科大讯飞：你绝对没见过的区域型订单详细拆解（深度）| 国君计算机
公司深度系列
— 作者：齐佳宏 —
1. 区域型订单助力业绩释放
1.1. 区域型教育订单对业绩的拉动作用将在2020年开始显现
我们在2020年2月的报告《疫情防控加速教育订单商业模式变化，积极影响将超预期》中曾经提到，对于智学/智课/智校类订单，在地方政府财政压力加大的背景下，由教育局牵头采购再交由学校进行使用的模式有望快速推广。
我们的判断正逐步得到验证，区域化教育订单对公司业绩的拉动作用将在2020年开始显现。在2019年末中标青岛、蚌埠教育大单后(订单金额分别为8.59亿元、15.86亿元)，公司又于2020年先后中标昆明市五华区人工智能因材施教示范区项目、宣城市旌德县智慧教育项目(第二包)，项目金额分别为1.63亿元、0.65亿元，4个订单金额之和约为公司2019年营收的27%。考虑到青岛、蚌埠订单的落地发生在2019年末，这些订单对公司业绩的拉动作用将于2020年开始显现。此外，根据我们草根调研的结果，目前公司在跟踪的区域型教育订单超过10个。
1.2. 公司区域型教育订单的潜在空间有望达629-2931亿元
我们认为可以根据公司此前的订单情况对区域型教育订单的潜在空间进行粗略估算。在前述逻辑逐步被市场接受之后，衡量区域化教育订单的潜在空间成为了大家关注的焦点之一。考虑到能够从教育局层面和公司实现区域化签约的地区很可能是公司此前长期深耕的地区，所以我们认为可以根据公司此前的订单情况来对潜在空间进行粗略估算。
我们对公司在2010年-2020H1期间在每个地区签署的教育订单数量、教育订单金额进行了统计。我们认为如果公司希望在某地区实现区域化签单，必须满足两个条件：
1.公司在该地区签署教育订单的数量至少不能少于已经签下了区域型教育订单的地区的签单数量的最小值；
2.公司在该地区签署教育订单金额至少不能少于已经签下了区域型教育订单的地区的签单金额最小值。
同时满足两个条件，我们即认为公司在该地区有望实现区域化签约。具体来说：
1.在以省为单位的情况下：已经签下了区域型教育订单的省份包括安徽、云南、山东，其中公司之前在山东签署的教育订单金额最少(均剔除掉区域型教育订单本身，下同)，在云南签署的教育订单数量最少。所以，目标省份需要满足的条件是：公司此前在该省的教育订单金额不少于山东，教育订单数量不少于云南。
以省为单位选择目标区域，则公司区域型教育订单的潜在市场空间为2931亿元。根据上述标准进行筛选，可以得到目标省份是安徽、广东、北京、江苏、河南、新疆、云南、浙江、广西、江西、河北、湖南、山东。根据教育部的数据，这些省份的普通高中数量之和为7893所。如果平均每个学校的采购金额为0.37亿元(根据已签约的4个项目计算得出)，则公司区域型教育订单的潜在市场空间为2931亿元。
2.在以地级市为单位的情况下：已经签下了区域型教育订单的城市是蚌埠、青岛、昆明、宣城，其中公司之前在青岛签署的教育订单金额、订单数量都是最少的。所以目标城市需要满足的条件是：公司此前在该市的教育订单金额、数量均不少于青岛。
以地级市为单位选择目标区域，则公司区域型教育订单的潜在市场空间为629亿元。根据上述筛选标准，并以地级市为单位进行筛选，得到目标城市如下表。由于部分城市的高中数量较难查询，我们参考了2019年各城市的普通高中招生计划，并假设每个年级1000人，可得这些城市的普通高中数量之和为1694所。如果仍假设平均每个学校的采购金额为0.37亿元，则公司区域型教育订单的潜在市场空间为629亿元。
综上，我们认为公司区域型教育订单的市场空间为629-2931亿元。
2. 个性化学习手册业务有望进入爆发期
2.1. 个性化学习手册是各项业务中的重中之重
我们认为，虽然讯飞的业务线比较复杂，但个性化学习手册是公司最重要也是最能贡献业绩弹性和估值弹性的业务。
个性化学习手册实现了真正的“AI+教育”。与公司B端教育业务相比，公司C端教育业务的内涵已不再停留于教育信息化范畴，而是真正实现了“AI+教育”。
个性化学习手册采用类运营模式，且天花板高、粘性强。个性化手册的收费模式类似于SaaS，且K12课内教育市场的天花板高，客户粘性强，能够在一定程度上规避掉项目制带来的周期性与不确定性
个性化手册业务有望成为支撑公司其他业务发展的现金牛。我们认为，公司早年间在偏主流的智能硬件赛道中表现不理想的一个重要原因在于，这些赛道的玩家大多是谷歌、微软、百度、小米等综合实力非常强劲的公司，很多时候并不需要在这一业务上实现快速盈利，对于几年前的讯飞来说，其行业类业务的体量还不足以支撑其在C端进行更多投入。随着公司在教育市场逐步控盘，个性化学习手册业务有望成为公司的现金牛，支撑其在智能硬件领域向更主流的赛道买进。
2.2. 2019-2022年个性化学习手册营收复合增速有望超100%
2019-2022年个性化学习手册营收复合增速望超100%。基于下表中的假设，我们测算个性化学习手册业务在2020-2022年分别有望为公司贡献7.66亿元、16.76亿元、30.39亿元收入，2019-2022年复合增速超过100%。如果按照15倍PS进行计算，该业务2020-2022年的收入体量对应的估值分别为115亿、251亿、456亿，将为公司贡献较大的业绩和估值弹性。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《区域型订单助力业绩释放，个性化学习手册将迎爆发》，如需报告原文PDF请后台留言。
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