【华泰宏观|专题】近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
报告发布时间：2021年11月8日
摘要
7 月以来市场对国内增长、通胀、盈利、政策的一系列预期大幅调整。以历史标准评判，都不可谓不“充分”。7 月以来，市场预期经历了明确的调整。市场对增长和盈利预期下调，表观通胀预期、尤其是 PPI，持续上调。同时，对宏观政策预期往更为坚定的、“长期结构性调整为主、短期增长考量为次”的方向靠拢（图表 1 和 2）。以历史标准衡量，各方面的预期调整都已经较为充分。具体看，6-10 月间对中国 2021 全年 GDP 增长率的市场（彭博）一致预期下调 0.4 个百分点或 4.7%，PPI 预期快速上修 2.3 个百分点或44.2%，MSCI 中国指数盈利增长预期大幅下修 9.7 个百分点——鉴于市场一致预期的调整往往相对实际情况更为滞后、温和，这样的调整速度反映了共识的快速变化。同时，中国长期国债利率却走高。年中对全年预期如此明显的调整实属罕见，而其中隐含的对 2021 下半年，尤其是对 4 季度预期调整就更大（GDP 增长预期调整达到 2 个百分点左右）。
然而，3 季度经济数据组合实属罕见，超出历史一般区间，而且，宏观环境仍在加速动态变化过程中。虽然预期调整已经较为充分，3 季度的宏观数据仍然走出了“0.2%季度 GDP 环比增长、近 10%的 PPI”的罕见组合，远远超出历史一般范围区间（图表 3 和 4）。目前看，四季度延续这一罕见走势的可能性较大（参见 11 月 2 日发布的《10 月数据预览：内需“惯性”降速》）——环比 GDP 增长可能仍然在 0 附近，而 PPI 可能攀升至 10%以上。这一组合意味着实体经济出现产能利用率偏低而成本上升的罕见组合，盈利能力及现金流快速恶化（图表 5）。而经济体处于这一“高压组合”的时间越长，则偿债现金流压力越大，雇佣及消费意愿越低、金融系统脆弱性越高，形成“负反馈”机制——即使撇开地产开发商现金流的隐忧之外，实体经济层面的压力也不容小觑。
虽然市场已经计入较为保守的增长、盈利、及政策预期，我们认为，年底之前，以下三个方面的风险仍有“超预期”的可能性，值得关注——
1)中国地产产业链现金流快速萎缩、加速去杠杆相关的金融风险、尤其在民营金融机构层面。目前地产销售、地产商融资以及投资相关指标全线下行。虽然诸多细节，但大体信息趋同，即地产产业链进入加速收缩通道，地产商现金流快速枯竭。对地产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，现金流过快枯竭可能带来的尾部风险，靠常识推导皆可。在地产相关数据中，两套数据的环比趋势已经“跌出历史区间”、即比 2008-09 年下行周期恶化速度更快——一是开发商的资金到位情况、二是地产销售现状。具体看，开发商资金到位（即现金流增长）3 季度环比折年萎缩 31%（2008 年三季度环比折年仅收缩 25%，图表 6）,而销售面积 2021 年 3 季度环比折年下降速度达到46%（2008 年 3 季度下降速度折年率仅 36%，图表 7）。比起 2008 年地产产业链短暂的资金链险境、本次无论是收缩剧烈程度、还是政策环境可能都更具挑战性。而银行和非银融资渠道对地产的直接敞口约占政府外融资的22%，而间接敞口（以土地和房产做抵押的融资）近一半（图表 8）。时值年底前的回款高峰，鉴于金融风险一般沿着“非线性”趋势发展，地产相关产业链资金链紧张对金融体系的压力仍不容小觑，尤其是此前对民营地产商敞口较大的、民营属性的信托及中小型银行。
2)受疫情和近期行业监管政策收紧影响较大的服务业可能的盈利、就业压力，及相关的居民收入和消费的下行风险、尤其是此前韧性较强的互联网领域就业及消费。疫情反复下，国内消费回升一直“成色不足”，零售及餐饮消费额均未回到疫情前的趋势水平。而今年下半年以来，疫情反复再次加剧，相关服务消费需求再度承压，而一系列针对教育与互联网行业的监管收紧政策也为相关企业的短期盈利带来压力。目前为止，虽然零售及餐饮的环比增长已经在 3 季度转负，但就业相关数据反应仍较为滞后。年底前相关行业产能及人事调整的压力可能加大。同时，从我们监测的环比数据推算，零售、包括此前韧性较强的网购环比增速均 7 月之后转负（图表 9），而地产相关消费增长也呈加速下降趋势（图表 10），据此推算，仍不能排除社零增长转负、双 11 爆冷、电商 4 季度销售增长大幅不及预期的可能性。
3）海外和中国对全球增长的“预期差”达到历史高点，不排除中国增长与需求降速的影响仍未传导至海外的可能性——海外增长和通胀预期下调的“脆弱性”在上升，由此快速推高真实利率、加速海外国债曲线扁平化。3 季度以来，虽然中国和海外的增长数据均不及预期，但海外市场仍将增长减速悉数归咎于“供给瓶颈”——期间，对 2021 年 MSCI 中国指数的盈利增速预期下调 8.8 个百分点，或本身预期增速的 78%，而标普 500 指数盈利增速预期几乎没有调整（图表 11）。诚然，供给瓶颈的扰动不容置疑。然而，作为一个对全球增长平均贡献在三分之一的经济体，其环比折年增长从 2020 年下半年的两位数，降至 2021年上半年的 6%左右、及 2021 年 3 季度的 0 附近，不可能不对全球需求产生冲击。然而，2021 年 3 季度的中国增长降速，反而伴随着海外长期通胀预期的不断上修——供给瓶颈对短期通胀预期的推升尚可理解，但对长期通胀预期的推动在需求减速的背景下就可能是一个“错误的定价”。历史上，在中国政策驱动的内需减速（如 2018 年）终将传导至全球贸易需求（图表 12 和 13）——图表 14 显示，中国内需减速领先全球工业生产增长一个季度左右。诚然，在供给瓶颈扰动下，传导周期可能更为曲折漫长，但不会缺席。与 2018 年底相似的另一点是，目前时值美联储和市场均对美联储退出宽松，甚至加息预期最高的时候（图表 15 和 16），不排除市场以真实利率快速上升、股市回调来收紧金融条件，以“修正”美联储过于乐观增长预期的可能性。有关美联储退出宽松及加息目前的路径，及市场的潜在风险，请参见 11 月 3 日发布的《FOMC 前瞻：taper 启动、不无隐忧》。
另一方面，目前增长相对于预期的“上行”风险主要可能来自于中国宏观调控政策更早、更有力地调整。北京时间 11 月 4 日凌晨发表的 FOMC 决议宣布美联储 2021 年 11 月开始逐渐削减 QE 体量，而最早可能于 2022 年年中开始加息，由此，通胀持续高企下美联储维持金融条件宽松的“缓冲期”正式结束，海外金融条件可能逐步收紧，无论是财政还是货币政策都很难超预期宽松。而在中国，财政和货币政策进一步收紧的空间不大，以上主要“风险”均源自增长下行的“惯性”及其相关风险。目前，我们预测的基准情形仍然是稳增长的有效宏观调控政策、尤其是直接提振需求的政策，将在 2021 年底推出。但如果政策调整越早、经济在下行的“惯性”轨道运行的时间越短，达成稳增长目标所需的政策宽松力度就越小，政策效果也越好——同时，上述风险成为现实的可能性就会明显下降。而另一方面，如果有效的需求侧政策调整进一步滞后，则上述三项“风险”成为现实的可能性就会随之放大。
风险提示：政策调控时点和力度的不确定性，内需下行向境外传导的不确定性。
图表1：9 月以来，对中国 2021 全年 GDP 增速的彭博一致预期大幅下调
资料来源：Bloomberg，华泰研究
图表2：3 月底以来，对中国 PPI 同比的彭博一致预期持续上调
资料来源：Bloomberg，华泰研究
图表3：3 季度的宏观数据呈现“0.2%季度 GDP 环比增长、近 10%的PPI”的罕见组合，远远超出历史一般范围区间
资料来源：Wind，华泰研究
图表4：近期 PPI 快速攀升的同时，发电量增速快速下行
资料来源：Wind，华泰研究
图表5：3 季度以来，工业企业现金流快速恶化
资料来源：Wind，华泰研究
图表6：地产投资领先指标跌穿“历史区间
资料来源：Wind，华泰研究
图表7：地产交易降至冰点，环比收缩速度史上最快
资料来源：Wind，华泰研究
图表8：目前银行和非银融资渠道对地产的直接敞口占政府外融资的1/5 以上
资料来源：Wind，华泰研究
图表9：此前韧性较强的线上零售快速降温
资料来源：Wind，华泰研究
图表10：地产周期急速降温对消费拖累快速显现
资料来源：Wind，华泰研究
图表11：中外市场预期变化完全“脱钩”或许不可持续
资料来源：Bloomberg，华泰研究
图表12：目前预期分化与 2018 “似曾相识”
资料来源：Bloomberg，华泰研究
图表13：在中国政策驱动的内需减速终将传导至全球贸易需求
资料来源：Wind，WTO，华泰研究
图表14：中国内需减速领先全球工业生产增长一个季度左右
资料来源：Wind，华泰研究
图表15：退出 QE 信心满满，市场对联储加息时点预期一再提前
资料来源：Bloomberg，华泰研究
图表16：市场对联储加息次数的预期一再上调
资料来源：Bloomberg，华泰研究
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