湖北省地理位置优越，有“九省通衢”之誉，“千湖之省”之称，综合经济实力居全国中上，光电子产业，汽车产业为传统优势产业。2022年经济总量达到5.4万亿元，排全国第七位，在华中地区仅次于人口大省河南。近十年湖北经济增速快于全国，2012年-2022年平均经济增速达9.2%，高于全国水平（8.4%）；而从人均生产总值来看，2022年湖北省人均GDP为9.22万元，在全国31省市中排名第九位，高于8.57万元的全国人均GDP水平。

2020年湖北面临疫情冲击，消费、投资、净出口均产生不同程度下滑，经济增速从2019年的7.5%下跌至-5%。2020-2021两年湖北平均经济增速为3.9%，低于全国同期（5.3%）。2022年湖北增长4.3%，快于全国1.3个百分点，体现出后疫情时期湖北经济的较强韧性。

经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。

2022年湖北省三次产业占比为9.3：39.5：51.2，以二三产业为主，与全国三次产业比重的7.3：39.9：52.8相比，湖北省第一产业占比高于全国。

第一产业稳步发展，居全国前列，水稻棉花玉米为其主要经济作物。湖北省中南部的汉江平原地势低平，降水丰富，是我国重要的粮食产区。2022年湖北第一产业增加值为4986.72亿元，同比增长3.8%，第一产业增加值超过湖南，首次实现“由六进五”。具体来看，湖北2022年粮食总产量（水稻、小麦、玉米等）达2741.15万吨，连续十年保持在2500万吨以上，棉花产量10.3万吨，居全国第四。

湖北第二产业增速快，加快发展现代化工业体系尤其是高新技术产业。2022年湖北省第二产业增加值达21240.6亿元，同比增长6.6%，其中规模以上工业增加值比上年增长7.0%，远高于全国3.6%的增速。其中装备制造业、汽车制造业贡献较大，分别占比31.2%/11.6%。

湖北着力打造产业集群，在2021年省委十一届九次全会上提出构建“51020”现代产业体系。即5个万亿级支柱产业、10个五千亿级优势产业、20个千亿级特色产业集群。其中，将新一代信息技术（光芯屏端网）、汽车制造、现代化工及能源、大健康、现代农产品加工确定为“5个万亿级支柱产业”，到2025年，5大支柱产业营业收入均要突破1万亿元。

光电子信息产业是湖北重要支柱产业之一，也是“十四五”期间湖北武汉重点发展的战略性新兴产业。湖北省经信厅数据显示，2022年湖北战略性新兴产业营业收入突破万亿元，其中电子信息产业达6348亿元。截至2021年底，光谷“光芯屏端网”产业规模达6000亿元。其中光纤光缆国内市场占有率超过60%，集群汇聚长飞光纤、烽火科技、光迅科技等龙头企业及100多家光通信生产企业。在新型显示领域，武汉汇集了京东方、天马微电子、华星光电三大国产面板巨头。同时，依托光电子信息产业优势，湖北将大力发展数字经济，2022年9月《湖北数字经济强省三年行动计划（2022-2024年）》提出到“十四五”末，数字经济核心产业增加值力争达到7000亿元，占GDP的比重超过12%，规模以上工业企业关键工序数控化率超过60%，在光电子信息领域打造具有国际竞争力的标志性产业链和数字产业集群。

汽车产业是湖北传统优势产业，历经五十余年发展，湖北已沿汉江流域形成了“武汉——襄阳——十堰——随州”汽车产业带，已完成了东风、上汽、广汽的全面布局。2022年，湖北汽车制造业规模以上工业增加值同比增速11.6%，高于全国同期增速（6.3%） 。湖北新能源汽车增速较快。中航锂电、宁德时代、亿纬锂能和比亚迪等动力电池巨头纷纷在鄂布局投资，“十四五”规划产能达到350GWh2022。年全年生产新能源车29.3万辆，同比增长98%，近两年持续高于全国水平。根据2023年初印发的《湖北省突破性发展新能源与智能网联汽车产业三年行动方案（2022—2024年）》），到2024年，湖北全省新能源汽车产业产值力争突破3000亿元。

湖北省优良的工业基础与产业基地孕育出了一大批优秀的制造业企业，涵盖计算机通信、电气机械、医药等多个行业，为湖北省产业发展注入增长新动能。

湖北省第三产业占GDP比重基本呈现逐年上升趋势。从2013年的40.2%升至2022年的51.2%，其中2021年达到高点52.8%。具体来看，房地产业、批发零售业、金融业分别占据湖北省第三产业的前三位，2021年分别为16.48%/13.17%/4.43%。其中，房地产在第三产业中占比逐年升高且快于全国。从2010-2021，湖北房地产占第三产业比值从11.8%到16.5%，增长4.7个百分点，同期全国房地产占第三产业比值仅增长1.3%。

湖北省民营经济有待进一步发展，政府提出加大资金支持。民营经济在湖北经济转型和高质量发展中扮演着重要角色，根据湖北省工商联数据，2021年湖北民营经济增加值为2.68万亿元，同比增长17%，占全省GDP比重为53.7%，低于全国水平。2022年上半年湖北出台《关于进一步支持中小企业和个体工商户纾困发展的若干措施》，明确提出加大资金支持、优化融资服务、缓解成本压力等13个方面举措，为中小企业和个体工商户纾困解难。在缓解融资难融资贵困难方面，出台《关于加强金融助企纾困工作若干措施》，宣布在2022年安排5000亿元以上专项信贷资金支持中小微企业纾困和发展。

投资角度看，除2020年受疫情影响外，湖北省固定资产投资增速快于全国，占GDP比重略高于全国。

从2010年的0.9万亿元稳步增长至2022年的4.4万亿元[1]，年均增速13.7%，高于全国9.1个百分点。2020年受疫情影响增速转负，2021年疫情影响减弱增速回调至20%，根据湖北省人民政府，2022年1-11月湖北固定资产投资增速居全国第二，中部第一。从占比来看，2013年之前湖北和全国固定资产投资占GDP的比重持平，2013年之后，湖北固定资产投资高增速效果显现，其占GDP比重开始略高于全国。

从固定资产投资结构看，湖北大力发展制造业投资，投资结构不断优化。

2022年湖北制造业投资，基础设施投资，房地产开发投资增速分别为23.2%，15.9%和0.8%，分别高于同期全国14.1/4.0/9.2个百分点。截至2021年末，第一/二/三产业投资占全社会固定资产投资比重分别为2.5%，34.9%和62.6%，分别比2016年-0.5/-6.5/+7.0个百分点，

第三产业投资占比增加。

制造业投资从具体落地项目来看，

房地产投资方面，2015年之前，湖北房地产投资增速高于全国，房地产开发投资额占全国比重从2002年的2.3%到2015年的4.4%。

2015-2020年湖北房地产开发投资的增速放缓，低于全国增速，2020-2022三年疫情叠加房地产政策调控，全国地产增速均有所放缓，湖北增速高于全国。

消费方面看，湖北人均可支配收入低于全国，商品零售增速高于全国。

一定程度上体现出湖北消费品

市场保持良好恢复能力。

从消费结构来看，线上消费占比低，与民生紧密相关的日用品类表现好，消费升级有待加速。

湖北商品房销售面积占全国比重近20年不断增长（除2020年）。

我们通过租售比指数[1]（房价指数/房租指数）来刻画租金与房价的比值近20年来的变化，可以看出，2021年湖北租售比明显高于全国平均水平，但仍低于北京上海，说明相比于全国平均水平，湖北房租增速慢于房价涨幅。

1.3 人口端：湖北省面临人口流失，老龄化水平高于全国

湖北省人均GDP略高于全国，对外省人口的吸引力却有待提高。湖北人均GDP与全国人均GDP相近，2013年后略高于全国，除2020年受疫情影响大幅下滑外，基本保持高于全国的增速。国家统计局发布的第七次全国人口普查公报显示，湖北常住人口为5775.3 万人，占全国人口的4.1%，而同期拥有6160.1万的户籍人口，属于人口流失省份。叠加2020年疫情对湖北人口的影响，七普调查中2010-2020年湖北常住人口净流失205.83万人，人口流失程度在全国来看较严重。

从常住人口年龄结构来看，湖北省人口老龄化程度处全国中游。湖北省65岁及以上人口占比从2010年的9.09%上升至2020年的14.59%，一直略高于同期全国水平（2010年8.9%；2020年13.5%，2022年14.9%）。其老龄化程度（以65岁以上人口占比表征）从2000年的全国17位提高至2020年的12位，老龄化速度快于全国其他省份。据湖北省政府办公厅发布的《湖北省人口发展规划(2018—2030年)》，2030年湖北省65岁及以上老年人口比重将进一步上升到 20%，进入深度老龄化阶段。规划提出，要将人口红利转变为人才红利，至2030年将劳动年龄人口平均受教育年限提高到12年，人均预期寿命提高到79.5岁，从而使“人口自身均衡发展的态势基本形成 ，人口与经济社会，资源环境的协调程度进一步提高。

1.4 资金端看，企业信贷规模扩张，居民存在一定的储蓄化倾向

湖北省人民币净存款（存款-贷款）2010-2015年较快增长，2015年至2018年上半年维持相对平稳，与全国走势保持一致。但2018年以来，湖北省净存款不断下降，与全国净存款稳中有升的走势背离。我们认为这是受近年来湖北省企业贷款高增的影响。我们首先将净存款拆解为存款和贷款，可以看到湖北省存款增速与全国走势基本一致，而贷款增速在2016年、2018、2021年超过全国增速，信贷明显扩张。但在2018-2019年，贷款增速抬升的同时存款增速基本保持不变，造成净存款下滑。

近年来企业逐步代替居民成为信贷增长的主要拉动项。我们将贷款拆解为企业和居民两个角度，2016年-2019年，湖北居民贷款增速高速增长，远高于企业贷款增速，居民信贷扩张对整体贷款增长拉动较明显。2020年初受疫情冲击，居民贷款增速大幅下滑，而企业贷款增速仅在2月份下滑，之后迅速回弹。2021年以来，湖北企业贷款增速维持上升趋势，并且反超居民贷款增速，是拉高整体贷款增速的重要力量；而居民贷款增速持续回落，2022年四季度以来甚至低于全国水平。

从企业贷款结构来看，2022年湖北信贷结构进一步优化，全省普惠、绿色、制造业中长期、民营和县域贷款均高于各项贷款平均增速。与此同时，金融支持政策工具加速落地，截至2022年11月底，湖北省金融机构对26.1万笔贷款实施延期还本付息安排，金额共计2667亿元。

我们将存款端也拆解为企业和居民两端，2018年以来住户存款增速持续提高，而非金融企业增速维持在相对较低水平。这与湖北居民贷款增速回落共同体现湖北省居民端可能存在一定的储蓄倾向。

2.1 湖北财政实力相对较弱

湖北省财政收入整体稳定上升（除2020年同比-25.9%），但财政自给率相对较弱，对中央转移支付有一定依赖。近十年，湖北省的一般公共预算收入由 2012 年的 1823亿元增加至 2022 年的3281亿元，年均增长 6.1%，高于全国同期；一般公共预算支出则由3760 亿元增加至8626亿元，年均增长 8.7%，高于全国同期。以一般公共预算收入占支出比例衡量财政自给率，湖北省财政自给率始终低于全国平均水平，显示其财政自给能力相对较弱。

湖北省整体财政收入质量有待进一步提高。2021年湖北省税收收入达2560亿元，占一般公共预算收入的 78%，远低于全国平均水平（85.9%）。

湖北省接受中央转移支付较多。2021年，湖北省一般公共预算收支缺口 4654.0亿元，而中央对湖北省转移支付达 3808亿元，2019-2021年湖北接受中央转移支付规模在全国排名分别为第5、3、5名，说明湖北接受较多中央转移支付并非只受疫情影响。2021年转移支付弥补了湖北省一般公共预算收支缺口的 81.8%，转移支付对湖北省的财力补充效果明显。从净转移来看，湖北省 2021 年获得中央净转移1243.3亿元，净转移规模居全国中等。

2.2 财政土地依赖程度相对较高

2.3 湖北省隐形债务负担相对较重

从债务角度看，近年来湖北省政府负债率和债务率逐步攀升，债务负担有所增加，2020年受疫情影响债务率大幅提高36.34%。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。

近五年湖北省财政偿债压力大，高于全国平均水平。2022年，湖北省GDP位列全国第7位。从总体偿债压力来看，2021年湖北省负债率（地方政府债务余额/GDP）为23.86%，略低于全国各省市平均水平（26.7%），而债务率（地方政府债务余额/综合财力）为163.57%，远高于全国各省市债务率的平均水平（106.24%），远高于全国平均水平（278.74%），说明湖北省整体政府偿债压力大主要由于其财政收入质量较低。

将城投债余额也纳入债务后，湖北省宽口径债务率高于全国平均水平。近五年，湖北省宽口径债务率始终高于全国水平，2018年短暂下降后2020年受疫情影响大幅上涨，由2019年的334.48%上升至2021年的481.76%，远高于全国平均水平（278.74%），体现出湖北省隐性债务负担较重。2020年湖北省政府出台了《中共湖北省委湖北省人民政府关于防范化解政府隐性债务风险的实施意见》，提出“全面规范政府隐性债务管理，合理运用债务重组等政策，依法合规化解隐性债务，缓释到期隐性债务风险。”。

接下来我们将对湖北省城投债细项进行简单统计与梳理。

3.1 城投债发行量与净融资额发展较快

全国城投债总发行量在2009年完成三位数到四位数的跃升，达2725亿元，此后持续蓬勃发展，发行规模快速增长，2022年全国城投债总发行量达57548.3亿元，复合年均增速达30.1%。湖北省城投债总发行量的增速高于全国，总发行量由2009年的35亿元上升到2022年的2370.41亿元，复合年均增速高达38.30%。

2009年至2022年，湖北省城投债总发行量及净融资额占全国比重均呈现波动性的上升趋势，湖北省城投债净融资额从2009年的35.0亿元增长至2015年的131.4亿元，复合年均增速为24.7%，2015年湖北城投净融资额下滑79%至131.4亿元，2015年至2022年湖北省城投净融资额整体处于上升区间，占全国比重从2015年的1.2%快速上升至2022年的5.7%。

从地区结构来看，湖北省城投债融资规模基本与经济发展格局相一致。从2021年经济总量和综合财力看，武汉市经济总量处于绝对领头羊位置，其次是宜昌、襄阳等核心地区城市，而鄂州、随州、恩施土家族苗族自治州等地区经济实力相对较差。而从城投债净融资规模来看，武汉市对资金的吸引要远超湖北的其他城市。同花顺数据显示，2021年武汉市的城投平台有息债务余额为8412.36亿元，与湖北其他地级市合计规模相近（8969.65亿元），值得一提的是，武汉市负债率，债务率及包括了城投平台有息债务的宽口径债务率均较低，表明武汉市地方生产总值与财政综合实力对地方政府债务具有较强的覆盖能力。黄石市负债率与债务率均处于省内中等水平，但将城投债纳入考量后，黄石的宽口径债务率为1244.85%，居省内第一，显示出黄石市城投债务负担较重，需警惕隐形债务风险。

3.2 城投债利中枢下移，到期规模大

2018年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2022年全国城投债票面利率为3.81%，较2018年下滑183BP；近十年来，湖北城投债利率与全国城投债利率呈现相近的下滑趋势，2022年湖北城投债票面利率为3.75%，比全国利率稍低出6BP，较2018年下滑194BP至4.2%，发行成本进一步压缩。从城投债评级结构来看，高等级城投债占比下降，全国AAA级从2018年的30.77%下降至2022年的27.86%。

2023年，湖北省城投债到期偿还量达1424.4亿元，为近五年到期偿还量的高点。未来三年湖北省的城投债到期规模逐年降低，偿债压力相比2023年略有降低。

湖北省作为中部大省，综合经济实力居全国中上，人均GDP高于全国平均水平，三大产业协调发展。近年来，湖北大力发展战略新兴产业，制造业投资加快，同时提出在2025年打造新一代信息技术、汽车制造、现代化工及能源、大健康、现代农产品五个万亿级支柱产业的目标。尤其是在光电子信息领域，湖北已形成产业集群，成为拉动其外贸增长的动力。但也要看到湖北省发展存在的一些问题，如民营经济占比相对较低，人口向外流失，老龄化程度高于全国，土地依赖度相对较高，财政自给率低，对中央的财政依赖度相对较高。

我们认为湖北省有较强的经济基础和产业集群，乘数字经济之东风，有望在十四五期间实现经济高质量增长，同时加力改革，鼓励民营经济发展，有效控制对土地财政和中央转移支付的依赖，成为“中部崛起”的重要战略支点。

国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。

脚注：

[1] 湖北省固定资产投资累计值在2017年后停止公布，因此2017年后固投累计值用累计同比倒推得出。同时全国固定资产投资（不含农户）累计值虽然持续公布，但为保持与湖北省统一口径，我们也选择从2017年起用累计同比进行倒推。

[2] 以2001年为基期，通过CPI-房租测算2001-2021年间租房价格的变化，得到租房指数；以2001年为基期，通过商品房平均销售价格测算2001-2021年间商品房价格变化，得到房价指数，租售比指数=房价指数/租房指数。