西部宏观 | 地产修复能持续多久?——中观视点第13期
// 核心结论
节后商品房市场回暖速度略超预期，但3月以来修复斜率已趋于平缓。春节过后，10座代表性城市二手房成交面积大幅高于季节性。1-2月，30大中城市商品房成交面积同比-14.1%，全国商品房销售面积同比增速为-3.6%，中小城市恢复情况或超预期。此外，3月以来一手和二手房修复斜率均明显放缓，二手房成交面积已有回落迹象。
积压需求释放是驱动本轮地产修复的重要动力。从经验数据看，疫情冲击之后的积压需求释放大约会持续2-3个月的时间。尽管春节后全国城市二手房出售挂牌量环比出现激增，但并未超越2021和2022年同期，且当前仍处历史低位，这表明业主入市情绪偏谨慎，市场交易的回暖或更多受疫情期间积压需求释放的带动。
政策叠加下居民预期边际改善带动商品房销量回升。多项地产支持政策叠加下，2月百城住宅价格指数环比在连续下行7个月后止跌，一线城市房价环比连跌5个月后转正，释放出房价企稳信号。节后二手房挂牌价自低位连续反弹，为2021年8月以来首次，但持续性有待观察。原因如下：企业端：1-2月民营房企境内信用债融资规模同比下降76.2%，反映民营房企信用修复状况不佳。一方面，未来一年房企偿债规模超9000亿，压力依然较大。另一方面，房企信用修复的堵点如果不能打通，会显著影响居民信心的恢复以及需求端支持政策的效果。居民端：2月居民中长期贷款在连续少增14个月之后转为同比多增，其中有春节错位因素的扰动，如果和去年春节次月相比，则同比少增2872亿元。此外，受房企爆雷以及停贷事件影响，居民对现房偏好上升。对交付问题的担忧，或是年初二手房修复快于新房的重要原因之一。政府端：两会政府工作报告中关于全年经济目标以及政策力度的表述偏温和，意味着在年内经济修复动能未出现显著下行的情况下，政策发力的必要性将有所降低。再者，习近平总书记在两会期间两次强调“高质量发展”。最后，政府工作报告首提“防止无序扩张”，或意味着短期地产宽松政策力度相对有限。当前楼市交易热度或仍可持续1个季度左右，全年谨慎乐观。在3月“小阳春”行情结束后，新房和二手房交易量环比有可能维持目前状态或边际转弱但不会很快衰竭，低基数下同比增速仍有望维持1个季度左右的高位。之后需等待政策端的变化，我们对全年商品房销售持谨慎乐观态度，同比增速仍维持此前（-5%，+5%）区间的判断，全年房地产开发投资同比或仍负增。高频数据：1）生产：多数指标回落，修复斜率进一步放缓。3月19日当周，纯碱、石化等多数开工率指标回落，钢铁与汽车产业开工率仍维持高位，超半数钢厂已处于盈利状态。2）需求：新房成交环比上行，土地市场延续低迷态势。新房成交量同比继续保持上行态势，同比涨幅高达61.8%，主要由于去年基数偏低所致，环比+7%，土地成交和溢价率则延续低迷态势。3）价格：上游原材料跌，中下游价格表现分化。上游原料价格普遍大幅下跌，受硅谷银行事件和瑞信风波影响，国际原油价格大幅下跌，截止3月17日收盘，布油和美油现货单周分别下跌12.3%和13.0%；中下游产品价格较为稳定，但果蔬价格分化进一步拉大，环比分别上涨4.1%和下降3.1%。4）库存：不同原料库存表现差异较大。螺纹钢累库持续下降，而涤纶长丝库存天数不断走阔。5）出行和物流：居民保持较高出行强度，货运小幅回落。城际城内客运出行全面恢复，显著高于去年同期水平，物流运输小幅回落。风险提示：宏观经济下行超预期，地产修复节奏不及预期，稳增长政策力度超预期。正文
一
本轮地产修复的持续性如何
（一）年初地产回暖背后的逻辑：积压需求释放叠加居民预期边际改善
节后商品房市场回暖速度略超预期，二手房成交活跃度高于新房，但3月以来修复斜率已趋于平缓。春节过后，二手房市场率先升温，10座代表性城市二手房成交面积大幅高于季节性。新房成交修复速度同样较快，1-2月30大中城市商品房成交面积同比-14.1%，创去年9月以来新高。国家统计局数据显示，1-2月全国商品房销售面积同比增速为-3.6%，中小城市恢复情况或超预期。此外，3月以来一手和二手房修复斜率均明显放缓，二手房成交面积已有回落迹象。
2020年以来每次疫情冲击后地产都会出现一轮较为明显的积压需求释放过程。从经验数据看，疫情之后的积压需求释放大约会持续2-3个月的时间，如2020年3-5月和2022年5-6月。如果看二手房挂牌量的话，尽管春节后全国城市二手房出售挂牌量环比出现激增，但并未超越2021和2022年同期，且当前仍处历史低位，这一变化符合季节性特征，反映当前市场热度回升较为有限，业主入市情绪偏谨慎，市场交易的回暖或更多受疫情期间积压需求释放的带动。
地产支持政策叠加下居民预期有所改善。去年11月以来，地产“三支箭”陆续落地，首套住房贷款利率动态调整机制推出。多项支持政策叠加下，2月百城住宅价格指数环比在连续下行7个月后止跌，一线城市房价环比连跌5个月后转正，释放出房价企稳信号。居民预期也出现边际改善迹象，节后二手房挂牌价自低位连续反弹，为2021年8月以来首次，但持续性有待观察。
（二）楼市回暖持续性如何：当前状态或可持续1个季度左右，全年谨慎乐观
从企业端来看，1-2月民营房企境内信用债融资规模同比下降76.2%，2月发行规模仅4亿元，反映民营房企信用修复状况不佳。一方面，未来一年房企偿债规模超9000亿，压力依然较大。另一方面，本轮地产支持政策自融资端发起，房企信用的修复是非常关键的一环，如果这个堵点不能打通，会显著影响居民信心的恢复以及需求端支持政策的效果。
居民端来看，2月新增居民中长期贷款863亿元，同比多增1322亿元，为14个月以来首次同比多增。其中有春节错位因素的扰动，如果和去年春节次月相比，则同比少增2872亿元。此外，受房企爆雷以及停贷事件影响，居民对现房偏好上升。2020-2022年，现房销售占比分别为10.2%、10.4%、13.9%。对交付问题的担忧，或是年初二手房修复快于新房的重要原因之一。
政府端来看，两会政府工作报告中关于全年经济目标以及政策力度的表述偏温和，经济增长目标确定在了5%左右，保持了一定的灵活性，这意味着在年内经济修复动能未出现显著下行的情况下，政策发力的必要性将有所降低。再者，习近平总书记在3月5日参加江苏代表团审议时强调，牢牢把握高质量发展这个首要任务；在两会闭幕式上，总书记再次指出，我们要坚定不移推动高质量发展，这实际上把对经济发展“质”的诉求摆在了更加重要的位置。最后，在政府工作报告涉及地产的表述中，首提“防止无序扩张”，或意味着短期地产宽松政策力度相对有限，尤其一二线热点城市。
当前楼市交易热度或仍可持续1个季度左右，全年谨慎乐观。3月以来，无论新房还是二手房修复斜率都出现了放缓迹象，我们理解这与疫情期间积压需求脉冲释放后，新增需求不足有关。在3月“小阳春”行情结束后，新房和二手房交易量环比有可能维持目前状态或边际转弱，但不会很快衰竭，低基数下同比增速仍有望维持1个季度左右的高位。之后需等待政策端的变化，我们对全年商品房销售持谨慎乐观态度，同比增速仍维持此前（-5%，+5%）区间的判断，全年房地产开发投资同比或仍负增。
二
高频数据
（一）生产：多数生产指标回落，修复斜率进一步放缓
钢铁和汽车产业开工率维持高位。3月19日当周，高炉开工率录得82.3%，较前值回升0.3个百分点。3月上旬，重点企业粗钢和钢材日均产量分别录得215.2万吨/天和202.5万吨/天，同比分别上涨9.8%和6.1%。从利润角度来看，多数钢厂处于盈利状态。3月19日当周，全国247家钢厂盈利率录得57.6%，前值为49.4%。汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率维持高位水平，分别录得73.4%和68.9%，半钢胎较前值下降0.4个百分点，全钢胎环比上升0.2个百分点，前值下降0.7个百分点。
氯碱、石化产业开工率普遍下跌，PTA相关产业开工率小幅回升。3月19日当周，国内纯碱开工率录得90.1%，环比下降3.2个百分点。PTA和PVC开工率周均值分别录得71.7%和76.9%，环比分别上升1.4个百分点和下降0.5个百分点。PVC开工率仍低于历史同期水平，PTA开工率止跌转升。涤纶长丝开工率录得78%，环比小幅上升2.8个百分点。石油沥青装置开工率录得30.7%，环比上周下降2.1个百分点，前值为上升0.9个百分点，高于去年同期，但尚未恢复至疫情前水平。山东地炼厂开工率录得63.3%，环比上周降低1.3个百分点。
（二）需求：新房成交环比上行，土地市场延续低迷态势
新房成交环比上行，土地市场延续低迷态势。上周，30大中城市商品房成交面积周内（3.13-3.19）均值录得50.5万平方米，前值为47.2万平方米，较去年同期大幅上涨61.8%，主要由去年基数较低所致，但环比有7%的增速，也是在成交面积连跌两周之后首次转增。3月19日当周，土地市场成交大幅回落，100大中城市成交土地占地面积录得580.3万平方米，同比下降42.8%；土地成交溢价率为1.4%，未见起色。
乘用车销售增速下行，电影票房持续走高。截至3月12日，厂家零售乘用车周日均值录得3.7万辆，同比-18%，低于前值2个百分点。3月19日当周，全国电影票房周日均值录得5830.4万元，环比上升6.6%，并且大幅高于去年同期水平。
波罗的海干散货指数连续上行。3月19日当周，波罗的海干散货指数周均值录得1550，已连升5周，但周中已结束升势，开始转降。韩国3月上旬出口金额同比下降16.2%，延续下行趋势，在欧美银行业危机尚在发酵背景下，我们对全年外需形势持谨慎态度。
（三）价格：上游原材料价格下跌，中下游价格表现分化
上游：Dtd和WTI原油价格持续回落，焦煤价格大幅下降。上游原料价格普遍大幅下跌，受硅谷银行事件和瑞信风波影响，国际原油价格大幅下跌，截止3月17日收盘，布油和美油现货单周分别下跌12.3%和13.0%至72.3美元/桶和66.7美元/桶；动力煤和焦煤期货结算价周内均值分别录得801.4元/吨和2050.5元/吨，环比分别上升0.02%和下降20.5%，焦煤前值环比上升0.2%。
中游：钢材、水泥价格小幅回升，纺织品价格小幅下降。下游复工复产带动Myspic综合钢价和水泥价格指数小幅回升。3月19日当周，Myspic综合钢价指数周内均值录得162.4，环比回升1%。水泥价格指数周内均值录得141.4，环比涨0.4%。柯桥纺织价格指数录得106.3，环比下降0.2%。
下游：电子半导体价格小幅上升，果蔬价格走势分化，猪肉价格小幅回落。3月19日当周，费城半导体指数周内均值录得3018.2，环比上涨1.3%。食品价格方面，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果当周均值分别录得5.3元/公斤和8元/公斤，环比前值分别下降3.1%和上升4.1%，价格走势分化差距拉大。猪肉平均批发价周内均值录得20.6元/公斤，环比下降1.8个百分点，前值上升0.2个百分点。
（四）库存：不同原料库存表现差异较大
铁矿石、煤炭库存微调，螺纹钢库存不断下降，涤纶长丝库存大幅增加。3月19日当周，全国45个港口铁矿石库存总计13682.9万吨，环比微降0.6个百分点。秦皇岛港煤炭库存周日均值录得541.9万吨，环比微升0.1%。螺纹钢厂库和社库分别录得281.2和858.5万吨，环比分别减少16.2和30万吨。螺纹钢总库存录得1139.7万吨，较去年同期水平下降12.3%。涤纶长丝库存天数录得22.5天，环比大幅增加8.2%。
（五）出行和物流：居民保持较高出行强度，货运小幅回落
城际出行全面恢复。3月19日当周，百度迁徙规模指数周内均值录得468.7，较去年农历同期大幅回升168.6%。航班执行率周内均值录得86.3%，比去年农历同期回升61.9个百分点。
城内出行环比小幅回落，同比延续上升态势。3月19日当周，百城拥堵指数周均值录得1.6，环比上周小幅下降1%，较去年同期涨8.9%。10大城市地铁客运量周内均值为590.8万人次，环比上周微升0.01%，但较去年农历同期涨幅扩大至74.3%。
物流环比小幅回落。3月19日当周，整车货运流量指数和主要快递企业分拨中心吞吐量周内小幅下降，均值分别录得98.8和86.1，环比分别回落3.4%和1.5%，前值为-7.5%和2.7%。
三
风险提示
宏观经济下行超预期，地产修复节奏不及预期，稳增长政策力度超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《地产修复能持续多久——中观视点第13期》
报告发布日期：2023年3月21日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师：宋进朝
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn
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