深度分析：顶级足球俱乐部的估值之道

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每年夏天的欧洲足坛休赛期，除了五花八门的转会消息，一些俱乐部的收购传闻也总会吸引球迷的注意力。没人不希望自己支持的俱乐部“傍上大款”，比如最近中东财团收购英格兰纽卡斯尔联的消息就让“喜鹊”球迷欢呼雀跃。也许你会好奇，收购一家顶级足球俱乐部到底需要多少钱？足球俱乐部又是如何估值的呢？

国际四大会计师事务所之一毕马威的足球基准团队（Football Benchmark）于五月公布了一年一度的足球精英报告，基于17/18赛季的财政业绩，结合球员身价、球队竞技表现及球迷基数，对筛选出来的32支欧洲顶级俱乐部进行了估值。实现欧冠三连的皇家马德里毫无悬念地登顶，曼彻斯特联和拜仁慕尼黑紧随其后。

之所以使用17/18赛季的财政业绩作为估值基础，是受限于各俱乐部的披露情况，往往要隔季才能收集完整各家完整的财务信息。

欧冠增长助力皇马超车曼联，32亿估值笑傲足坛

本文的估值全部基于EV（企业价值）层面，即包含了负债在内的企业整体价值，不受资本结构（资产负债率）影响。

接下来笔者将结合报告内容，说一说足球俱乐部的估值之道。

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估值方法

对金融感兴趣的读者可能有所了解，企业估值分为绝对法和相对法。绝对法主要指现金流贴现模型，通过预测企业未来若干年的股利或自由现金流，折现后得到企业的内在价值。

这种方法较为严谨，但又非常复杂，需要对企业未来的现金流有准确的判断，实施到足球俱乐部上的难度极高。足球俱乐部的经营波动性很大，主要取决于每年的竞技表现，没人敢保证一支豪门可以永远蝉联冠军，甚至是否可以一直保持欧冠联赛的参赛资格都是个未知数。

壕如皇马，都难以保证息税折摊前利润稳定增长

因此，相对估值法成了评价足球俱乐部的选择。相对法以同类型的上市企业为参照，用可比公司的市盈率（市值/净利润）、市销率（市值/营业收入）、市净率（市值/净资产）等倍数乘以目标企业相对应的财务指标得到公允的内在价值。虽然依赖于当前市场对同类资产的估值偏好，但相对于直接法更具有可操作性。

亏损的足球俱乐部并不在少数，而且大多数俱乐部的利润波动剧烈，市盈率倍数法似乎有些困难；虽然净资产相对稳定，但由于会计报表反映的是资产的历史成本，而足球运动员的身价显然不能用转会成本代表，因此市净率倍数法也难以实施。

以英超为例，球员身价总和与转会成本差距甚大

毕马威选用了市销率倍数法进行足球俱乐部估值，因为营收数据较为容易获取，且不易受会计准则影响，可比性强。此外，营收数据与净利润相比更为稳定。估值倍数取自上市的曼联、尤文、多特蒙德等足球俱乐部市销率以及足坛并购交易的估值倍数，为防止单个年度的波动影响，使用了各俱乐部16/17和17/18两个赛季的营收数据进行计算。

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估值调整

用估值倒算的市销率因人而异，TOP20均值约3.7

单纯使用市销率倍数法仅能反映俱乐部的营收水平，无法反映盈利水平及资产状况。因此，毕马威在市销率基础上又加入了几个因素进行加权调整：盈利能力、球迷基数、竞技潜力、转播权和球场产权。从倒算出来的市销率来看，总体上市值越大的俱乐部市销率越“贵”，正是因为以上几个因素均衡下条件更加优越的缘故。

除尤文之外，前十均为德勤足球营收榜TOP10

——盈利能力

俱乐部的主要成本就是球员及教练团队的工资，毕马威使用了“人工成本/营业收入”作为衡量盈利的指标之一，该比值越高，盈利能力相对越差。以巴萨和尤文为例，81%和64%的比值在TOP 10中属于较高水平，笔者相信市销率较低也正是来源于此。除此之外，球员交易前利润和息税前利润（EBIT）也同样纳入了考虑范围，但因波动性较大，相应的权重也较低。

巴萨与尤文的估值吃了高工资的“亏”

——球迷基数

足球俱乐部的成功离不开球迷的支持，相应地，支持者众多的俱乐部也应该拥有更高的估值。毕马威选用了facebook、Twitter、Instagram和Youtube这四大社交媒体的粉丝数作为指标，对市盈率进行调整。

——竞技潜力

竞技体育还是要回归赛场，有好的成绩才能带动各项收入的增长。毕马威用球员身价总和作为指标，认为更高的球员身价可以代表更大的竞技潜力。而球员身价估值也可以体现俱乐部的资产水平，弥补了市销率倍数法的不足。

球员身价与俱乐部估值呈现一定程度的正相关

——转播权

对于大多数足球俱乐部来说，转播是最大的收入来源。俱乐部所处联赛未来的转播权合同及转播收入分成机制决定了俱乐部未来的营收基础，毕马威的估值模型也反映了各联赛转播权分成的差异。

法甲冠军巴黎圣日耳曼，坐拥内马尔、姆巴佩等当红球星，同时也高居德勤足球财富榜第六位，然而在精英估值排行榜上却掉出了前十，法甲联赛的整体颓势拖了后腿。法甲现行合同年均转播费在五大联赛中垫底，而精英报告估值32强中也仅有巴黎、里昂和摩纳哥三家俱乐部上榜。

五大联赛海外转播费，英超领先，法甲垫底

——球场产权

除了球员注册权外，足球俱乐部往往还拥有另外一项重要资产——球场。拥有自主产权球场不仅意味着更多比赛日收入，还会带来商业层面的机遇，比如球场冠名权、看台冠名权、球场内广告等等。因此，是否拥有自主产权球场也需要纳入到估值的考虑中来。

国米是意大利建球场难的“受害者”之一

以国际米兰为例，目前与同城对手AC米兰共同租用梅阿查（圣西罗）球场，其市销率仅为2.5。同榜单前一位市盈率3.2的沙尔克相比，除了收入及盈利能力稍逊，未能拥有自主产权球场也是重要原因。

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估值分析

综合以上五个因素调整市销率倍数后，精英报告32强的估值从榜尾土耳其加拉塔萨雷的2.46亿欧元，到榜首皇家马德里32.24亿欧元，最低与最高相差13倍之多，足坛的贫富差距可见一斑。

上市的俱乐部中，多特和里昂的市值被严重低估

英超联赛依然占据主导地位，榜上的九家俱乐部贡献了43%的份额，其次是贡献六家俱乐部的西甲，贡献了22.1%的份额，考虑到联赛整体转播权价值和商业开发情况，这样的结果完全在意料之中。

榜单涵盖欧洲九大联赛，反映了足坛的金元格局

同福布斯发布的2019最有价值足球俱乐部榜单相比，毕马威的估值显得更加谨慎。同样是使用营收的倍数进行估值，福布斯额外加入了一项俱乐部品牌价值，与毕马威的估值差异主要来源于此。

以榜首皇家马德里为例，福布斯给出的估值为42.4亿美元，其中品牌估值7.25亿美元，而毕马威估值则为36.75亿美元。不过目前的资本市场似乎并没有为这部分隐形的品牌价值埋单，曼联福布斯估值约38亿美元（品牌价值4.44亿），纽交所市值推算出的企业价值仅为34亿。

福布斯估值TOP 5与毕马威一致，仅巴萨排名不同

福布斯还发布了市值最高的五支体育团队，榜首为NFL美式橄榄球队达拉斯牛仔（50亿美元），榜眼是MLB棒球队纽约扬基（46亿美元），紧随其后的是皇马和巴萨，与巴萨并列的还有NBA篮球队纽约尼克斯（40亿美元）。

足球作为世界第一运动，其受众之广无需赘言，从商业价值角度却无法超越相对小众的美式运动，欧洲的老牌俱乐部们还有很多要向体育商业化鼻祖美国学习的。另一个角度也可以证明，足球作为一门生意还有很多潜力可挖。

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小结

受收入增长的驱动，近三年32强俱乐部估值总和上升了35%，达到356亿欧元，平均每家俱乐部估值11亿欧元。足球产业的增长态势一片大好。

对于普通球迷来说，估值数据考虑了运营各方面的指标，代表着俱乐部的综合实力，体现了管理层的决策与运营能力。当评判俱乐部和管理层的功过得失时，除了竞技层面的表现，也不妨考虑下俱乐部市值的变动。在一个万物皆可商业化的时代，没有良好的运营，成功的愿景也不过是镜花水月。

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作者：橘乐 CFA,CPA

资料来源：

2019毕马威足球精英报告（进入公众号后台输入“2019精英报告”获取报告链接）

https://www.forbes.com/sites/mikeozanian/2019/05/29/the-worlds-most-valuable-soccer-teams-2019/#76ea442840d6 2019福布斯最有价值足球俱乐部榜单

2019皇家马德里年报（进入公众号后台输入“2019皇马”获取年报链接）

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