西部宏观 | 2023年美国劳动力市场：“花无百日红”

  //  摘 要   

疫情冲击之后，美国劳动力市场出现 “大洗牌”。1）从一次性影响来看，中老年主动退休人数上行，压低劳动参与率的中枢。数据显示2020年和2021年55岁以上主动退休率上行，从2019年3Q的48.1%上升至2020年和2021年3Q的49.6%和50.3%。2）从中期来看，“LONGCOVID”对劳动力市场的影响为“平均工作时间减少、薪资增速上行”。全职工作者从疫情前的72% 大幅回落至44%，而减少工作和完全不工作者分别从21%和7% 上升至31%和25%，这或意味着在职位空缺接近历史最高水平之际，“Long Covid”的潜在影响正在减少能够填补职位空缺的供应。3）不同行业表现分化，混淆了劳动力市场的真正表现。由于休闲酒店和其他服务业需要较高的出勤率且工资较低，导致离职率较高，但在供给缺口仍存下招聘率更高，而运输业和采矿业可能已经出现劳动力过剩，这两类行业的就业人数早已超过了疫情前的趋势。

2023年劳动力市场是否韧性犹存？2023年全年新增就业总量持续放缓，但失业率的快速上行将同步货币政策接近降息之际。1）截至11月，新增非农就业三个月移动平均为27.2万人，较前值的28.7万人回落，且明显低于去年同期水平；2）持续领取失业金人数已经出现攀升。需求侧的放缓将使得劳动市场供需趋于平衡。从美国企业“每小时企业产量”来看，2022年产出需求的扩张更加剧了“用工荒”现象。未来总量经济增速的放缓，产出缺口向历史均值靠拢将抑制非农新增人口。2022年出现明显的“菲利普斯曲线报复”，预计2023年劳动力市场降温有望带动通胀回落。在疫情之前，美国失业率和通胀整体呈现“双低”的形势导致菲利普斯曲线失效，但是疫情之后劳动力市场的短缺，使得失业率和通胀水平当前呈现此消彼长的背离现象，菲利普斯曲线变得更为陡峭。另外，失业率和自然失业率的缺口也显示薪资-通胀螺旋会看到一定的改善。2022年失业率和自然失业率缺口的走阔对薪资增速形成提振。12月FOMC会议显示，2023年失业率上升至4.6%，而预计同期自然失业率为4.42%，两者之差转负或意味着薪资增幅也将拐头回落。

资产价格的核心定价逐步往劳动力市场倾斜。考虑到10月和11月CPI和核心CPI超预期回落，加息顶点出现之后，终点利率和通胀下行的斜率更加相关；另一方面，预计2023年下半年降息预期不断走强，叠加就业市场已经出现裂缝，劳动力市场或将成为降息概率的核心指标。美债收益率正在消化今年以来超出经济表现的部分。近期10年名义美债收益率已经高位回落，背后反映的不仅是通胀回落和加息节奏减速，也对经济衰退开始逐步做定价。往后看，一旦作为通胀最坚韧“堡垒”的薪资增幅粘性出现放缓，美债收益率将继续下行。美股估值端压力缓和，但是企业盈利下行未见底，美股反弹仍需等待。今年美股除了能源板块，其他行业不同程度受到了利率上涨的影响，价值板块普遍跑赢成长板块。预计收益能力较强的医疗、非必需消费和工业板块在2023年上半年仍有支撑，下半年若货币政策转向降息，成长板块将有望企稳反弹。 

风险提示：美联储货币政策收紧超预期，全球经济衰退超预期。

正文

一

引言

二

疫情之后美国劳动力市场的“大洗牌”

三

2023年劳动力市场是否韧性犹存？

四

资产价格的核心定价逐步往劳动力市场倾斜

美股估值端压力缓和，但是企业盈利下行未见底，美股反弹仍需等待。今年以来除了俄乌战争导致的能源短缺带动能源板块涨幅高达47%以外，其他行业不同程度受到了利率上涨的影响，价值板块普遍跑赢成长板块。分行业来看，盈利相对稳定的防御性市场板块，像是必需消费品、公用事业和医疗板块跌幅相对可控，分别为3.3%、1.7%和3.5%，但是对利率较为敏感的信息科技、房地产和通信设备跌幅较大，跌幅分别为29.1%、28.21%和41.8%。往后看，2023年上半年美联储加息节奏放缓并停止加息，对成长股从估值端形成支撑，但盈利压力仍存。相较之下，预计收益能力较强的医疗、非必需消费和工业板块有所支撑。下半年若货币政策转向降息，成长板块将有望企稳反弹。

五

风险提示

美联储货币政策收紧超预期，全球经济衰退超预期。

西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

宋进朝

资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。

刘 鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

赵红蕾

助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。

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