实是拓展了公司接受更好要约的可能性，尽到了注意义务。见原判决书所在卷第886页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 886. (1985)

(2)    12月2日KKR的要约

接下来，法院审查KKR发出的要约是否能够证明董事会保留的“市场测试”确实有效，进而证明他们在9月20日做出的保留条款真正留出了大团结公司接受更高要约的可能性，从而使9月20日的决议属于“知情”决议。

在罗门思的努力张罗下，KKR在12月2日上午给大团结公司的董事会发出了收购大团结公司全部资产并承担全部负债的要约，价格每股60美元，以取得6.5亿美元的股权融资和银行贷款为条件，并要求大团结公司通过新闻公告这一要约的存在。KKR还表示股权融资与银行贷款的这一条件已经完成了80%，且“有信心在两到三周内取得银行方面的贷款承诺”。在把要约正式交给董事会之前，KKR的克雷维斯和罗门思亲自来见樊高克，但樊高克冷漠拒绝，认为有融资条件对公司不利，且以会震慑其他潜在要约者为由拒绝了发布新闻。由于大团结公司某位业务负责人在董事会开始之前突然退出了KKR的购买小组，导致KKR撤回了其要约，因此这份要约甚至都没有上董事会，其他董事也不知道该要约的存在；后来，直到本案进入了诉讼程序，大团结公司和樊高克才再次联系KKR。

事实上，按照1980年10月10日修改之后的大团结公司与普利兹克合并协议，“大团结公司必须在1980年12月5日前登记有关普利兹克合并建议的投票代理征集书初稿”，而这仅仅是在KKR递交要约的12月2日短短几天之后；此外，修正后的合并协议还约定，“如果大团结公司要想终止与普利兹克的协议，那就必须在1981年2月10日前完成与第三人的合并（或资产出售），或者以更加有利的条件和更高的价格签署了确定的合并协议，并且使该协议处于只要股东会批准就能完成合并的状态”，而在KKR于12月2日递交要约到2月10日内的短短时间内，大团结公司显然不可能完成这一任务。此外，从樊高克对待KKR的冷漠态度来看，即使客观时间充足，与第三人的合并交易也难以发生。因此，法院认定：“从1980年10月10日修改过的大团结公司与普利兹克的合并协议所附的条件和时间限制来看，通过不受约束的或者自由的市场测试（an unfettered or free market test）来确认普利兹克要约的合理性几乎没有意义（meaningless）”。[13]

[13] “Our review of therecord compels a finding that confirmation of the appropriateness of the Pritzker offer by an unfettered or free market test was virtually meaninglessin the face of the terms and time limitations of Trans Union's Merger Agreement with Pritzker as amended October 10, 1980.” 见原判决书所在卷第885页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 885. (1985)

(3)    1月26日的董事会决议

最后，法院审查董事会在1月26日作出的决议

1月26日的董事会讨论了自9月20日以来有关普利兹克收购的众多情况，确认了55美元由樊高克提出且未经正式评估等事实。被告由此争辩说不管董事会在9月20日或者10月8日缺乏什么信息来作出知情的和经过斟酌的判断，这些信息在1月26日之前已经全部提供给了董事会。而且，1月26日的董事会就像在9月20日一样可以“自由地拒绝普利兹克的提议”。所以，辩护意见说，董事会在1月26日基于充分的信息并经过斟酌的判断，自由选择了继续履行与普利兹克的合并工作，应当受到商业判断原则的保护，且这一次董事会的决议可以弥补之前两次董事会的错误。

反驳这一论点时，法院默认了“1月26日的董事会是知情的”，并承认“一个不知情的董事会作出的商事决策在适当的情形下可以得到及时的纠正，从而变成一个知情的经过斟酌的决策”的规则[14]，但否认本案中“1月26日的董事会仍然可以自由拒绝普利兹克的要约”。

[14] “……a business decision by an originally uninformed board of directors may, under appropriate circumstances, be timely cured so as to become informed and deliberate” 该规则是由Muschel v. Western Union Corporation, Del. Ch.,310 A.2d 904 (1973)一案确立的，见原判决书所在卷第885页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 885. (1985)

所以，1月26日的董事会是否还有退出与普利兹克合并的自由选择权就成为问题核心。被告认为，1月26日的会议是在三个选择上进行判断：

但法院认为，（2）（3）两种选择不存在，或者说根据特拉华法典第8章（即公司法）第251（b）条[15]，在法律上不存在。董事会不可以一方面对普利兹克承担合并义务；另一方面向股东建议投票反对，否则就会让公司违反与普利兹克的合并协议；董事会也不可以采取中立的立场，不给股东忠告而把接受还是拒绝合并的决定（unadvised decision）交给股东去做，因为这种不履职的行为显然有违信义义务。根据第 251（b）条，董事会只有两种选择：（1）继续合并，召集股东会并呈上董事会的批准建议；或者（2）撕毁（rescind）与普利兹克的协议、撤回（withdraw）对合并的批准、通知股东取消股东会。不过本案中没有任何证据显示董事会考虑过上述两种方案。此外，上述第二种行动方案显然包含着巨大风险——普利兹克会以9月20日签订、10月10日修改的协议为依据起诉董事会违约。如前文所述，根据10月10日的修改，董事会唯一可以合法退出与普利兹克的协议的方法是签订一份更加优惠的确定的协议，把公司卖给第三人。因此，董事会不是像一审法院认定的那样可以“自由地拒绝普利兹克的要约”。事实上，如果没有与第三方谈判达成更好的协议，董事会解除与普利兹克的协议而不承担任何责任的唯一方法将是证明普利兹克存在根本错误行为（fundamental wrongdoing）。显然，董事会不能仅仅因为当初同意时自己没能作出知情的商事判断，而在1月26日“自由”地从与普利兹克的协议中退出。

[15]特拉华州公司法第251(b)条的有关规定：

“（b）意欲合并或合并的每一公司的董事会均须通过一项决议，批准合并或合并协议。协议应说明：（1）合并或合并的条款和条件；（2）使合并或合并生效的方式；（3）希望通过合并或合并生效的对存续公司注册证书的修改或变更，或者，如果不希望进行此类修改或变更，一份声明，其中一个组成公司的注册证书应为存续公司或由此产生的公司的注册证书；（4）转换每个组成公司股份的方式……以及（5）被认为适当的其他细节或规定……如此通过的协议应按照本编第103节的规定执行。合并协议的任何条款可根据在该协议之外可确定的事实作出，但该等事实应以协议条款为基础的方式在合并协议中明确规定。”（判决书原文加入了下划线以示强调）

因此，1月26日的股东会其实并没有做出“商业判断”，它只是确认了大团结公司已经不可挽回地走向被普利兹克收购的结局这一事实，而不是做出“继续配合普利兹克的收购”这一选择，所以同样不能弥补之前两次董事会的错误。

(三) 股东对董事会决议的认可不能成为董事会免责的理由：因为投票代理征集书未充分披露信息

最后，被告认为：“股东们以压倒性的票数批准了普利兹克的合并协议，在法律效果上弥补了董事会根据知情的商事判断去批准合并方面的任何失误”。

法院首先承认股东事后追认的有效性：“双方默许，如果董事会未能在批准合并时作出知情的商业判断，则该行为属于可撤销（voidable）（进而可以被追认而转为有效），而非属于无效（void）（进而不可被追认）。因此，尽管董事会行动不力，但如果股东多数票通过的合并是基于知情基础的话，合并协议属于有效，可以继续实施。”[16]因此“如果充分知情的股东多数追认了一个哪怕是由有利害冲突的董事作出的决议，对该笔交易的攻击一般都会失败。”[17]但法院特别指出，适用该规则的前提是“股东充分知情”，而且证明案件符合这一条件的举证责任在董事会身上。要达到股东充分知情因而其投票表决可以追认董事的决议的效果，董事会需要证明的事项是：“经理层呈交给股东的投票代理征集材料的公平合理和完整程度。”[18]而要达到披露信息“完整、公平、合理”的要求，董事应该证明自己已经“在完全坦白的氛围中披露了所有与涉案交易相关的事实”，在要约收购中，“相关（germane）”指的是“一个正常的股东在决定出售还是持有股份时会认为重要的信息”。[19]

[16] “The parties tacitly agree that a discovered failure of the Board to reach an informed business judgment in approving the merger constitutes a voidable, rather than a void, act. Hence,the merger can be sustained, notwithstanding the infirmity of the Board's action, if its approval by majority vote of the shareholders is found to have been based on an informed electorate.” 该规则是由Michelsonv. Duncan, Del.Supr., 407 A.2d 211 (1979)一案确立的，参见原判决书所在卷第889页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488A.2d 858, at 889. (1985)

[17]“……where a majority of fully informed stockholders ratify action of even interested directors, an attack on the ratified transaction normally must fail.”本规则由 Gerlach v. Gillam, Del.Ch., 139 A.2d 591, 593 (1958)树立，参见原判决书所在卷第890页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488A.2d 858, at 890 (1985).

[18]“……the fairness and completeness of the proxy materials submitted by the management to the ... shareholders.”该规则出自Michelson v. Duncan, Del.Supr., 407 A.2d211 (1979)一案，参见原判决书所在卷第890页，AldenSmith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 890 (1985).

[19]“……information such as a reasonable stockholder would consider important in deciding whether to sell or retain stock.”该规则出自Weinberger v. UOP, Inc., Del.Supr., 457A.2d 701 (1983)一案，参见原判决书所在卷第890页，AldenSmith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 890 (1985).

按照以上标准审查本案中董事会于1981年1月21日向股东们寄出的投票代理征集书（original proxy statements），以及1月27日寄出的补充材料（supplemental proxy statements），法院发现董事会的行为存在如下缺陷，进而不能认为董事会负起了证明股东充分知情的举证责任：[20]

[20]但是麦克内里法官认为，董事会在投票代理征集材料中依据经理层提供的、对公司未来5年营业情况的预测，已经告知了股东们公司在1985年的预期利润会是1979年的三倍；这就已经让股东们对公司的公允价值有了正确认识。（This material was certainly sufficient to place the Company's stockholders on notice that there was a reasonable basis to believe that the prospects for future earnings growth were excellent, and that the value of their stock was more than the stock market value of their shares reflected.）因此董事们已经尽到了“给股东提供完整信息”的义务，股东们对合并决议的批准应该被认为是已经弥补了董事会决议的过错。参见原判决书所在卷第898页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 898 (1985).

（1）除了大家都承认的市场价格低迷之外，董事会没有掌握其他表示公司内在价值的足够信息，他们未对公司价值进行研究、且在三次董事会上都没有讨论过公司的内在价值；但是，董事会并没有向股东披露自己的信息不足，反而在投票代理征集书中巧妙措辞，这不仅掩盖了其信息不足的隐含问题，还容易让股东产生董事会信息充足的幻觉。

（2）董事会在1月27日寄出的补充征集书中称罗门思在9月20日的董事会上做了初步报告，且该初步报告“反映出公司的价格在55-65美元之间”。但是，董事会没有向股东透露罗门思曾向董事会明确表示这一价格只是用来评估借款购买的可能性，而不是用来给公司估值。这一事实倾向于否定55美元合并价格的公平性，对于股东决定是否接受收购要约十分重要，但却未被董事会透露给股东。反而，补充征集书的措辞却是“公司的价值在55-65美元之间”，这会直接误导股东认为55美元应该就是公司的合理价值。

（3）董事会把股东能够得到“很高的”溢价作为他们支持合并的首要理由，但是却没有披露董事会从未对该溢价用其他估价方法进行评估，这种建立在无事实依据上的判断对于股东来说有严重的误导性。

（4）虽然董事会确实告知了股东55美元是樊高克主动向普利兹克提出的，但在描述樊高克得出该价格的依据上，董事们误导了股东，让股东们误以为提议55美元的原因是这样容易从机构放贷人那里获得贷款与股权投资；但实际上，这个数字是为了使普利兹克不但能够以借款购买的方式购买大团结公司，而且能够在5年之内用公司的现金流还清贷款。

（5）对于董事会1月27日寄出的补充征集书，法院提出的审查标准是“对于董事会早已知道或很容易获得的信息，完全坦白但是迟到的披露也可能构成严重的行为不当。” [21]本案中，虽然董事会在补充征集书中披露了55美元由樊高克提出且未经正式评估等事实，但法院认为，这些信息是被告董事们在寄出第一份征集书的时候就已经知道或者应该知道的。对于这些重要的、容易合理获取的信息，被告们先是没有在第一份征集书中尽到了解、共享、披露的责任，而后在补充征集书中又仍然不够坦率，比如上述四点问题上闪烁其词，试图给股东营造55美元确实是合理价格的错觉。此外，董事会两次而非一次寄送材料以披露信息的行为也属于迟到的披露，所以，1月27日寄出的补充征集书在证明股东已经充分知情的问题上，存在着重大缺陷。

[21]  “……in an appropriate case, a completely candid but belated disclosure of information long known or readily available to a board could raise serious issues of inequitable conduct.” 该规则出自Schnell v. Chris-Craft Industries, Inc.,Del.Supr., 285 A.2d 437, 439 (1971)一案，参见原判决书所在卷第893页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 893(1985).

综合以上五个论点，董事会显然没有负起证明股东充分知情的举证责任。于是法院得出结论：“董事被告们由于没有真实、正确地披露他们掌握或者应该掌握的、对于呈交给股东会批准的交易是重要的全部信息，他们违反了坦诚的信托义务（fiduciary duty of candor）。”[22]

[22] “For the foregoing reasons, we conclude that the director defendants breached their fiduciary duty of candor by their failure to make true and correct disclosures of all information they had, or should have had, material to the transaction submitted for stockholder approval.”原判决书所在卷第893页，Alden Smith v. Jerome W. Van Gorkom, 488 A.2d 858, at 893(1985).

(四)       判决

综上所述，法院认定大团结公司的董事们违反了他们对股东的信托义务，理由如下：

（1）没有获取他们容易获取的、与他们决定推荐普利兹克合并有关的所有信息；

（2）没有向股东披露一个正常的股东在决定是否批准普利兹克要约时认为重要的所有信息。

因此，特拉华州最高法院判决，初审法院适用商事判断规则保护本案中的董事被告属于法律适用错误，因此撤销原判，发回重审，让基层法院按照1980年9月20日大团结公司的公允价格（fair value）与每个股东的持有股份数量，让被告董事成员们赔偿原告公司股东其中的差价。

三、 对樊高克案的评论

樊高克案为后世留下的最重要遗产就是董事知情义务的审查标准：“董事做出决策前应该获得可以合理获得的所有重要信息”，其中“可以合理获得”指的是不需要付出不合理代价就能获得，而“重要信息”是可能对交易决策产生影响的所有信息。基于对这一规则的分析，本文赞同该案多数意见的观点。

首先，本案对公司董事的决策行为起到了积极的风向标作用。本案表明，在与董事会决策有关的注意责任案件中，程序比结果更重要。为了降低法律风险，董事会更加重视决策程序，而不仅仅因为自信可以获得良好结果就草率做出决定。在这些情况下，樊高克案确立的注意义务促使董事们，尤其是对公司事务关注较少的外部董事们，在决策过程中付出更多的时间、精力、资源来搜集信息、调查研究、阅读文件、出席会议、聘请专家、听取汇报、发表意见、提出质疑；而在公司并购中更多地引进竞争机制，听取外部专家的意见等。这样，也能避免董事会成为管理层随意使唤的橡皮图章，让董事的注意义务真正“长出牙齿”，让公司董事脱离商业判断规则保护的温床，更加勤勉地为公司利益服务。[23]

[23]这一观点来自苗壮：《美国公司法：制度与判例》，法律出版社2007年版，第273页。

其次，本案确立的知情义务标准存在合理性的限制，并不会像本案的常见反对观点一样给公司造成过重负担。反对本案的观点通常都基于收集信息的成本考量，认为樊高克案确立的注意义务标准会提高公司董事会在时间和信息收集上的成本，把公司的利益转移给投资银行、会计师事务所、律师事务所等各类咨询机构；同时还会促使董事会把即使鸡毛蒜皮的小事也详细调查、研究并记录，这损害公司治理中的灵活变通，甚至阻碍董事会在应对复杂局面做出应对手段的创新；此外，为了弥补对履职中法律风险的恐惧，公司还需要为聘请董事支付更高的薪水，购买更加昂贵的董事责任保险。[24]所有的这些影响，都意味着公司多承受了原本不必要的负担。

[24]这些反对的理由总结自朱锦清：《公司法学（下）》，清华大学出版社2017年版，第104页。

但是，上述反对观点存在对本案知情义务规则的误读。根据本案的规则，如果董事们要满足知情义务的要求，需要收集的信息仅仅包括“可以合理获得的信息”，其中，“合理”一词应解释为“与交易标的值相比，获取信息的成本不过分高昂”。例如，对于公司并购、出售重大资产等重要且风险巨大的事项而言，与决策失误的重大损失相比，董事会获取必要信息所付出的信息成本实在微不足道，在“成本——收益”分析的框架下，“作出决策前应当先获得所有重要信息”的策略一定是具有经济理性的。这背后的价值衡量就在于，虽然董事的大胆决策既可能带来商业创新与成功，也可能带来灾难性的失败，但在风险巨大的高额交易这一情形下，便宜行事与谨慎决断两种价值的相对地位就被固定下来，即最重要的价值目标应当是规避风险，而非节约成本、快速决策、商业创新。

具体到本案而言，被告最后为总共持2000万股左右的原告股东们支付了23 500 000美元赔偿金，即每股赔偿了1.175美元，则说明原审法院查明的1980年9月20日大团结公司的公允价值大概在每股56.175美元，而不是樊高克提出的55美元。[25]虽然每股的价值差别确实不算多，但如果考虑到2000万股的巨大数量，这也不是小数目。因此，这更加说明了董事会在出售公司这一问题上所负有的高度注意义务：董事会在做出有关公司价值的决策时，必须经过严格精细的计算，把公司的公允价值确定为精确到美分的价格，这样才不会导致因细微的价格差别而让股东遭受巨大损失。

[25]赔偿金的数字来源于朱锦清：《公司法学（下）》，清华大学出版社2017年版，第102页。

而在本案的真实情况中，大团结公司的董事们不仅没有要把股价确定到美分的自觉意识，反而不假思索地认可樊高克凭借印象与臆测提出的55美元价格，而且在听到罗门思有关“公司的公允价值在55-65美元一股之间”的说法时，董事们也丝毫没有认识到，这一10美元的价格幅度意味着即将出卖上千万股的大团结公司有着相差上亿美元的价值幅度，更不用说从这一巨大价值幅度中判断出罗门思的估计是十分粗略且不可靠的。

而与决策失误的上千万美元赔偿额相比，董事们在9月20日当天多问一些问题以便发现樊高克与罗门思的报告不可靠，其成本几乎为零；而即使董事们真如判决书中的多数意见所说，“要求休会，看看普利兹克规定期限截止前的36个小时里还能不能咨询公司其他财务人员，或者大团结公司的投资银行萨勒门兄弟”，这些咨询的成本也几乎为零。在标的额高达上亿美元的交易中，大团结的董事们对于获取成本几乎为零的重要信息仍不积极获取，而是盲目地相信自身的学历与经验，显然不能满足其知情义务的要求。

因此，本案规则中所谓“可以合理获得的信息”，指的就是与交易标的额相比，获取成本较为低廉的信息。在“合理”这一标准的限制下，董事的知情义务便不会无限扩张，董事们做出商业判断的自由也不会被过度限制，而是会在维护股东利益的基础上被合理限制。

四、 结语

综上所述，本案“董事做出决策前应该获得可以合理获得的所有重要信息”的知情义务标准既从法律责任角度督促了公司董事履行职责，又以“合理性”为限制避免了过度束缚董事的决策自由，应当被认为是英美公司法信托义务理论与实践的重大发展，同时也可以作为解释我国《公司法》147条“忠实义务和勤勉义务”的重要理论来源[26]，甚至能为广义的信托义务理论在医疗纠纷等其他领域的适用提供智识支持。[27]由此，美国长期司法实践积累出的商业判断规则体现出了其超越国界、时间的恒久价值，可以成为我国未来裁判此类案件、乃至更多信托义务纠纷案件的智识来源，这正恰如霍姆斯所言：“法律的生命不在于逻辑，而在于经验”。

[26]我国现行《公司法》第147条规定：公司的“董事、监事、高级管理人员……对公司负有忠实义务和勤勉义务”。法条中的“忠实义务和勤勉义务”，指的正是英美法系董事的忠诚义务（duty of loyalty）和注意义务（duty of care）。实践中已有中国案例针对董事勤勉义务的问题发展出了与樊高克案类似的裁判逻辑。比如，慈溪富盛化纤有限公司等诉施盛平损害股东利益责任纠纷案就是如此。（2007）慈民二初字第519号民事判决书。参见朱锦清：《公司法学（下）》，清华大学出版社2017年版，第113页。本案中，被告施盛平是原告富盛公司的执行董事、总经理，以及另一原告全盛公司的监事。被告施盛平在未经过调查分析或权威机构鉴定的情况下，对外签订了因货物质量不合格引起的赔偿协议。在被告知情义务的问题上，法院要求“管理者在作出某一经营判断前，应当收集足够的信息”，这与樊高克案的标准实质相同。应用到该案中，法院认为“被告施盛平曾经多次去索赔人处协商……对于是否存在质量问题以及损失的大小有了充分了解；且被告施盛平文化程度和专业水平都高于其他股东，他基于其对自身业务水平的信任，认为造成质量问题的原因不经过鉴定也能够判断出来，这种自信在无相反证据的情况下应可推定为合理。”这一表述体现出法院对商业判断的尊重，这与美国的商业判断规则一致。此外，被告不存在故意损害公司利益的动机和利害冲突，其行为决策是为了公司的最佳利益，至少他有合理的理由相信是为了公司的最佳利益，加上决策的知情基础，显然没有违反注意义务，应受商业判断规则的保护。