【华泰宏观|深度】再次上调美国增长、双赤字及通胀预测

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽   S0570520110002   研究员

朱    洵  S0570517080002   研究员2021.03.23

摘要

北京时间3月7日，美国参议院正式通过拜登政府1.9万亿刺激计划中的1.84万亿美元。如我们此前深度报告《美国增长或将呈“过热”之势》中所“预警”的，新增刺激很可能将美国已经在快速回升的总需求推至“过热”区域。随着新一轮转移支付于3月12日发放，我们再次上调美国2021GDP预测至7.8%（目前彭博一致预期5.6%、此前华泰预测6.0%），2021财年财政赤字率预测至15.8%，年平均核心PCE通胀至2.4%。如我们此前测算，美国正向产出缺口或将被推至30年来最高水平，而市场也可能面对数十年来最为“真切”的、美国通胀持续高于趋势的可能性。鉴于2季度GDP环比增速或为年内高点，短期通胀难以证伪、长债收益率易上难下。

美国经济重启将打通去年巨量的货币和财政刺激向总需求的“传导”，即使无本轮新增刺激，美国GDP增长也将有力反弹，弥合产出缺口并不需要高额刺激。我们估算，即使无新增刺激，美国年化产出缺口（即需求和潜在供给之差）也将在2021底快速收窄至2021年4季度名义潜在产出的1.5-2%（~3800亿美元，具体测算参见深度报告《美国增长或将呈“过热”之势》）。美国去年M2增长24.6%、财政正向刺激（fiscal impulse）达到13.5% 2020年GDP，而名义GDP仅增长-2.3%，其中较大的剪刀差源自两个“传导”被疫情暂时打断——即在货币政策传导层面货币流通速度“崩塌”、在实体经济层面消费倾向下跌。随着疫情缓和，经济重启，以上两个环节均将被打通，去年在金融系统积聚的大量货币及在居民部门堆积的高额超额储蓄都将随之转化为大量“报复性”需求。即使无新增刺激，我们估算今年美国实际GDP增长也将回升至4.5-5%。

然而，新一轮1.84万亿美元（8.8% 2020年GDP）刺激计划实施，意味着美国产出缺口很可能在2021年2季度弥合，此后核心通胀率或将持续高于2%的趋势水平。由此，我们正式再次上调美国2021年增长、通胀、赤字率等指标的预测——具体而言：

1) 将2021美国实际GDP增长从此前的6.0%上调至7.8%（彭博一致预期5.6%）。而名义GDP增速可能达到11.1%。2021年4季度的正向产出缺口将达到3.5%，而2022年将达到约6.7%——即2021-2022总需求将超过无疫情场景下的潜在产出水平约1.1%和4.2%。

2) 上调2021美国财政赤字至3.57万亿美元、赤字率从12.9%升至15.8%。

3) 2021年美国核心PCE通胀可能在2021年4月后持续高于2%，2021平均值可能达到2.4%（此前华泰预测2.1%，具体参见《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》(2021/1/17)，彭博一致预期1.8%）。

4) 由高额财政刺激推动，美国贸易赤字率可能从去年的3.3%跳升至2021年的4.8%，推高全球贸易、工业增长，推升全球通胀水平。

我们预计，美国今年正向产出缺口可能接近30年高点，而通胀归来的危险也将是数十年来最为“真切”。节奏上，2021年2季度可能为美国环比增长高点，通胀预期短期难以“证伪”。随着经济重启+超额刺激促使美国去年“高货币增长、高居民收入”与“低GDP、低消费”的较大敞口迅速闭合，今明两年美国或将迎来“高增长、高通胀”。由此，货币财政政策退出过程中的各项矛盾也将凸显、美债利率将加速“正常化”（至疫情前水平）。

强刺激下，不排除美国2022年GDP增长继续高于趋势增长率，而核心PCE水平可能继续高于2021年。值得注意，鉴于实施难度更大，我们目前预测中未计入拜登政府基建投资计划的可能影响，但我们会密切跟踪相关进展。

风险提示：疫情超预期反复，美国经济重启慢于预期。

正文目录

一、详解拜登1.84万亿新增刺激计划

二、去年的巨量货币和财政刺激的影响本应在今明两年显现

三、量化新增1.84万亿财政刺激对增长及通胀的影响

四、大规模财政扩张下的分部门经济增长预测——内需明显扩张、逆差大幅走阔

五、增长路径显示通胀预期短期易上难下、长债利率或继续上行

六、沙盘推演——巨量财政宽松下美国金融条件被动收紧的尴尬局面

一、详解拜登1.84万亿新增刺激计划

北京时间3月7日，美国参议院通过了拜登内阁提出的新一轮财政刺激计划中涉及数额约1.84万亿美元的款项；北京时间3月12日，美国总统拜登签署了新一轮刺激计划。本轮刺激计划签署的第二天，美国财政部就开始发放支票。截至3月17日，美国财政部已累计向约9,000万美国居民发放了2,420亿美元[1]。根据CBO的估计，新一轮刺激计划在2021-31年间共扩大美国财政赤字1.84万亿美元，其中1.16万亿美元将发生在2021财年（即今年9月30日之前）。而2021年全年美国政府可能完成发放新增1.84万亿刺激计划中的1.4万亿美元。因此，新增刺激或将主要集中在今年前3季度落地，其中2季度所占比例可能最高。

拜登政府本轮财政刺激最终经参议院通过、确认落地的金额为1.84万亿美元（具体见图表1）。刺激计划中，最主要的内容仍是对中低收入人群和中小企业的补助，其中对居民的转移支付约9000亿美元、显著超过去年3月末的CARES法案（图表2）。去年3月的CARES法案当中，现金派发+失业救济总额为5250亿美元；去年末的9000亿美元刺激当中，直接转移支付约在3100亿美元左右；本轮1.84万亿美元刺激对居民的转移支付——包括现金派发、租金援助、失业救济和子女抚养税收抵免等——约9000亿美元，力度大幅超过去年二三季度，这有望带动美国居民收入增速（今年1月份同比增长13.1%，前值3.7%、去年4月高点增速14.3%）、超额储蓄（储蓄率今年1月回升到20.5%，前值13.4%），进一步推升消费需求。

此外，值得注意的是，本轮财政刺激尚未包含拜登竞选时承诺的大规模基建计划。民主党为快速通过本轮财政刺激动用了“预算调解”——即可在参议院只占微弱优势情况下快速通过，但“预算和解”在每个财年内针对直接支出、收入和债务限额三个方面各只有一次使用机会，所以如果未来两党无法就基建相关内容达成一致的话，拜登政府的基建计划大概率无法在2021财年（2020Q4~2021Q3）强行推动、最快可能在今年年底推进。

拜登在去年竞选过程中提出对美国基础设施转型升级展开投资，在未来十年内投入1.3万亿美元。主要内容包括：修路、改善公共交通、加快向低碳和无碳交通工具的过渡：在今年动用500亿美元启动现有道路桥梁的维修；建设连接沿海地区的高铁系统，帮助城镇安装轻轨网络并改善现有的公交系统；改善机场、货运的基础设施；推广电动汽车，恢复电动汽车税收抵免以鼓励美国家庭购买供个人使用的电动汽车，建立全国充电系统，五年内在电池和储能技术上投资50亿美元；推出新一代的低碳卡车、航运和航空技术，进一步降低生物燃料的成本、开发更高效的发动机。在能源设施方面，大力发展电网，并使建筑物更节能。此外，投资于农村宽带基础设施（800亿美元）；对学校进行现代化改造（1000亿美元）；投资海水淡化等技术以更有效地利用水资源。

新增1.84万亿美元刺激大幅超出我们年初预测中对财政刺激的保守假设[2]、即第五轮仅新增7000亿美元的救助。目前情形下，2021-2022两年累计“超额”刺激体量（总需求超过潜在产出水平的部分）可能达到7个点2020年GDP左右。本轮最终新增1.84万亿美元财政刺激的数额，高于我们在《美国增长或将呈“过热”之势》（2021/02/24）中情景分析的最高端假设（即新增1.7万亿美元刺激的情形）。彼时，我们估算，即使在无任何新增刺激的情形下，美国2021年四季度产出缺口将自然缩窄至3800亿美元，而叠加本轮进一步刺激计划的效果，2021-2022年“超额”刺激体量可能达到1.46万亿美元、其中一半左右可能作用于提振2021年GDP——美国产出缺口可能达到数十年来高峰。在目前新增1.84万亿财政刺激的最新情形下，美国2021年实际GDP增长可能比无进一步刺激的情形高出约3个百分点，同时也比我们此前预测中所采用的保守假设（即新增7000亿财政刺激）下的情形高出2个百分点左右。

二、去年的巨量货币和财政刺激的影响本应在今明两年显现

去年的政策刺激力度为二战以来最高。去年疫情影响下，美国政府推出大规模财政刺激计划，同时美联储快速扩表为市场“止血”。2020财年美国联邦财政赤字率高达14.9%，为二战以来的最高水平（图表3）。扣除周期性财政赤字，我们估算2020财年美国净财政刺激（fiscal impulse）占名义GDP的13.5%。2020年美联储资产负债表扩张3.19万亿美元，同比增速达76.4%。基础货币大幅扩张推动美国M2同比增速大幅攀升至24.6%，为1960年有数据以来最高。

2020年-2021年初美国四轮财政刺激共达3.9万亿美元，其中约1.8万亿美元、即近5成为对中低收入人群的收入补贴，去年去除周期性赤字的净财政刺激（fiscal impulse）已经达到名义GDP的13.5%。去年3月至年底，美国政府共出台四轮大规模财政刺激，总规模合计达3.9万亿美元（占2020年名义GDP的18.6%），分别是3月18日的1,000亿美元疫情救助法案、3月27日的2.4万亿美元CARES法案、4月21日追加的4,840亿美元救助款、以及12月28日的9,000亿美元援助计划。我们统计这四轮刺激依次分别包括500亿、10,340亿、2200亿、4720亿美元对中低收入人群的收入补贴（对居民的现金支票、失业救济等直接转移支付+带薪休假等福利+税收减免+小企业援助政策间接拉动居民收入等），合计近1.8万亿美元，占去年财政刺激总规模的46%。由此，2020财年美国联邦政府财政赤字规模从2019财年的9,842亿美元大幅攀升至3.13万亿美元，我们估计2020财年扣除周期性赤字的净财政刺激达2.84万亿美元，占名义GDP的13.5%。

然而，疫情暂时阻断了巨量刺激对总需求的传导，形成两个“剪刀差”。

1. 一是疫情压制消费倾向、阻断了收入对消费的传导，形成高额居民收入增长与大幅消费下滑的剪刀差——高额转移支付推动美国居民可支配收入2020年增长7%，大幅高于过去10年4.1%的平均水平，而居民消费同比收缩2.7%。虽然疫情导致美国居民收入受损，但2020年高额转移支付不仅弥补了美国居民的收入损失，还推动美国居民可支配收入同比增长7.0%，大幅高于2010-19年的平均增速4.1%（图表4）。然而，美国居民可支配收入的增长并未伴随消费支出的明显回升，而是暂时沉淀为超额储蓄（图表5）。疫情带来的不确定性拖累美国居民消费倾向，明显推升美国居民部门的预防性储蓄水平。同时，抗疫隔离措施抑制了美国居民消费活动，也在一定程度上导致美国居民部门被动增加储蓄。在美国居民消费倾向下降的同时，高额转移支付导致美国居民储蓄率大幅攀升。以CARES法案为例，在对中低收入人群集中派发现金的2020年4月，美国居民储蓄率从3月的12.9%跳升至33.7%。如果以2010-19年的平均储蓄率7.3%为基准，我们估算2020年美国居民部门已形成的超额储蓄达1.6万亿美元，占2020年美国GDP的7.5%、2020年美国居民消费支出的11.2%（图表6）。

2. 另一方面，疫情暂时压制货币流通速度，导致2020年M2（+24.6%）和名义GDP增长（-2.3%）之间出现1960年有数据以来最大的剪刀差（图表7）。疫情冲击下美国货币流通速度大幅放缓，2020年2季度以来的同比跌幅均超过20%，相比之下2008-09年美国货币流通速度的最大同比跌幅仅为11.2%（图表8）。一般来说，货币流通速度呈现明显的顺周期性，即当经济增长和通胀预期上升时，居民收入增加、且消费倾向上升，货币流通速度加快。去年下半年，随着美国经济缓慢重启，美国货币流通速度已呈现止跌企稳的迹象。今年以来，随着美国通胀预期回升，尤其是疫苗接种推进有望加速美国经济重启步伐，我们预计美国货币流通速度将明显回升，从而“打通”高额货币供应向名义产出之间的传导。

2021年2月起，随着疫苗注射快速推进及疫情缓和，2020年受疫情“阻断”的传导机制将逐渐被打通，已有财政货币刺激的滞后效应有望显现。毋庸置疑，“社交隔离”明显压低了货币流通速度和消费倾向。我们观察到，最近几个月，可选消费、尤其是体验式消费需求变化和疫情发展呈明显相关性（图表9）——当月新增疫情较上月增加时，美国居民可选消费需求下降，反之则上升。随着疫情缓和，美国可选消费、尤其是服务业消费可能回升、甚或出现“报复性反弹”。2019年服务业消费占居民消费支出的69.0%、GDP的46.8%——可选和服务消费回升将是超额储蓄释放的关键推动力，对总需求提振的效益也非常显著。另一方面，2009年的经验表明，在短暂下降后，随着通胀预期和经济活动的回升，货币流通速度同比往往在此后的一年内正常化，即货币供应和名义产出（GDP）增长的剪刀差有望明显收窄。

1. 从财政刺激向居民消费传导的角度看，即使无新增刺激，2020年累计的超额储蓄释放，也有望提振2020年居民消费增速3-4个百分点，GDP 2-2.5个百分点。考虑到超额储蓄大部分由高收入家庭持有，而高收入家庭的消费倾向通常估计在0.3左右[3]，如果假设2020年美国居民超额储蓄在2021年释放30%的话，即使不考虑新增刺激，即可推升2021年美国消费增长3.4个百分点、GDP约2.3个百分点。

2. 从货币流通速度回升的角度看，如果今年货币流动速度年变化率回升至疫情前2019年4季度的水平，美国2021年名义GDP的增速将回升至11-12%之间（对比目前彭博一致预期8.1%）。具体看，美联储承诺2021年保持每个月1,200亿美元的资产购买计划不变，全年扩表1.4-1.5万亿美元（图表10）。如果假设美联储投放的流动性的一半转化为基础货币，2021年美国基础货币规模将达5.95万亿美元，即便基于疫情期间货币乘数3.5左右的低点，我们预计2021年美国M2同比增速仍将高达14%-15%。在此背景下，如果美国货币流通速度同比回到疫情前2019年4季度的-2.5%，2021年美国名义GDP增速将达11.6%。诚然，这其中已经包含了今年新一轮财政刺激下货币供应超趋势增长。由此，2021年美国货币供应和名义产出（名义GDP）的剪刀差将自然收窄（图表7）。

诚然，2020年累积的财政和货币刺激也可能从政府开支、企业、及个人投资、尤其是地产投资等渠道得到释放，推动总需求加速增长。虽然从各个主要总需求分项来看，超额储蓄对消费的拉动可能对2021年名义增长的贡献最为显著，但去年政策宽松的滞后效应也有望在其他渠道显现。除了对居民的直接转移支付之外，美国财政刺激计划中很大一部分用于扩大政府开支，也将直接拉动总需求增长。疫情期间美联储降息至零利率、并推出无限量宽松措施，带动美国利率水平明显下行，低利率有助于拉动企业及个人投资。更值得关注的是，受益于低利率、以及疫情催生的对居住条件的改善需求，美国地产需求旺盛，但供给去年暂时受到压制（图表11）。目前在经济重启、通胀预期高涨的背景下，虽然利率上升，但需求下降会有所滞后，叠加供给压力凸显，今年美国地产投资预计仍会大幅度反弹（图表12）。

三、量化新增1.84万亿财政刺激对增长及通胀的影响

发放节奏看，美国新一轮1.84万亿财政刺激将在2021年1-3季度发放约1.16万亿、2021全年发放约1.4万亿美元。虽然财政刺激对总需求的提振一般持续6-8个季度，但发放节奏显示提振效应大概率成“前高后低”的走势。如我们在本文第一章节中所述，美国新一轮1.84万亿美元的救助计划包含约9,000亿的对居民的直接转移支付（不包括通过企业、地方政府的间接补助）、约500亿对中小企业的救助计划、及抗疫相关的医疗支出大部分将在2021年3月至年底发放，发放节奏前高后低。具体看，由于新一轮转移支付从3月12号就开始派发到美国居民手中，我们估计此轮财政刺激的发放节奏可能快于CBO的预测，我们预计今年1季度（不到一个月中）就能落地3,500亿美元。随着抗疫相关医疗支出、地方政府援助、学校恢复与重新开放、以及对中小企业救助计划等资金相继拨付，我们预计今年2-4季度有望分别进一步落地6,100亿、3,100亿、1,500亿美元左右。总体而言，美国财政净扩张（fiscal impulse）对增长的乘数效应约为1.0[4]。财政刺激对增长的提振效应通常在财政资金发放后持续6-8个季度，而财政刺激的乘数效益也呈前高后低的走势。另外，据实证观察，对低收入家庭转移支付的传导可谓“神速”——过去12个月的经验表明，消费增长几乎和转移支付发放同步（图表13）。鉴于以上参数和规律，我们对美国经济增长、通胀、劳工市场、利率等一系列指标做出相应调整。

新一轮刺激下，美国2021财年财政赤字率可能进一步上升至15.8% （此前预测为12.9%，具体参见《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》(2021/1/17)）。基于此，我们上调美国2021年增长、通胀预测。本轮参议院最终通过的1.84万亿新增财政刺计划、略高于我们此前情景分析中最高端的1.7万亿美元刺激的假设（参见2月24日发表的《美国增长或将呈“过热”之势》）。彼时，我们估算，在新增1.7万亿美元刺激的情形下，美国2021年实际GDP增长可能达到7-8%。同时，季度年化的名义产出缺口可能在2021年2季度弥合，而2021年2季度后核心通胀水平可能持续高于2%——即美联储长期平均通胀目标的中值水平。如今，1.84万亿新一轮刺激尘埃落定，我们正式根据本轮的数额、内容、和发放节奏对我们2021年美国全套宏观预测做出调整（2021年最新美国宏观数据预测的具体数据，请参见图表14）。

首先，我们将2021年美国实际GDP增长预测从此前的6.0%上调至7.8%，2021年2季度美国年化实际GDP就将回到无疫情情形下的趋势水平（产出缺口弥合），而2021年底年化正向产出缺口可能达到3-4个点潜在GDP的水平。如图表15所示，90年代至今，美国产出缺口大部分时间处于负值——2008年金融危机后产出缺口长期为负，直至2018年底特朗普大幅减税政策后才短暂转正。然而在强刺激政策+经济重启双重作用下，2021-2022的正向产出缺口可能为30年来最高。所以，过去30年鲜见持续通胀压力的“思维定式”可能在这一轮增长通胀周期中受到挑战。此外，由于本次财政刺激对增长的提振效应部分将在2022年继续发酵，预计2022年产出缺口持续为正，甚至超过2021年的平均水平——即通胀压力短期难以平息。

基于对产出弥合时点的判断，我们预计美国核心PCE同比水平将在2021年4月份之后持续在2%以上，不排除基数作用下年内触接近3%——2021全年核心PCE均值预测从之前的2.1%上调至2.4%（对比2020年1.4%的均值）。如图表16显示，虽然弹性系数有所波动，但产出缺口和核心PCE（private consumption expenditure、即个人消费支出）价格指数呈明显正相关。据我们预测，历史上当产出缺口转正后，核心PCE通胀将在接下来6-8个季度持续超过2%，所以，不排除核心PCE同比在从2021年2季度开始到2022年底维持在2%以上的可能性。事实上，即便是较为鸽派的美联储也在最近一次（3月17日）的议息会议上，上调了2021-2023年的增长与核心PCE预测，其中美联储预测2021-2023年平均核心通胀水平将连续3年在2%以上、即持续高于联储平均通胀目标的中值水平——具体看，据美联储最新预测，核心PCE均值将在2021-2023年分别为 2.2%，2.0%，2.1%（参见我们对此的点评《联储重申鸽派立场但难阻收益率上行》）。我们认为，核心通胀水平很可能高于美联储目前的预测——美联储预测2021年美国实际GDP增速仅为6.5%，而我们的预测为7.8%。路径上看，由于基数大幅走低，核心PCE同比可能从1月的1.5%迅速拉升至4-5月的2.5%以上水平。而鉴于GDP环比增长在2021年2季度可能再加速（具体请参见下一章节），核心通胀环比可能在3-4季度再加速，到2021年底接近3%（季度通胀预测请参见图表14）。

从另一个角度考量，2020年服务业在核心PCE篮子中的权重达74%左右，而去年服务业价格大幅下行，其同比通胀水平从疫情前的2.3%下降至低点的1.7%，2020年服务消费平均通胀率从2019 的2.4%下降至2.0%。在经济重启推动下，服务业通胀水平有望“正常化”——仅此一项就将推动核心PCE上涨约0.3-0.5个百分点（图表17）。

鉴于生产价格指数及粮油价格可能录得比核心PCE更高的涨幅，我们预计2021年美国名义GDP增长可能达到11.1%，隐含GDP平减指数为3.1%（图表18）。结合更高的增长和通胀预测，我们将2021年美国名义GDP增长预测从此前的8.1%大幅上调至11.1%，隐含的GDP平减指数预期从此前的2.0%调升至3.1%。其中，鉴于需求弹性更大而供给弹性更低，我们预计短期制造业价格指数、大宗商品、尤其是粮油价格上涨压力可能高于其他消费品，所以总体CPI和PPI的涨幅可能在2021年均高于核心PCE（参见1月18 日发布的《食品通胀是否会超预期？》以及2月26日发布的《同时上调中国2021 CPI及PPI预测》）。由此推论，GDP平减指数也可能高于核心PCE水平。名义GDP从2020年的-2.3%大幅跃升至2021年的11%左右，预示着企业盈利有望大幅回升。从名义GDP的预测看，2021年美国企业部门盈利大概率明显超过2019年疫情前的水平——这也预示着贷款需求和融资成本都将明显回升、“正常化”至疫情前水平不足为怪。

四、大规模财政扩张下的分部门经济增长预测——内需明显扩张、逆差大幅走阔

内需板块中，我们预计2021年实际居民消费同比增速从2020年的-3.9%大幅回升至+8.8%（此前华泰预测6.6%，具体参见1月17日发布的《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》），对总增长拉动贡献最大。鉴于经济重启将释放过剩储蓄及大量被压制的消费需求，而新一轮刺激计划又将再次将居民可支配收入增长抬升至趋势增速之上，两个因素叠加我们预计消费增速大幅回升，其中服务业消费和可选消费尤甚。但另一方面，由于过去4轮财政救助及最新的第5轮大规模刺激计划都针对消费倾向更高的低收入人群，中低端消费品的需求也有望继续保持高增长。如图表19所示，预计在新一轮刺激计划下，美国居民可支配收入继2020年录得大幅超出趋势的增长之后，2021年可能继续高增长态势。一方面，我们估算2020-2021年美国居民可支配收入在高额转移支付的提振下，比无疫情状态下还要累计高出约2.6万亿美元（2020年GDP 的12.3%，图表20）。往前看，2021年不仅消费可能大幅回升，超额储蓄也可能在“高收入”刺激下继续累积（图表21）——我们预计在2020年累积1.6万亿超额储蓄后，美国居民部门在2021年将再累积约1.4万亿美元的超额储蓄，由此推断，2022年消费增长可能继续高于趋势。

消费拉动内需增长回升的同时，企业和私人部门的投资需求也将全面扩张。具体看，在超低真实利率和盈利回升的双重提振下，我们预计企业库存和资本开支都将回升（图表22和23），其中实际库存水平有望继2020年收缩9.8%之后在2021年扩张16.6%（此前华泰预测为13.9%，具体参见1月17日发布的《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》），而实际设备开支可能继2020年收缩5%后明显增长20.8%——实际上，我们预计全球制造业都将在2021-2022迎来一个多年未见的资本开支周期、具体请参见1月6日发布的《哪些“惯性”在2021可能被打破？》）。同时，美国房地产去年销售火爆但疫情影响下供给回升滞后，库存水平处于历史低点（图表24）。在高房价推动下，我们预计美国2021年私人住宅投资继2020年扩张6%后继续扩张18.9%。

强劲的内需增长将大幅推升进口增速，美国2021年贸易逆差占GDP比例可能大幅走阔、接近2007的高点。美国财政刺激的“溢出效应”将进一步推升全球贸易增速。在持续大规模的财政刺激推动下，预计美国内需回升速度和幅度均领先全球平均水平、美国进口和出口增长的“剪刀差”可能在2021年继续走阔（图表25）。具体看，我们将2021年美国贸易账户进口增长预期从此前的16% 再度上调至29.6%，出口增长随着全球贸易周期的回升也势必加速，但幅度不及进口——我们将2021年美国贸易项下出口增长预测从此前的11%调升至18.8%。由此，美国2021年贸易逆差可能较2020年上升63.2%，占GDP的比例由2020年的3.3%升至4.8%、基本持平于2007年的高点（图表26）。2020年，美国进口约占全球13%，美国进口需求激增势必推升全球贸易增速，带来“乘数”效应。其中，经济增长对贸易弹性较大的制造业大国可能最为受益、包括对美国中低收入家庭消费需求更为敏感的中国出口部门。

五、增长路径显示通胀预期短期易上难下、长债利率或继续上行

从增长路径看，我们预计2021年GDP环比增速的高点在2季度（环比折年13.4%），但3季度和1季度也将录得较快环比增长。鉴于美国日均疫苗接种（7日平均）已经连续5天超过240万剂（超过我们之前预期的200万剂每天），我们预计美国有望提前到今年4月7日完成50%人口的接种覆盖、5月初完成70%的人口接种（以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准，图表27）。同时，最新一轮1.84万亿的财政救助计划已经在3月11日正式生效，第一批转移支付已经在3月12日下发。考虑到计划的财政支出节奏，我们预计转移支付发放将对2021年2季度和3季度的环比收入增长提振效应最为明显。鉴于此前每一轮支付下发对消费的提振效应都是“立竿见影”的（第10页图表13），同时，结合疫情好转和经济重启本身也可能在2季度速度最快，惯性下3季度总需求也将继续较快扩张，我们预计2021年环比增长的高点可能出现在2季度，增速达到13.4% 的折年率（季节调整后的环比增长）。同时，2021年3季度和1季度也将录得较快的总需求扩张，折年增长率分别达到8.8% 和7.3%（图表28）。虽然不及前三个季度，但2021年4季度GDP环比增长可能仍然保持在6%以上，继续大幅高于趋势增速，并为2022年增长带来“高起点”。

从增长路径判断，增长和通胀环比上升最快的时点也可能在2-3季度。考虑到市场预期往往提前，3-5月可能是通胀预期上升最快的时间窗口——即短期通胀是否持续无法、也无需证伪。目前，虽然经济重启仍然在非常早期的阶段，大量商品的需求远未“正常化”（图表29和30），但各项商品的供需已然趋紧——从石油、到金属原材料、粮食、及一些产成品。同时，服务业重启势必减弱服务消费价格的通缩压力，抬升整体通胀水平。鉴于通胀是需求增长的滞后指标，在经济环比加速最快的时候，短期通胀预期也难免随之快速上调。所以，经济重启下、尤其考虑到美国总需求将很快超出（无疫情情况下）的趋势水平，多年未见产能扩张的资源品、出口产业链、农产品等一系列商品的供需大概率在短期继续收紧（参见2月24日发表的《美国增长或将呈“过热”之势》）——比较可能的情形是，本轮通胀并不是1-2个季度的“脉冲式”上升，而目前通胀预期无法证伪。诚然，随着利率升高，长期通胀预期可能有所降温。然而，从方向上的判断看，短期对通胀的担忧无法证伪、从市场边际变化角度，也无需完全证伪。

六、沙盘推演——巨量财政宽松下美国金融条件被动收紧的尴尬局面

经济重启叠加强刺激的环境下，美国经济各项指标将很快回升至无疫情情形下的“正常化”水平，私有部门融资需求强劲回升，利率也可能水涨船高。如前文所述，我们预计美国实际GDP年化水平将于2021年2季度回升至（无疫情情况下）的潜在趋势上，而名义GDP也将在2021年内回升至疫前趋势。这不仅意味着总产出、通胀正常化，也预示着美国企业盈利和现金流产生能力也大概率在年内“正常化”（图表31）——实际上，据目前市场对标普500指数的一致预期，2021年总盈利增速和ROE水平将高于2019年[5]。就TIPS 10年盈亏平衡通胀率（breakeven inflation expectation）而言，目前的水平（2.31%）高于疫情前（1.7%左右）[6]。综合看，强刺激下2021年美国企业和个人部门收入（及盈利能力）均将超过无疫情环境下的趋势水平，意味着融资需求将强势回归，超低利率环境难以维持。

1. 基本面层面，美联储面对着“充分就业”和“物价稳定”两个目标可能无法同时满足的矛盾。目前全球固定收益市场的表现，尤其在美国，凸显了市场对美联储政策选择的困惑——一方面，美联储反复强调货币季度宽松的立场将维持、直至劳工市场完全恢复至疫情前的水平（参见3月18日发布的《联储重申鸽派立场但难阻收益率上行》）——而目前的失业率水平还在6.2%。但另一方面，美联储自身的预测已经显示，接下来3年的核心通胀均将超过联储2%的平均通胀目标，而市场及我们的预期都比联储预期更高。由此看，美联储“双政策目标”的框架可能受到严重挑战（图表32）。如果继续最大程度地支持低利率环境下的财政扩张，增长“过热”局面可能被激化。同时，鉴于财政和货币政策变化领先总需求、而通胀是增长的滞后指标，刺激加码下通胀较长时间超出“舒适区”的可能性就会一路攀升。而另一方面，如果联储严格遵循2% 的平均通胀目标进行政策调控，那对自身的公信力也是挑战。

2. 技术层面，美联储面对着2021年美债供需缺口大幅走阔、需要价格（面值下行、利率上行）调整来达到“再平衡”这一短期难以避免的局面。美联储2020年扩表3.19万亿美元，其中2.36万亿美元用于美国国债购买。而据我们的预测，2021年在新增1.84万亿刺激的条件下，美国国债的净供给将达到2.3-3.1万亿美元[7]。而与此同时，美联储今年的扩表计划为每个月1200亿美元，即全年1.4-1.5万亿美元的水平，比去年下降约55%（图表33）、或1.7-1.8万亿。同时，全球央行均面临扩表减速、国债购买空间同比缩减的处境，可能没有空间比去年更多地加配美国国债。

上周五（3月19日）晚间，美联储宣布对美国银行补充储备金率（SLR）的暂时豁免条款将按原计划于3月31日废除、即美国银行将面临更为严格的资本金约束——具体看，银行在联储的超额准备金（对应美联储的国债购买）将被计入SLR分母的计算，从而明显拉低实际SLR；同时，银行的国债资产也将同时被纳入分母。在去年疫情可能造成经济停摆的“紧急状态下”，这两项均被“豁免”，从而提升了美联储和美国银行的扩表能力。SLR约束的回归，意味着美联储在此前承诺的基础上进一步扩大资产购买的能力极为有限。综合看，美联储或不具备全面实施收益率曲线控制，支持财政低利率扩张的政策“实力”、至少在国债利率“正常化”前，美联储增加国债购买规模来压低利率的尝试可能是“事倍功半”的结局。而当美国国债价格调整到“正常化”水平，即恢复配置价值吸引其他金融机构和主权基金重新增持，美联储利率曲线相关的操作才可能顺势而为、有所成效。所以，技术层面看，美国国债利率“正常化”——即回到疫情前水平的趋势短期也难逆转。

风险提示

疫情超预期反复。如果疫情超预期反复，美国居民消费倾向、以及货币流通速度同比的回升幅度可能不及我们的预期，美国经济增长或将面临下行风险。

美国经济重启慢于预期。如果美国累积的财政和货币刺激向总需求传导的节奏相对缓慢，美国经济表现可能低于我们的预测。

注释

[1]https://home.treasury.gov/news/featured-stories/treasury-and-irs-disbursed-90-million-economic-impact-payments-from-the-american-rescue-plan

[2] 参见2月24日发表的《美国增长或将呈“过热”之势》（在美国第五轮刺激计划仅为7000亿美元的假设下，我们预计美国2021年GDP增长将回升至6%）。

[3] Carroll, Christoper, Jiri Slacalek, Kiichi Tokuoka, and Matthew N. White, 2017, The Distribution of Wealth and the Marginal Propensity to Consume, Quantitative Economics 8(3): 977–1020.

[4] Daniel J. Wilson, 2020, The COVID-19 Fiscal Multiplier: Lessons from the Great Recession, FRBSF Economic Letter.

[5] 目前2021年标普500盈利增速的彭博一致预期是40.8%，绝对值比2019年高13.6个百分点；2021年标普500的ROE为33.0%，明显高于2019年的15.8%。

[6] 2019年12月至2020年1月间的水平为1.6-1.8%。

[7] 去年美国可交易国债余额新增了4.3万亿美元，高于美国财政赤字3.13万亿美元，因此美国财政部存款余额增加了1.26万亿美元。基于我们对今年美国财政赤字3.57万亿美元的预测，如果假设美国财政存款回落至疫情前水平，美国还需净发行2.3万亿美元的国债；如果假设财政存款下降5,000亿美元左右，美国则需净发行3.1万亿美元的国债。

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