西部宏观 | 从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标
// 摘 要
当前经济增速低于潜在增长率水平。有关我国潜在增长率研究的文献对2022年我国潜在增长率估计中值约为5.6%。2020年疫情以来，我国经济增速明显放缓，今年前三季度GDP累计同比增长3%，过去三年平均增速约为4.4%，已经低于文献估计的潜在增长率中值。当前国内通胀面临下行压力，也反映我国经济运行于潜在产出之下。
短期经济增长受周期性因素影响较大，中长期经济增速主要取决于潜在增长率的变化。经济增长核算将经济增长的分解为资本、劳动、人力资本和技术进步等方面因素的贡献。利用经济增长核算，可以分析影响我国潜在增长率的驱动因素。
资本存量增速延续放缓态势。金融危机以来，我国投资增速明显放缓，资本存量增速持续回落。考虑保持宏观杠杆率基本稳定目标，预计我国资本存量增速将进一步放缓。 劳动数量开始下降，但人力资本仍维持增长。随着我国人口总量见顶，人口老龄化不断加剧，劳动年龄人口将继续减少。延迟退休年龄有助于减轻劳动力减少的速度，但难以逆转下行趋势。我国青年人口接受高等教育比例仍低于发达国家，人力资本有望维持增长。 过去十年全要素生产率增长明显放缓。技术进步一般用全要素生产率或索罗残差衡量。根据佩恩表（PWT）估计，我国全要素生产率增速金融危机以来增长有所放缓，甚至出现下降。
从东亚经济发展经历看，我国潜在增长率未来面临下行压力；如果通过改革开放实现全要素生产率的持续增长，2035年仍有望实现经济总量翻番目标。中国最近五年平均经济增速约为6%，已经低于日本、韩国、中国台湾地区达到同等收入水平时的经济增速。从东亚经济发展经历看，随着人均收入水平提升，经济增速呈下行趋势。参考东亚经济发展经验，2035年我国潜在增长率中枢可能下降至4-5%的区间或4%左右。实现2035年经济总量翻番目标需要未来13年年均经济增速达到4.6%。短期需要加大稳增长政策力度，促使经济增速尽快向潜在增长率水平回归；中长期需要加大改革开放提升全要素生产率，避免潜在增长率过快下降。
风险提示：疫情持续，地缘政治风险，潜在增长率估计不确定性。
正文
一
短期经济增长低于潜在增长率
短期经济增长受周期性因素影响较大，中长期经济增长主要取决于潜在增长率。Okun（1962）[1] 最早提出“潜在产出”的概念，将其定义为经济在充分就业条件下的产出。Friedman（1968）[2] 引入“自然失业率”的概念，即不加速通货膨胀的失业率（NAIRU）。潜在增长率、潜在产出和自然失业率都无法直接观测，都需要估计，估计潜在增长率的常用方法有滤波法、增长核算法、结构模型等。
潜在增长率的估计存在较大的不确定性，文献对中国当前潜在增长率估计中值约为5.6%。由于潜在增长率无法直接观测，需要通过技术方法估计，而不同研究采取的方法、选取样本、数据处理不同，估计结果往往存在差别。我们整理了2010-2022年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献[3] ，对2022年我国潜在增长率估计区间为4.5-8%，中值约为5.6%。
2022年我国经济增速可能回落至3%左右，过去三年平均经济增速已经低于文献估计的潜在增长率。2020年以来，新冠疫情给全球经济造成巨大冲击。2020年中国GDP增速降至2.2%，2021年在低基数基础上大幅增长8.1%，两年平均增长5.1%，较疫情前2019年GDP增速6%明显放缓。2022年随着奥密克戎毒株流行，国内疫情出现反复，叠加房地产销售和投资出现较大幅度下滑，给经济造成拖累。2022年前三季度GDP同比增长3%，较过去两年平均增速5.1%进一步下滑。2020-2022三年中国经济平均增速约为4.4%，已经低于文献估计的5.6%的潜在增长率中枢水平。
国内通胀目前面临下行压力，也反映经济运行于潜在产出水平之下。10月国内CPI同比增长2.1%，在主要经济体中处于最低水平。剔除价格波动较大的食品和能源项目，核心CPI同比增速已经降至0.6%。10月份，PPI增速转负，同比下降1.3%。随着国内疫情不断扩散，未来几个月通胀仍面临下行压力。较低的通胀也反映经济运行于潜在产出水平之下。
我们预计2023年经济增速有望向潜在增长率回归[4]，但是从中长期看，潜在增长率仍然面临下行趋势。近期中央发布进一步优化疫情防控工作“二十条”措施，房地产领域支持性政策持续出台。随着地方疫情防控政策进一步优化、房地产企业融资条件逐步改善，疫情防控给消费和服务业造成的拖累可能减弱，房地产投资可能逐步企稳。我们预计，2023年GDP可能增长5.1%左右，增速向潜在增长率水平回归 。从中长期看，潜在增长率仍然面临下行趋势。2035年能否实现经济总量翻一番的目标将取决于未来十多年潜在增长率的下行速度。本篇报告主要结合经济增长核算和东亚经济起飞经验，对我国潜在增长率未来趋势进行分析。
二
经济增长分解
资本存量一般用永续盘存法估计。永续盘存法由Goldsmith于1951[7]提出 。永续盘存法估计资本存量首先确定期初资本存量，然后将历年投资流量累加，并对每一年的资本存量进行折旧，以获得资本存量序列。如果初始年份足够早，基年资本存量的数值对于近期资本存量的估计结果影响不大。投资名义额需要用投资价格指数调整为不变价。折旧一般采用固定折旧率、利用国民经济核算数据或者通过模型估计。不同研究对资本分类、价格指数、以及折旧率的处理方法不同，估计结果存在差异，但增长趋势类似。
我国投资率过去十年开始回落，目前在全球仍处于较高水平。影响资本存量最重要的因素是投资流量，一般采用支出法GDP中的固定资本形成总额数据。改革开放以来，我国固定资本形成总额占GDP比例总体上升，从1978年的29.9%上升至2010年的44.3%。金融危机以来，我国固定资本形成占GDP比重有所回落，2021年降至42%，在主要经济体中仍居于首位，显著高于全球25.8%的水平。随着我国宏观杠杆率的增长，“保持宏观杠杆率基本稳定”在宏观政策中的权重上升，我国投资高增长的时代可能已经过去。
金融危机以来，我国资本存量增速持续放缓，未来面临进一步回落。根据IMF估计，中国资本存量改革开放以来增速加快，从1978年的4.6%上升至2010年的12.8%，金融危机之后增速放缓，2019年增速降至8.9%。如果未来十年我国投资增速保持基本稳定，我国资本存量增速将面临进一步回落。
我国人口总量即将见顶回落。我国人口出生率过去几年快速下降，2020-2021年降至1%以下。2021年，我国人口总量约为14.13亿人；人口自然增长率降至0.03%，为1962年以来最低增速。根据联合国《2022年世界人口展望》预测，我国总人口将在2022年见顶，之后人口总量逐步减少。
随着人口老龄化程度加剧，我国劳动年龄人口已经开始减少，就业面临下行压力。根据国家统计局统计，我国15-64岁劳动年龄人口从2017年开始下降，2016-2021年五年累计减少4462万人，下降4.4%。随着人口老龄化加剧，我国65岁以上人口占比将持续上升，劳动年龄人口面临持续收缩，给就业带来下行压力。
延迟退休年龄有助于减缓就业下行压力。我国法定退休年龄为男性60周岁、女性干部55周岁、女性工人50周岁。2020年全国人口普查结果显示，男性60岁以后、女性50岁以后就业率快速下降。OECD国家平均退休年龄为64岁，不少国家计划延迟退休年龄应对人口老龄化。我国“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出 ，“综合考虑人均预期寿命提高、人口老龄化趋势加快、受教育年限增加、劳动力结构变化等因素，按照小步调整、弹性实施、分类推进、统筹兼顾等原则，逐步延迟法定退休年龄，促进人力资源充分利用”。如果未来实施延迟退休年龄，将有助于减轻就业总量减少的速度。我们估计，如果未来15年将退休年龄渐进提高至65岁，大约提升就业年均增速0.2个百分点，但仍然难以扭转就业下滑的趋势。
2.3 人力资本保持增长
劳动对产出的贡献不仅由劳动数量决定，对劳动者技能和能力的投资也会影响未来的回报。Schultz（1961）[9] 将人力资本看作国民经济增长的重要因素之一，认为人力资本是“类似于财产的东西”（something akin to property）。衡量人力资本存量主要有三种方法：指标法、成本法和收入法。一般多用指标法和收入法测算人力资本。
指标法用识字率、入学率、平均受教育年限等指标衡量人力资本。用指标法测算人力资本较为直观，且易于使用。Psacharopoulos & Arriagada（1986）[10] 建议用平均受教育年限衡量受教育水平。
成本法基于教育支出估计人力资本，类似于物质资本的估计方法。成本法将人力资本相关支出从名义支出转换为实际支出，并进行折旧，以获得人力资本存量。人力资本相关支出除了正规教育支出，还包括培训费用、医疗支出、孩子和父母的时间投入、以及为获得优质教育所花费的成本。受数据可得性约束，测算正规教育之外的支出较为困难。此外，教育相关支出在投资和消费之间缺乏清晰的界限。
收入法通过对劳动者的未来收入贴现测算当前的人力资本。Jorgenson & Fraumeni（1989）[11] 提出用终身收入衡量人力资本，将人口按分年龄、性别、教育程度划分为不同群体，对各个群体未来收入进行估计并贴现获得人力资本存量。Mulligan & Sala‑i‑Martin（1994）[12] 提出一种将教育与劳动力收入相结合的人力资本测量方法，将没有任何教育经历的劳动者的人力资本作为衡量人力资本的基本单位，并用该单位衡量人力资本总量。
2.4 过去十年全要素生产率增速放缓
技术进步难以直接度量，一般用全要素生产率衡量。在索罗生产函数中，技术或全要素生产率（TFP）由残差度量，索罗（1957）将其称之为无知的度量（measurement of our ignorance）。由于物质资本存量和人力资本存量的估计都面临不确定性，不同研究估计的全要素生产率对经济增长的贡献往往存在差别。国内外引用较多的跨国比较数据是佩恩表（Penn World Table，PWT）。佩恩表包括用PPP衡量的经济总量、资本存量、人口、劳动、人力资本、全要素生产率等指标，覆盖全球183个国家和地区1950-2019年的数据。
金融危机以来TFP对中国经济增长贡献明显下降。根据佩恩表的估计，2010-2019年TFP对中国经济增速平均贡献为-0.2个百分点，较2000-2009年平均贡献2.6个百分点明显下降。由于佩恩表对中国经济增速数据进行了调整，佩恩表中的中国经济增速低于国家统计局公布的数值，因此佩恩表估计的TFP贡献较低。TFP对经济增速贡献的具体数值存在较大的不确定性，但是金融危机以来中国经济增速放缓确实受到TFP贡献下降影响。
三
东亚经济发展经验
日本和东亚四小龙分别于1960至90年代达到中国当前人均收入水平。按照2015年不变价美元计算，2021年中国人均GDP为11,188美元。日本、新加坡、中国香港地区、韩国和中国台湾地区人均GDP分别于1967年、1977年、1978年、1993年和1996年达到11,000美元。2021年，日本、韩国、中国台湾地区人均GDP分别达到3.5万美元、3.2万美元和2.8万美元；新加坡和中国香港地区达到6.6万美元和4.4万美元。新加坡和中国香港地区都是港口城市，人口规模不到1000万，并且是国际金融中心，金融业占经济比重较高。相比之下，日本、韩国和中国台湾地区的经济发展历史对中国更具参考意义。
东亚经济都经历了资本存量高增长时期和随后的增速下行；中国目前投资率更高，资本存量增速已经开始放缓。和东亚经济同等收入水平时期相比，中国当前投资率更高。2021年中国固定资本形成总额占GDP比例为42%，高于日本1967年的31.9%、韩国1993年的36.4%和中国台湾地区1996年的25.3%。日本、韩国、中国台湾地区都经历了一段时期的资本存量高增长，最后资本存量增速都降至5%以下。按照IMF估计，中国2019年不变价资本存量增速为8.9%，未来资本存量增速可能进一步放缓。
和东亚经济起飞时期相比，中国当前人口和就业形势更加严峻。按照联合国估计，中国2021年65岁以上人口比例已经达到13.1%。日本1967年、韩国1993年、中国台湾地区1996年65岁以上人口比例分别为6.8%、5.4%和7.6%。中国目前人口老龄化程度更加严峻，人口即将进入负增长，劳动年龄人口已经出现负增长。而日本、韩国、中国台湾地区在人均GDP达到11000美元之后，劳动年龄人口仍然保持多年正增长。目前中国就业对经济增长的贡献已经低于东亚经济体同等收入水平时期。总体上看，中国面临的人口和就业形势比东亚经济体当年更加严峻。
中国城镇化率低于东亚经济体同等收入水平，未来十年城镇人口转移速度可能减慢。2021年我国常住人口城镇化率为64.7%，低于日本1967年的69.5%、韩国1993年的76.6%和中国台湾地区1996年的68.7%。我国城镇化进程慢于东亚经济体。根据《国家人口发展规划（2016—2030年）》 ，我国2030年常住人口城镇化率预期发展目标为70%。我们预计2035年我国城镇化率有望达到75%。按照2035年达到75%城镇化率的预测，我国未来十多年城镇人口年均增量将低于1000万人，明显低于2000年以来2000多万人的城镇人口年均增量。城镇化速度下降意味着就业从农业向非农业转移速度变慢，给经济增速带来下行压力。
从东亚经验看，中国全要素生产率仍有较大增长潜力。从日本、韩国、中国台湾地区经历看，在人均GDP达到11000美元前后年时期，全要素生产率仍然实现了较大幅度的增长。全要素生产率受到技术、制度、资源配置效率、对外开放等多方面因素影响，其中一个增长来源是低收入国家向高收入国家的收敛。目前中国人均GDP水平和发达经济体相比仍有较大差距。2021年中国人均GDP相对美国比例约为18.1%，远低于日本1967年的28.6%、韩国1996年的33.7%和中国台湾地区1996年的45.5%。中国全要素生产率增长仍有较大空间，关键是坚持改革开放发挥出增长潜力。
未来中国潜在增长率面临下行趋势。从东亚经济发展经历看，随着人均收入水平不断提升，经济增速总体上延续下行趋势。中国近五年GDP平均增速约为6%，低于日本、韩国和中国台湾地区人均GDP达到11000美元时的五年平均经济增速。日本1967年、韩国1993年和中国台湾地区1996年的五年平均经济增速分别为9.5%，8.1%和7.1%，在随后的十五年，日本、韩国和中国台湾地区经济增速均出现不同程度的下滑。中国目前潜在增长率可能在5-6%的区间，参考日本、韩国和中国台湾地区经验，2035年潜在增长率可能会降至4-5%的区间或4%左右。
如果通过改革开放实现全要素生产率的持续增长，2035年有望实现经济总量翻番目标。我们预计2022年中国经济增速3%左右，实现2035年经济总量翻一番的目标，需要未来13年GDP年均增速达到4.6%。有关中国潜在增长率研究的文献估计2035年中国潜在增长率中值约为4.4%，按照文献估计的潜在增长率变化路径，2035年将有望实现经济总量翻番的目标。但是潜在增长率的估计有较大的不确定性，因此能否实现经济总量翻番目标也存在不确定性。从短期看，当前经济增速已经低于潜在增速，需要稳增长政策进一步发力，让经济增长尽快向潜在增长率水平回归。从中长期看，我国潜在增长率面临下行压力，需要坚持改革开放提升资源配置效率，促进全要素生产率增长，避免潜在增长率过快下滑。
四
附录 中国潜在增长率估计文献
2、OECD, 2022, Economic Outlook, No. 111, June 2022.
3、白重恩、张琼，2017，中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析，《经济学报》，2017, 4(04)。
4、昌忠泽、毛培，2017，新常态下中国经济潜在增长率估算，《经济与管理研究》，2017, 38(09)。
5、郭学能、卢盛荣，2018，供给侧结构性改革背景下中国潜在经济增长率分析，《经济学家》，2018, (01)。
6、郭豫媚、陈彦斌，2015，中国潜在经济增长率的估算及政策含义：1979-2020，经济学动态，2015, (02)。
7、何明洋、陈曦，2022，中国经济潜在增长率的要素贡献、潜力空间与提升路径，《当代经济管理》，2022, 44(11)。
8、黄益平、王勋、胡岠，2022， “十四五”时期中国经济的增长收敛与发展前景，《武汉大学学报(哲学社会科学版)》，2022, 75(01)。
9、李平、娄峰，2015，2015-2025年中国潜在经济增长率预测及政策建议，China Economist，2015, 10(02)。
10、李善同，2010， “十二五”时期至2030年我国经济增长前景展望，《经济研究参考》，2010, (43)。
11、刘世锦，2011，增长速度下台阶与发展方式转变，《经济学动态》，2011, (05)。
12、刘世锦，2020，“战疫增长模式”下的目标、政策与改革，《中国经济报告》，2020, (03)。
13、刘伟、范欣，2019，中国发展仍处于重要战略机遇期——中国潜在经济增长率与增长跨越，《管理世界》，2019, 35(01)。
14、陆旸、蔡昉，2014，人口结构变化对潜在增长率的影响：中国和日本的比较，《世界经济》，2014, 37(01)。
15、陆旸、蔡昉，2016，从人口红利到改革红利基于中国潜在增长率的模拟，《世界经济》，2016, 39(01)。
16、人民银行调查统计司课题组，2021，“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究，中国人民银行工作论文 No.2021/1。
17、世界银行和国务院发展研究中心联合课题组，2013，《2030年的中国》，中国财政经济出版社。
18、孙金山、李钢、汪勇，2021，中国潜在增长率的估算：人力资本变化的视角，《中国人口·资源与环境》，2021, 31(07)。
19、徐忠、贾彦东，2019，中国潜在产出的综合测算及其政策含义，《金融研究》，2019, (03)
20、易信、郭春丽，2018，未来30年我国潜在增长率变化趋势及2049年发展水平预测，《经济学家》，2018, (02)。
21、张军，2017，展望中国经济的潜在增长率与转型升级，《广西财经学院学报》2017, 30(05)。
22、张屹山、陈超、张丽媛，2016，基于产业结构模型的中国未来经济潜在增长率测算，《社会科学战线》，2016, (10)。
23、中国经济发展新模式研究课题组，2016，中国经济潜在增长率的估算与预测——新常态新在哪儿，《金融监管研究》2016, (08)。
24、中国经济增长前沿课题组，2012，中国经济长期增长路径、效率与潜在增长水平，《经济研究》，2012, 47(11)。
25、中国社会科学院经济研究所《中国经济报告( 2020) 》总报告组，2020，全球经济大变局、中国潜在增长率与后疫情时期高质量发展，《经济研究》，2020, 55(08)。
五
风险提示
[1]Okun, A. M., 1962, Potential GNP: Its Measurement and Significance, in Proceedings of the Business and Economic Statistics Section of the American Statistical Association, pp. 89–104.
[2]Friedman, M., 1968, The Role of Monetary Policy, American Economic Review, 58, March, 1-17.
[3]参见报告结尾参考文献
[4]参见我们2022年11月24日发布的报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》。
[5]Solow, Robert M., 1956, “A contribution to the theory of economic growth”, Quarterly Journal of Economics, 70 (1), 65–94. Solow, Robert M., 1957, Technical change and the aggregate production function, Review of Economics and Statistics, 39 (3), 312–320.
[6]Swan, Trevor W., 1956, Economic growth and capital accumulation. Economic Record, 32 (2), 334–361.
[7]Goldsmith, Raymond W., 1951, “A Perpetual Inventory of National Wealth”, A chapter in Studies in Income and Wealth, Volume 14, 1951, pp 5-73, NBER.
[8]http://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm
[9]Schultz, T.W., 1961, “Investment in Human Capital”, The American Economic Review, Vol. 51, No. 1, Mar 1961, pp. 1-17.
[10]Psacharopoulos, G., & Arriagada, A. M., 1986, “The Educational Attainment of the Labor Force: An International Comparison”, International Labor Review, CXXV, 32-52.
[11]Jorgenson, Dale, and Barbara Fraumeni, 1989, "The Accumulation of Human and Nonhuman Capital, 1948-84," in Robert Lipsey and Helen Stone Tice, eds., The Measurement of Saving, Investment, and Wealth (Chicago: University of Chicago Press).
[12]Sala-i-Martin, Xavier and Mulligan, Casey B., 1994, "A Labor-Income-Based Measure of the Value of Human Capital: An Application to the States of the United States". Discussion Papers 730, Economic Growth Center, Yale University.
[13] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202210/t20221010_1889050.html
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标》
报告发布日期：2022年12月02日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
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