为什么我们认为Global SaaS值得投资？

作者：海外独角兽团队

SaaS 是「海外独角兽」持续深入研究的赛道，过去 62 篇原创内容中有 20 篇都在讨论 SaaS 创新公司和前沿趋势。背后的原因是我们一直高度看好 SaaS 行业和全球范围内的相关投资机会：

• SaaS 的发展有不可逆趋势。软件服务渗透入社会的十几年以来，SaaS 的出现不仅提高了软件交付的灵活程度，更是开启了真正的智能化时代。SaaS 引领了软件技术架构、商业模式的迁移，加快了产品体验的迭代速度，还带来了数据的互联互通，使得业务数据可分析。

  
  

• 好的 SaaS 产品是经久不衰的企业级消费品。一旦形成用户习惯，SaaS 产品可以沉淀一系列流程和数据，用户切换成本远高于消费品。当员工、合作伙伴、客户以及企业所有的资料、数据都在 SaaS 平台上，业务由人员驱动变成由 SaaS 和数据驱动，迁移成本极高。

  
  

• SaaS 是一门持续复利的生意。对客户来讲，SaaS 将他们的一次性开支变成定期的服务性消费，大幅降低了使用软件的门槛；对 SaaS 公司来讲，它们的销售模式变得可持续性、可预测。因此 SaaS 公司往往拥有很好的现金流，优秀 SaaS 公司长期能做到 35% 的自由现金流比率。

  
  

• SaaS 公司在资本市场的表现亮眼。目前已上市的 SaaS 公司超过 100 家，总市值大约 2 万亿美元。未上市的还有 500 余家独角兽，总市值也在 2 万亿美元的体量。BVP 发布的 Cloud 100 的公司规模在 2021 年增长了 94%，在 2020 年增长了 60%。

本文整理自「海外独角兽」在本月初的首次直播和我们几个月前的内部 SaaS 分享会，系统讲述了为什么 SaaS 投资的主战场还在美国，以及中国 SaaS 企业可能的解题思路。

以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。

👇

01 模式：向全行业收税的“长期印钞机”

02 土壤：优秀 SaaS 公司主要诞生在美国

03 市场：充分竞争才能带来付费意愿

04 增长：全球 SaaS 还是一个低渗透率行业

05 解题：找到优势产业的最佳实践

06 未来：SaaS 的结构性变化

• 数据资产的价值将进一步被挖掘

• 好的 SaaS 会变成身份资产

• Usage-Based Pricing 将成为主流

• PLG 趋势带来增长爆发

• 并购将继续帮助增长

• 巨头需要克服内部难处

07 估值：增速比价格更重要

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01.

 模式：向全行业收税的“长期印钞机”

抽象来看，SaaS 的商业模式是“长期印钞机”，能向全业务、全行业收取软件使用税。

存活下来的传统软件巨头也都迈出了向 SaaS 转型的步伐 —— Oracle 和 Adobe 在云时代积极朝 SaaS 转型，而且效果显著。以 Adobe 为例，在 2012 年开始从传统的许可证模式向 SaaS 订阅模式转型之后，公司收入从 2012 年的 44 亿美元涨到 2021 年的 158 亿美元，市值则涨了将近 15 倍。

黄色曲线为 Adobe 的 Subscription 收入

像 Adobe 这样的优秀 SaaS 公司在经营和财务指标上具有这些特点，体现出典型的“印钞机”属性：可持续增长、轻资产、高利润率、高资产回报率。

SaaS 的另一个特点让“印钞机”属性的威力可以充分释放 —— 它能完成“横纵”两方面的覆盖：

• 通用领域中，SaaS 覆盖了销售、设计、财务、开发、运维、HR、客服等领域。

• 垂直行业中，SaaS 也覆盖了大部分主流场景，包括零售、医疗（比如 300 亿美元市值的医药 CRM Veeva）、建筑（比如 80 亿美元市值的施工管理 SaaS Procore）、金融、教育等。

在打入这些领域和行业时，SaaS 的整体发展是“基建先行，跟着应用” —— 从数据库到 DevOps，再到应用层，一层层往上走。

SaaS 公司可以往上下游走，在每一层也有着灵活的拓展性，比如 1100 亿美元的 ServiceNow 从 ITSM（IT Service Management，IT服务管理）和ITOM（IT Operation Management，IT运维管理）起家，也在向着应用层的 HR 和客服领域拓展。

02.

土壤：优秀 SaaS 公司主要诞生在美国

从天时、地利、人和角度讲，美国天然拥有长出 SaaS 的好土壤。

天时在于，美国的 SaaS 公司从出生第一天就在全球化的市场中竞争。

中国的软件公司因为政策和本土化限制，存在一个相对独立的市场空间。而美国的 SaaS 公司一出来就在全球竞争，能跑出来的公司就是全球的领导者。根据「海外独角兽」拉的清单，全球范围 2023 年预测增速有 30%+ 的上市公司中大部分是美国公司，里面 50% 以上又都是 SaaS公司。

在移动互联网时代，中国市场诞生了字节跳动、美团、拼多多三家（曾经的）千亿美元公司。但是在美国市场，达到过千亿美元市值的 SaaS 公司有 8-10 个，百亿美元的也不在少数。更重要的是，这些公司普遍具有“印钞机”属性，能稳定增长、吃复利、可预测。

从目前的市场回报来看，企业服务的优质资产绝大多数仍在美国。过去的 7 年间，美国 SaaS Index 能跑赢多数的基金。虽然最近回调很大，但 7 年接近 10 倍的回报依然是非常亮眼的表现。仅从资产配置的角度来看，如果在 2015 到 2016 年把投资基金的钱配置到美国 SaaS 公司的股票中，会实现非常理想的收益和流动性。

接着看地利，美国这片 SaaS 土壤拥有更强的付费意愿和更适合企业服务发展的社会意识。

从宏观经济情况来看，我国人均 GDP 仅 1 万美元，仅达到美国的 80 年代水平。占中国 GDP 60%、就业岗位 80% 的中小企业也缺乏足够的现金储备来投资到系统升级中。对他们来说，投资任何类型的软件在当前都不是一个可学习的、回报理想的循环。

而美国缺少廉价劳动力来执行任务，企业更愿意通过软件付费减少人力浪费 —— 比如购买费控软件解决报销问题，提升工作幸福感、降低财务部门的总工时。这种 SaaS 采购的思路已经成为其社会意识和管理细节的一部分。

最后是人和，美国 SaaS 生态中的参与者分工明确而且具有底层默契。

完整的 SaaS 生态对于软件厂商非常重要，有埃森哲和 IBM 这样的公司专门作为咨询服务商和渠道，厂商的很多流程可以交给第三方。

在中国语境下，企业服务和 SaaS 是典型的“狗粮行业”，采购决策更信赖上层。而欧美文化中经营管理者和员工具有更强的底层默契。

典型的例子是 Slack 和钉钉 —— 中国曾有一批模仿 Slack 的企业，但是普遍发展并不亮眼。后来反而是钉钉这样的“反人性版 Slack”做起来了，核心原因在于中国为软件买单的人在企业金字塔的顶端。

此外，经过长期跟软件和 SaaS 的磨合，美国企业更相信系统，有问题时不是去找负责人，而是从系统上找问题，这又会反过来增强对软件的付费意愿。

03.

市场：充分竞争才能带来付费意愿

在企业结构来看，中国还是以国央企为主，而美国占主导的是市场化企业。客户基础存在差异，因此市场体量就非常不同。

从目前市面上的公司来看，中国跑出来的真 SaaS 普遍都是做以互联网公司为代表的新经济客群。然而，中国的新经济客群并不大，目前是 5000 家的体量，未来可能慢慢渗透到传统行业达到 5-10 万家。

这个过程可能是缓慢的，在麦肯锡关于中国云采用情况的报告中曾提到：

“66% 的受访者认为迁移的成本和难度是云使用的主要障碍。他们的担忧是有道理的，因为大多数中国公司的技术栈都不那么先进，大多数都缺乏标准的虚拟化或容器化的工作负载。

这些因素使所有迁移变得复杂，但在使用公共云提供商时问题往往最为严重。在成本方面，中国公司在云迁移期间面临巨额费用，因为他们通常必须构建或创建迁移所需的大部分硬件和软件。这意味着中国的公共云供应商不能声称他们的服务会降低 IT 成本。至少参照其他国家的情况，在迁移的头几年会是这样。”

而美国的 SaaS 就不需要专门寻找新经济客群。后疫情时代的典型例子是 Notion，美国的设计工作室等新型小微企业会向 Notion 等 SaaS 付费解决协作需求，但中国的小型团队为该类软件的付费意愿却很差。

除了天然的客群基础，市场竞争的充分性也会带来市场规模的差异，主要体现在企业的付费意愿上。

新经济客户愿意付 SaaS 订阅费用的原因主要有二：

• 业务跟在线化高度相关

• SaaS 对业务是关键武器，使用前后经营有显著变化

电商对订单管理的强业务需求诞生了聚水潭，直播打赏这类高度在线化的业务诞生了声网。

只有在充分竞争的市场，客户才会更加重视自身对科技武器的使用。中国充分竞争的市场可能还停留在电商、在线娱乐等领域，而美国这样的领域更多、竞争更激烈，对科技武器需求更强。

此外，中概互联网平台企业服务的属性强，相当程度上挤压了创业公司做 SaaS 的空间。

百度、美团、淘宝、微信都为商家或第三方开发者免费提供了广义上的 SaaS 服务，在商业模式上叠加了广告和交易。钉钉在 1900 万家组织中拥有 5 亿用户，但服务是免费的。平台和平台下的子业务都深度挤压了中国 SaaS 创业公司构建商业模式的空间。

这种竞争格局很大程度上来源于 360 等上一代中国软件采用的“免费”战略。再往前追溯则是中国用户长期对盗版软件的依赖：2015 年中国的计算机上安装的软件有70%没有获得正当授权，而印度在同期仅为 58%。

04.

增长：全球 SaaS 还是一个低渗透率行业

未来十年，SaaS 替代传统 IT 的趋势仍然是不可逆的。在如今 3.8 万亿美元的全球 IT 支出规模下，SaaS 化的比率并不高。

按照 AWS、Google Cloud 和微软的 Inteligent Cloud 占全球云资源 1/3 估算，2021 年全球云资源的 Run Rate 约为 1800 亿美元，只占全球 IT 支出的 4.7%。

在趋势上，疫情加速了传统 IT 架构云化的速度。从本质来讲，云计算是软件对整个 IT 架构的重构，在技术层面和商业层面重塑行业，从而实现自下而上对传统 IT 开支的替代。过去金融、医疗及政府客户担心的数据隐私问题已经逐步被克服，同时美国的三大公有云在大基数下还保持着增速提升。

从细分领域看，云化的渗透率仅达 10-20%。但从客户体验和趋势来看，大概率在朝 70-80% 渗透率去。从在 IT 的支出占比来讲，云资源投资在 4.7% 之外还大有空间，未来发展潜力可观。

此外，我们还可以把全球 SaaS 跟中国移动互联网的渗透率做一个有趣的类比。

过去十年中国 TMT 的市场主要受两个主要因素驱动：移动互联网和电商。中国移动互联网的发展周期与渗透率的关系如下图所示：

从具体公司来看，在移动互联网驱动下，字节跳动有很高确定性达到 5000 亿美元，腾讯基于微信和游戏新增 5000 亿美元，小米数百亿美元。移动互联网总体能带来约 1.3 万亿美元的增量。

今天全球的云和 SaaS 渗透率大约跟中国移动互联网的 2007 年相当 —— 全球云计算渗透率在 15% 左右。而参考移动互联网的经验，20% 的渗透率会成为显著观点，之后网络效应会更加明显，行业发展往往会出现加速增长，在达到 70-80%渗透率后才会逐渐放缓。

低渗透率的行业还有一个重要特性：不需要太考虑周期影响。

周期行业通常是已经有明确的头部玩家、渗透率较高的行业。而低渗透率的行业只需要一个确定性：渗透率会随着时间往上走，其他的许多影响都只是短期的。

05.

解题：找到优势产业的最佳实践

企业服务的关键是最佳实践，往往是来自优势产业的最佳实践决定了每个国家能长出大公司的领域。

对应 SaaS 产品，其价值厚度不光局限在产品和技术，可能更重要的在于产业机遇的沉淀。中国能长出好 SaaS 公司的机遇在于国家的优势产业，将最佳实践产品化。而从其他路径切入的企业服务公司可能会陷入定制化，成为数字时代的施工队。

现代软件诞生于美国，因此美国投资人和产业层对软件的理解都相当深厚。而中国的最佳实践在短视频、制造业、地产等领域很丰富，也诞生了将近 600 亿元市值、房企离不开的广联达。

目前中国其实有企业服务的大公司，但是按照年费付费的 SaaS 公司较少，而且体量普遍偏小。

我国最大的企业服务公司是安全服务公司海康威视，市值 4000 亿元。这也是我国独特的安全需求催生的。它之前的客户是政府为主，但现在也为很多企业和个人消费者服务。

继续沿着产业赛道的思路，我国在国际舞台上有优势的产业可能是娱乐和电商，比如 Tiktok（在长周期内有望成为价值 3000 亿美元的资产）、Sea、Shein 和米哈游等。

在线娱乐和跨境电商可能占据主舞台，而 SaaS 可能靠我国的工程师红利从中分得一定的机会。

06.

未来：SaaS 的结构性变化

数据资产的价值将进一步被挖掘

借着工业革命以及整个制造业下管理体系的升级，上一批财富 500 公司在世界范围内涌现。

对于这些大公司而言，数据的规模化效应有机会转化为认知垄断。这中间会涌现大量企业服务公司的机会。从不同路径切入的 SaaS 企业都需要获取到最好的元数据，才能从数据层面给客户有效定位。它们可能通过收购来补齐数据的获取和分析能力。

好的 SaaS 会变成身份资产

SaaS 不仅仅是企业服务。可以设想这样一条理想路径：SaaS 从工具出发，到公司内协同，再到社会化协同，之后转化成为个人的身份资产 。

这种路径的终于是 SaaS 公司可以用 2C 的获客成本实现 2B 的生意，彻底进化为“企业级消费品”。有机会成为一种身份资产的 SaaS 产品都会具有很高的价值。

我们已经观察到这样一些案例：

• Github 的出发点是极客们的代码协同，但是最终成为了程序员个人信息页，形成了身份资产。

• Figma 早期是一个设计工具，然后以设计协作为主线促进公司内协同。通过构建生态，它的 Figma Template 和 Duplicate 变成了一个社会化的设计社区，也成为了设计师的身份资产。

在 Figma 社区搜索 Meme 的结果

• Notion 从个人文档工具出发，在企业层试图做 All-In-One 赋能公司内部协同，同时通过“分享页面”的轻量级功能帮助个人积累知识资产。

Usage-Based Pricing 将成为主流

以 Plaid 等“API 经济”主题的公司所采用的 Usage-Based 的定价模型相当程度上被验证，资本市场也给出积极反馈，基本已经成为 SaaS 最面向未来的定价模式。 

Shopify Pay、Snowflake、Twillo 也都是 Usage-Based Pricing 的典型。这样的模式和税收就更加相似了，用量越多的客户对应收费越多。

Usage-Based Pricing 也会充分发挥云计算架构的弹性伸缩能力，实现 Pay-As-You-Go。采用这类定价的 SaaS 公司获取新客的周期可以缩短，同时存量客户的用量数据则可以帮助加速产品演进。

PLG 趋势带来增长爆发

我们曾经详细介绍过 PLG 这一策略：Zoom、Figma 都采用的 PLG 策略，代表了SaaS的未来趋势。

采用 PLG 策略的 SaaS 产品可以借鉴 2C 的互联网产品的许多经验 —— 围绕数据分析和实验的最佳实践正在从消费者世界转移到企业世界。

从 PLG 公司的表现来讲，该类公司目前已创造了 2000 亿美元的市场价值，而且还有望让市场继续看到指数级增长。从 EV/TTM 指数来看，PLG 公司相比 SaaS Index 大盘的表现更加亮眼。

并购将继续帮助增长

作为软件企业成长的主要动能之一，并购行为在美国市场过去几十年的热度一向很高。

从 1990 年代初期至今，美国软件产业占全球并购金额的比重已经达到了 14%。无论是传统巨头如 Microsoft 和 Adobe，还是 SaaS 巨头 Salesforce 和 ServiceNow，平均每年都进行两起以上并购。在 SaaS 从底层到应用层的发展过程中，并购在前期帮助企业完成技术代际的追赶，后期则帮助它们扩充产品线。

2010 年之后，SaaS 的繁荣期到来。由于竞争加剧，并购的热潮也推动了行业的集成与发展。

通过并购，产品研发、技术、客户销售资源的复用效果可观，如果和标的有协同的话就更好。大部分公司融资之后，并购可以成为有效的资金去向。

收购后的发展逻辑在历史上看主要有三种：

• 最早是平台通过收购来解决定制化问题。

• 然后是基于产品布局的收购，类似中国移动互联网屡屡发生的大并购。

• 现在数据类收购正在兴起。SaaS 企业希望将自己掌握的客户数据打通，因此会进行数据分析类的收购，具体标的包括数据清洗工具、云上 BI 工具等。

以 Salesforce 为例，在 CRM 产品全面领先后，它收购了在系统间 API 集成方面的具有强技术积淀的 Mulesoft，来加强其 PaaS平台 force.com 的核心技术能力。之后又以 270 亿美金收购了 IM 协作软件 Slack 等。Salesforce 通过一个个收购动作维持着在行业中领先的地位，扩大版图，补充能力。

巨头需要克服内部难处

就像中国的创业公司绕不开腾讯和阿里，SaaS 公司的成长旅程中永远绕不开 Google 和 Microsoft 的潜在竞争。

但大公司总会有内部资源优先级的问题，优先级的制定是基于商业趋势的价值判断。一旦巨头有疏漏或错判，SaaS 创业公司就可以跑出来。同时，在多云的趋势下，在单点对用户了解更深的产品反而更有竞争优势。

07.

估值：增速比价格更重要

中美对比来看，SaaS 上市公司的收入增速和 P/S 倍数大致匹配，而国内的一级市场中的 SaaS 公司与海外的 P/S 倍数预期类似，但增速却只有对方的一半左右。

2021 年前中国 SaaS 公司基于增速的 P/S 变动如下：

中国 SaaS 上市公司典型代表的财务表现如下，可以看到 2022 年的 P/S 倍数遭遇了较大滑坡：

2022 年初国内的 SaaS 上市公司的 P/S 倍数下滑严重，背后的原因体现出了公司的表现与市场预期的差距。正如过去移动互联网的增长遇到瓶颈，SaaS 公司的故事与他们逐步清晰的业务增长、财务表现也逐渐被市场看清。另外，国内的 SaaS 公司若成为小盘股，也会影响买方对于流动性的预期。SaaS 是长周期的资产，但目前的市场依然处于培育期。

以美国公司为主的海外 SaaS 公司则更被资本看好，无论是增速还是资本市场预期都明显比中国高一个量级，P/S 倍数在 22 年的下滑没有中国 SaaS 那么严重：

上市的 SaaS 公司目前增速可观，且整个行业渗透率低，因此还有很大的空间，市场也给了较为积极的估值。

而目前 SaaS 独角兽估值普遍贵，原因有三：

• 全球流动性泛滥下，一级市场估值倍数的整体提升

• SaaS 公司自身能有效维持高增长，特别是一级市场小体量的公司

• 好资产少，但资本充裕，导致资本更要涌向稀缺标的

在衡量 SaaS 表现的业务指标中，我们最应该关注的是 NDR（Net Dollar Retention），即净收入留存。在不体现客户增长及交付效率的情况下，展现了从现有客户基础上实现的增长。它揭示了 SaaS 业务的健康状况，代表了产品的可持续性和长期的可预期性。100% 是一个分界线，大于该值则说明产品表现乐观，如 Snowflake 达到了 158%，Twilio 为 155%。

SaaS 公司是少数值得用 DCF（现金流折现）估值的资产，在长期拥有确定性。而且市场天生喜欢增速高的东西。尤其是美国资本市场更倾向于买成长股而非价值股，因此往往在高增速的时候给予标的一个夸张的价格。

从资产配置者的角度看，单纯的贵和便宜是一方面，更核心的判断是这些 SaaS 公司增速能否达到预期，在达成业绩的路上是在加速还是减速。

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