【华泰宏观】关注市场"宏观仪表板"上的新异动

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

报告发布日期：2022年7月17日

摘要

上周国内地产“断贷”出现从孤立事件快速发展的态势。追踪事件的发展虽然必要，但一方面，微观信息仍有一定的片面性和信息壁垒，而可能更重要的另一方面是，宏观框架中，对事件潜在影响的分析是动态、全局性的——意即在政策有力干预的“拐点”出现之前，假设事件影响可能进一步上升（参见《用宏观思维推演停贷的潜在影响》，2022/7/14）。宏观相关的资产定价也往往遵循这一原则。本篇短文中，我们以目前市场中一些和中国宏观风险相关资产的定价变化为线索，分析市场目前的痛点，以及不同市场对同一宏观事件相关风险定价的差异（和潜在的差价交易机会，macro convergence trade）。

传统金融产品之外，宏观对冲工具的风险定价对宏观层面的边际变化更为敏感——这是由他们的投资人群体特征及产品属性决定的。跳出传统权益和固收类的框架，宏观相关金融资产价格的“仪表盘”上包括大宗商品价格、汇率、利率、以及相关的各类衍生品价格。由于交易群体的思维方式有所不同，宏观与微观在分析框架上的不同也体现在一些权益以外的资产定价（如大宗商品、汇率、及衍生品）在宏观事件发生的初始可能显得更为敏感。诚然，定价波动更早、更快、也源于这些产品可能隐含的杠杆较高、交易频繁。所以，这类资产、尤其衍生品、也经常在突发事件发生时用来作为传统组合的宏观风险对冲工具。

上周、尤其进入下半周，和中国宏观高度关联的资产价格出现较大幅度的波动，隐含市场对中国增长预期边际下调、金融风险定价边际上升（即对冲成本上涨）——具体看：

1.大宗商品价格快速下跌，价格隐含波动率上升——尤其是历史上和中国（投资）增长更为相关的铜价、铁矿石价格等。上周5个交易日内，全球铁矿石价格大幅回撤13%，铜价下跌10%并于2020年12月来首次击穿7000美元（图表1和2）。同时，海外大宗商品交易的期权的隐含波动率大幅上升，LME铜价隐含波动率突破俄乌战争后高点——也就是，做空成本大幅上升。铁矿石和铜价被看作国际商品中的中国经济“晴雨表”，因为历史上铁矿石和铜价与中国周期走势相关度较高——2021年中国钢铁生产占全球53%、铜用量占全球60%。大宗商品价格强势回撤，显示对中国投资增长预期快速下调，尤其地产相关投资。诚然，全球大宗商品价格的波动也部分受到全球衰退风险上升的驱动，尤其欧洲。

2.海外高息债指数下跌、信用利差走阔——不仅包括境外上市中资地产股、金融类中资美元债亦承压。上周，中资美元债价格全线回调——其中IBOXX 高收益债指数下跌3.6%，信用利差走阔（图表3和4）。值得注意的是，债券价格下跌、信用利差走阔不止限于海外中资地产债，也波及金融债，显示海外市场对中资地产金融企业偿债风险的担忧开始升温。

3.中国信用风险（CDS）掉期上升，人民币汇率走弱且看跌期权上涨。上周，尤其在下半周，对中国广义金融资金价格的对冲工具的价格有所上涨，其中较引人注目的是，中国5年期国债信用违约互换（CDS）周环比上行9%、人民币对美元汇率一个月风险逆转指标上行190%（图表5），显示外资持有中国资产的风险偏好下降、风险对冲成本上升。

4.同时，股指有所回调，其中海外周期相关板块的回撤更为明显。但总体而言，回撤和波动率上升幅度均不及上述其他金融资产价格。具体看，上周海外和国内周期相关板块均有明显回撤，但海外地产和金融板块估值下行更快，带动指数下行，显示对中国总体盈利能力预期下调、或风险溢价上升。

总结上周“跨市场”的宏观仪表板上的种种“异动”，显示海外投资者对中国增长预期可能再度下调、尤其在地产相关的投资领域，且对地产相关的金融风险上升有所警觉。

历史上，宏观对冲类金融产品的价格波动往往领先于传统金融产品、有时候境外资产的敏感度更高。同时，杠杆较高的金融资产价格变化往往领先于低杠杆或无杠杆的金融资产。如图表6所示，CDS上升往往伴随着权益市场预期回调。再如图表7和8，铁矿石、海外中资债指数的走势均对股指有一定的领先意义。由于海外金融市场发展的时间更长、经历金融风险的次数更多，不排除海外投资者对金融风险边际变化的敏感度更高。

往前怎么看断贷风险对市场预期的影响？在宏观思维的框架下，政策有力干预的“拐点”出现之前，市场与宏观相关的“压力指标”均可能继续在定价中计入风险上升的假设。如我们在《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》( 2022/1/20)中所分析的，要阻断一个实际意义上的“挤兑”链条，需要可信的政府信用的介入，否则事态可能进一步按照自身的规律发展。值得强调的是，市场价格变化计入的不是“非黑即白”的变化，而是概率的分布。而市场交易在很多时候也是在交易概率的分布——我们建议投资者继续密切关注“宏观仪表板”上这些更为领先、敏感的指标变化，以更前瞻地判断市场压力点和方向的变化。

风险提示：断贷风险传导速度超预期，政策反应滞后。

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