一、美、欧、日和我国政府加杠杆率时期对应的资产价格表现。美、日、欧为应对经济下行，通常会提高政府杠杆率来进行宏观调节，最先带动长端收益率下行，随后股市受到企业盈利和风险偏好利好开始上扬。在疫情之前，我国政府部门加杠杆大部分对应国债期限利差和中票利差收窄，以及A股上涨，但也有两个时间点发生偏差：1）政府部门杠杆和中票利差背离出现在2014-2016，“资产荒”是主要因素；2）杠杆变化和国债期限利差的背离主要发生在2018年，背后是中美贸易摩擦带来的货币政策和基本面不确定。二、疫情之后我国政府杠杆率和资产价格之间的不匹配有所加剧。具体来看：1）杠杆率和国债期限利差不匹配。2021年3月政府杠杆率的下行并未带动期限利差回升，期限利差维持低位震荡；2）股市对流动性宽松的敏感度明显走弱。与此相呼应的是，在M2-GDP增速出现明显拐点之际，股市通常会做出正面反应，包括2008年、2014年和2019年，但是2022年年底剩余流动性较多的背景下，A股表现仍然较弱。首先，国债期限利差和杠杆率的敏感度下降主要来自于通胀和基本面不匹配。2021年1月开始PPI受到钢铁限产政策+能耗双控影响下大幅攀升，但是疫情持续反复导致货币政策受到约束，DR007和PPI之差明显走阔，使得国债期限利差先跟随PPI上行，但是随后跟着货币政策重新定价。直到2021年11月DR007和PPI同步开始下行，才带动国债期限利差有所回升。其次，疫情场景约束，叠加地产“房住不炒”，利率下行对商品房销售的正面溢出效应明显减弱，这就导致居民财富效应受阻之后，A股、商品价格和汇率都难以回升。从利率下行到股市的上行，当中势必会经过金融机构资产负债表扩张带来的信贷上行，进而过渡至资产价格的膨胀、地产需求刺激带来的商品价格上行。但是由于商品房销售持续走弱，居民中长期信贷难以扩张，居民财富效应减弱反馈至A股和商品的需求减少，价格持续下行，人民币兑美元呈现贬值压力。三、往后看，宽货币+财政发力，先债后股。国债增发，能够通过转移支付方式安排给地方，有助于缓解地方财政收支压力，增加地方政府加杠杆率空间。另外，短期PPI同比增速难以回正，货币政策将配合财政进一步打开宽松空间。一方面，为避免资金成本快速上行，货币政策需要加大流动性投放力度来保持市场流动性充裕。另一方面，当前PPI依然处于负值，我国实际利率依然处于高位，制约资本开支，货币政策的宽松能够推动实际利率进一步下行，巩固复苏趋势。从增发国债后的资产价格来看，债市收益率先上后震荡，A股从低点反弹。往后看，预计2024年上半年中债存在配置价格，但国债期限利差进一步下探空间有限，后续关注做陡收益率曲线策略。风险提示：全球地缘政治风险频发、我国经济基本面表现不及预期。
纵观近20年，美、日、欧、中为应对经济下行，通常会通过提高政府杠杆率来进行宏观调节，最先带动长端收益率下行，随后股市受到企业盈利和风险偏好利好开始上扬。疫情之后，通胀、基本面和流动性的错位使得部分资产价格和杠杆走势不匹配。往后看，国债增发，短期货币政策+基本面配合长端利率下行，但是考虑到国债期限利差已经处于历史低位，做陡收益率曲线值得关注。另外，政策发力下，A股底部逐步明朗。
二
美、欧、日和我国政府加杠杆率时期对应的资产价格表现美国政府部门杠杆率上升期主要集中在三个时期：02年-04年初、08年年中-11年年末、2020年。第一个时期：2001年互联网泡沫破裂与911事件。标普500由于美国经济陷入衰退，先经历大幅下跌，但随着政府杠杆率的逐渐上升而缓慢修复；美国10年国债收益率则快速冲低。第二个时期：08年次贷危机。美国政府出资接管“两房”以后，又出台了7000亿美元的救市政策，帮助美国各家金融银行保证兑付。美联储连续开展三轮量化宽松，政府杠杆率的上行带动标普500在08-09年危机最严峻阶段快速下跌后迎来修复；美国10年国债收益率在其过程中呈现震荡走低。第三个时期：新冠疫情。美国政府共实施四轮财政刺激计划，总额约2.6万亿美元，造成政府杠杆率短期内大幅上升，叠加货币政策配合，促使标普500在20年年初的恐慌性熔断之后大幅反弹，并且快速创新高，美国10年国债收益率先迅速下跌，在低位盘整。
欧洲政府部门杠杆率上升期主要集中在两个时期：08年初-13年末、2020年。第一个时期：08年次贷危机叠加10年欧债危机。在次贷危机中，欧盟各国至少批准了高达3.3万亿欧元的银行拯救计划。欧债危机期间，欧央行下调政策利率，通过公开市场操作为市场注入流动性，并通过加强信贷支持和证券市场计划来扩大对重债国债券需求以及保障金融机构流动性；欧元区也设立了欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制。欧元区STOXX50全收益指数由于受到美国次贷危机波及，短期内先经历大幅下跌，并且在欧债危机阶段再度探底，后来迎来缓慢修复，欧元区10年公债收益率则步入为期十余年的下降通道，一路大幅震荡走低。第二个时期：新冠疫情。欧洲央行在2020年3月公布了7500亿欧元的“紧急抗疫购债计划”，并且在6月与12月分别追加6000亿与5000亿欧元额度，该计划总额度为1.85万亿欧元。欧洲政府杠杆率跟随着大规模QE攀升，这使得欧洲股票市场从20年年初恐慌性踩踏中迅速恢复，并且大幅反弹并创新高，而欧元区10年公债收益率则在负利率持续盘整。日本的政府杠杆率上升期主要集中在三个时期：上世纪九十年代至05年年中、08年9月至16年6月、20年全年。第一个时期：日本1990年房产泡沫破裂。90年代日本房地产泡沫达到峰值水平，制造业与消费受到大幅挤兑，造成日本严重的产业空心化现象。泡沫刺破后，政府加杠杆，货币政策配合，虽然政府加杠杆未能带动私人部门加杠杆，宽松的货币政策陷入流动性陷阱，但是对于资产价格影响仍存，在这一过程中日经225指数大幅走低后缓慢回升，10年期国债收益率先持续下降再小幅反弹。第二个时期：受到次贷危机波及。日经225指数先快速下跌，然后盘整几年之后缓慢回升，日本10年国债收益率持续大幅下跌至负数。第三个时期：新冠疫情。股市在2020年初受到新冠疫情冲击大幅恐慌性下跌，但是随着政府一系列防疫与刺激政策出台，股市迅速反弹并创新高；但是10年期国债收益率却跟着政府杠杆率一起上行，背后则是因为日本菲利普斯曲线扁平化表象有所改善，核心通胀对产出缺口的敏感度明显提高，进而带动收益率上行。从我国来看，政府部门加杠杆主要对应国债期限利差和中票利差收窄，以及股市上涨。加杠杆的过程是金融总量增速超过了实体经济需求，所以也进而对资产价格产生影响，通常适度的加杠杆能够提升资产内在价值，有利于信贷扩张和经济增长，所以加杠杆的过程中通常会看到：1）国债期限利差收窄；2）中票利差收窄；3）A股上行。反之，去杠杆过程中则会看到：1）国债期限利差走阔；2）中票利差走阔：3）A股下行。但也有两个时间点发生偏差：政府杠杆和中票利差背离出现在2014-2016，“资产荒”是主要因素。当时随着“四万亿”的刺激效果逐步消退，我国企业经营困难、资源配置效率下滑和金融风险问题显现，在此背景下，2013年央行加强地产调控，倒逼金融机构去杠杆，这就导致即使在2014年我国货币政策转向宽松，带动长端利率下行，但是由于金融监管趋严，信托刚兑打破，对信贷额度造成影响，中票利率下降得更为显著。央行银行家问卷调查中的贷款需求指数和票据利率走势基本一致，2014-2016年指数较低则说明贷款需求越疲软，推动票据利率下行，这就导致即使政府去杠杆，但是票据利差收窄。杠杆变化和国债期限利差的背离主要发生在2018年，主要是中美贸易摩擦带来的货币政策和基本面不确定。从数据来看，政府总杠杆率从2017年1Q的19.2%上升到2018年4Q的20%，主要是由于地方政府债券规模增长较快。在此过程中，国债期限利差不降反升，折射出货币政策和经济基本面并未完全匹配。2018年元旦央行宣布定向降准后，中美贸易摩擦不断升级，央行后续分别在4、6、10月定向降准，释放流动性，带动短端利率快速下行。但是上半年基本面整体可观，制造业PMI在5月达到51.9的高位，就导致长端利率下行速度明显不如短端。进入三季度之后，虽然经济基本面出现放缓，但货币政策宽松带来资金淤积在短端，短端市场利率明显下滑，使得国债期限利差走阔。三
疫情后，我国政府杠杆率和资产价格之间的不匹配加剧疫情之后，政府杠杆率和资产价格走势出现偏差。具体来看：1）政府杠杆率和国债期限利差不匹配。2021年3月政府杠杆率的下行并未带动国债期限利差明显回升，国债期限利差维持震荡；2）股市对流动性宽松的敏感度明显走弱。与此相呼应的是，在M2-GDP增速出现明显拐点之际，股市通常会做出正面反应，包括2008年、2014年和2019年，但是2022年年底剩余流动性较多的背景下，A股表现仍然较弱。首先，国债期限利差和政府杠杆率的敏感度下降主要来自于通胀和基本面不匹配。从理论上来说，国债期限利差主要受到经济基本面，通胀和货币政策的三重影响，由于近几年GDP波动降低，所以对国债期限利差的影响有限，导致期限利差主要受到货币政策（DR007为代表）和通胀（PPI为代表）的影响。当DR007和PPI均上涨，代表经济基本面走强、通胀压力较大，短端利率上行速度快于长端利率，带动国债期限利差收窄。2021年1月开始PPI受到钢铁限产政策+能耗双控影响下大幅攀升，但是疫情持续反复导致货币政策受到约束，DR007和PPI之差明显走阔，使得国债期限利差先跟随PPI上行，但是随后跟着货币政策重新定价，直到2021年11月DR007和PPI同步开始下行，才带动国债期限利差有所回升。其次，疫情场景约束，叠加地产“房住不炒”，利率下行对商品房销售的正面溢出效应明显减弱。从数据上来看，居民部门杠杆率从2019年4Q的56.1%上行到2023年2Q的63.5%，涨幅仅次于中央政府部门。从个人住房贷款利率和商品房销售之间的联系来看，随着贷款利率的下行，一般在其之后的2个季度内30大中城市的商品房成交面积则会有所回暖。但是个人住房贷款利率从2021年12月开始下行之后，商品房销售面积持续随之下行，或表明这一轮加杠杆并未增加房地产的需求，背后一方面是疫情冲击导致部分接触型、聚集性服务业增长都有所放缓，居民预期收入的不确定性增加，减少住房需求。另一方面房地产市场的金融属性发生显著变化，为保障居民基本住房需求，防止投机炒作，政策导向促使房地产市场逐渐步入调整期。居民财富效应受阻之后，A股、商品价格和汇率都难以回升。从利率下行到股市的上行，当中势必会经过金融机构资产负债表扩张带来的信贷上行，进而过渡至资产价格的膨胀、地产需求刺激带来的商品价格上行。但是由于商品房销售持续走弱，居民中长期信贷难以扩张。从数据上来看，12个月的累计滚动居民新增中长期贷款在达到2021年5月高点之后便持续下行，居民财富效应减弱反馈至A股和商品的需求减少，价格持续下行，人民币兑美元开始呈现贬值压力。国债增发，能够通过转移支付方式安排给地方，有助于缓解地方财政收支压力，增加地方政府加杠杆率空间。10月24日，全国人大常委会通过关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年4季度增发1万亿元国债。今年以来政府加杠杆低于预期，背后是政府支出偏慢受到资金约束。一方面是因为今年政府性基金收入出现下滑，主要因为房地产市场持续低迷拖累土地出让收入。另一方面，政府发债慢于去年，今年前3季度，一般公共预算和政府性基金赤字合计5.9万亿元，比去年同期减少1.3万亿元。财政发力，叠加PPI处于负值，货币政策将配合财政进一步打开宽松空间。今年10月以来，地方政府特殊再融资债券加速发行，叠加集中缴税走款等扰动因素，资金面压力有所显现，具体表现为短端DR007资金利率高于7天期逆回购政策利率，1年期AAA级同业存单利率超过1年期MLF利率。随着国债的增发，为避免资金成本快速上行，货币政策需要加大流动性投放力度来保持市场流动性充裕。另外，当前PPI依然处于负值，我国实际利率依然处于高位，对资本开支有所制约，不利于经济复苏，所以货币政策的宽松能够推动实际利率进一步下行，年内不排除降息可能。本轮增发国债政策发布后，债市和股市都开始为此定价。首先，债市收益率先上后震荡。10月24日国债增发预期发酵，开盘后10年国债收益率持续上行，日内最高上行至2.73%上方，后续随着资金利率边际转松，利率上行的幅度收窄。25日随着债市利空逐步出尽，市场对宽财政发力后宽货币接续配合存在较强的预期，债市开始逐步横盘。其次，A股从低点反弹。之前受到美国高利率+国内稳增长政策低于预期，A股在10月18日开始不断下探，随着国债增发政策落地，新的一轮“稳增长”打响，释放出政策继续加力呵护经济的积极信号，顺周期板块走强，带动A股短期触底回升。往后看，预计2024年上半年中债存在配置价格，但国债期限利差进一步下探空间有限；A股底部逐步明朗。从基本面和资金利率匹配度来看，当前10Y国债利率和MLF之差已回升至2021年年中水平，但是经济基本面未恢复到同期水平，中国经济仍将运行在修复式增长的轨道上，居民、企业、地方政府三大主体仍需要一定的时间去修复，所以在后续货币政策加码空间上行、财政阶段性利空出尽的背景下，10年国债收益率重新打开下行空间。但是从国债期限利差来看，考虑到新的一轮稳增长加码并非出现在经济修复的初期，而国债期限利差当前已经处于历史低位，所以即使政府加杠杆，国债期限利差走阔的空间不大，后续关注做陡收益率曲线策略。对于A股来说，我国经济基本面下行空间相对有限，而上行的空间打开则需要财政加码、货币配合，随着财政发力，风险偏好和企业盈利的回升有望对A股形成提振。全球地缘政治风险频发、我国经济基本面表现不及预期。
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《政府加杠杆后资产价格如何演绎？》
报告发布日期：2023年11月22日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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