【博智宏观论坛】邹传伟：全球稳定币与央行数字货币（上）

我今天发言题目是“全球稳定币与央行数字货币”。全球稳定币（Global Stablecoin）是今年10月，7国集团稳定币工作小组报告用的词，主要针对Libra项目。我的发言分4部分：一是说明问题的提出和由来；二是讨论金融基础设施的账户范式和Token范式；三是分析Libra项目；四是分析人民银行DC/EP。

11年前，中本聪在比特币白皮书中写到：“A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution. Digital signatures provide part of the solution, but the main benefits are lost if a trusted third party is still required to prevent double-spending. We propose a solution to the double-spending problem using a peer-to-peer network. The network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work, forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.”可以看出，他设想比特币作为点对点的电子现金，交易不依赖于金融机构，通过工作量证明、哈希函数和数字签名等技术保障不会被“双花”，历史记录不会被篡改。

10年过去了，比特币解决了哪些问题，没解决哪些问题？比特币引入区块链概念。比特币是区块链的第一个应用，在一定意义上也是至今最成功的应用。区块链有几个要点：1.区块和链的数据结构；2.共识算法；3.去中心化下的治理机制；4.开放、匿名；5.不可审查；6.交易即结算；7.可编程；8.交易天然是跨境的。然而，价格高度波动使比特币无法成为有效的支付工具。目前，市场更多地将比特币视为一种数字黄金，而黄金早就退出流通领域，不再承担货币功能了。

区块链领域尝试了多种稳定加密货币价格的方法。一是扩大使用范围。但在理论上，使用范围扩大能否稳定加密货币价格，本来就有争议；在实践中，扩大使用范围和稳定加密货币价格也存在“先有鸡，还是先有蛋”的问题。二是扩大区块容量，缓解链上拥堵，改善使用体验。比特币现金的例子说明，这个方法也不能稳定价格。三是“算法稳定币”用算法调整供给。这个方法也难以成功，因为加密货币的需求有多种影响因素，变化非常复杂，而不管算法多么复杂，也难以让供求完美响应需求变化从而稳定价格。四是以风险资产为抵押发行稳定币。这个方法在小范围可行，但可拓展性存疑。五是以法币资产为储备发行稳定币。Tether/USDT及其前身Realcoin（2014年推出）采用了这个方法。USDT尽管很不合规，但作为目前规模最大、使用最广的稳定币，已经证明这个方向可行，并且相关需求旺盛。

以法币资产为储备发行稳定币在方法论上属于二分法：一方面，将区块链作为金融基础设施，发挥交易即结算、清算可编程、去信任化和开放、匿名等特点；另一方面，用经济机制将Token挂钩链外价值。从实践看，不管是对区块链的使用，还是经济价值挂钩机制，都出现了多种形式。

金融基础设施分为账户范式和Token范式，前者以银行账户体系为代表，后者以区块链为代表。这两个范式有很大差异，但都可以用来承载金融资产和交易，在很多应用场景中呈现了非常复杂的替代和互补关系。

1.  法定货币的二级银行账户体系

个人、企业和政府部门在商业银行开设存款账户，商业银行在中央银行开设存款准备金账户。法定货币存在于金融系统的负债方。基础货币是中央银行的负债。其中，现钞是中央银行对公众的负债，存款准备金是中央银行对商业银行的负债。存款是中央银行对个人和企业的负债。在现代经济体中，现钞只占货币供给的很小比例，广义货币供给的大部分是存款。存款准备金和存款等货币形态都已经电子化。

图1：二级银行账户体系

在现钞交易中，交易双方只要确认现钞的真实性，就可以交割，无需第三方受信任机构。这一点与Token交易类似。转账和汇款涉及银行账户操作。比如，同行转账要同步调整交易双方在同一开户银行的存款账户余额。跨行转账除了调整交易双方在各自开户银行的存款账户余额以外，还涉及两家开户银行之间的结算。商业银行之间的结算需调整它们在中央银行的存款准备金账户余额。图2是一个简单例子。

（同行转账：张三转20元给李四）

（跨行转账：李四转20元给王五）

图2：货币交易

跨境支付涉及的银行账户操作更复杂。图3摘自加拿大银行、英格兰银行和新加坡金管局2018年研究报告《跨境银行间支付和结算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是该报告中第28页的Figure 1。

图3：跨境支付

假设两个国家A国和B国，以及各自的货币——A货币和B货币。两种货币都由各自中央银行建立了支付系统（图3中的RTGS，即实时全额支付系统）。比如，人民币是大小额支付系统和跨境支付系统（CIPS），美元是联邦电子资金转账系统（Fedwire）和纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）。

假设A国居民Alice在A国的一家银行A1有A货币的存款。她要付款给B国居民Bob，Bob在B国的一家银行B2有B货币的存款账户。问题是，银行A1与银行B2之间并无直接业务关系。因此，需要引入代理银行（correspondent bank），即图3中的银行A2和银行B1。代理银行在银行A1和银行B2之间起到了桥梁作用，但拉长跨境支付链条。

在代理银行模式下，跨境支付按如下步骤进行。首先，在A国，Alice在银行A1的A货币存款被转到银行A2（通过A货币的支付系统）。其次，资金从银行A2转到银行B1。代理银行之间相互开设账户。比如，站在银行A2的角度，它在银行B1开设的账户称为往账（nostro account，用B货币），即存放国外同业账户。银行B1在银行A2开设的账户称为来账（vostro account，用A货币），即同业存款账户。资金从银行A2转到银行B1就是通过调整这些账户余额来实现。货币汇兑需要经过持续连接结算系统（即图3中的CLS）。最后，资金从银行B1转到银行B2（通过B货币的支付系统）。

需要说明两点：第一，与流行认识不同，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）是银行间报文系统，处理跨境支付中的信息流。跨境支付中的资金流通过银行账户体系进行。第二，一些区块链项目认为，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事实并非如此。麦肯锡公司2016年研究表明，一个美国银行通过代理银行进行一笔跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一笔境内支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本来自被锁定在代理银行账户中的流动性（因为这些资金本可以用在收益更高的地方），27%来自司库操作（treasury operations），15%来自外汇操作，13%来自合规成本。

2.  Token范式

Token本质上是区块链内定义的状态变量（图4）。按同一规则定义的Token是同质的，并可拆分成较小单位。非对称加密可以保证Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之间转让。区块链共识算法和不可篡改的特点可以保证Token不会被“双花”。Token转让过程中总量不变——甲地址之所得就是乙地址之所失。状态（账本）更新与交易确认同时完成，没有结算风险。已确认的交易是全网公开、不可篡改的。区块链内Token交易，无需依赖中心化信任机构。

来源：以太坊白皮书

图4：Token及其交易

图5从经济学角度概括了主流区块链的设计。目前主流区块链系统，不管是公有链还是联盟链，不管采取以比特币为代表的UTXO模型还是以以太坊为代表的账户模型，不管脚本语言是否具有图灵完备性或是否支持智能合约，也不管是否采取有向无环图结构（DAG）等非主流区块链结构，在经济学上都符合图5的描述。

Token、智能合约和共识算法都处于共识边界内，Token与智能合约之间有密不可分的联系，共识算法确保了共识边界内的去信任环境。区块链内与Token的状态或交易等无关的信息处于共识边界以外、区块链边界以内。区块链内外存在两类交互：一是区块链外信息写入区块链内；二是Token与区块链外的资产或权利之间的相互交易或相互对应。

图5：区块链的Token范式

Token及其交易的以下性质是区块链应用于金融基础设施的关键（表1）：

表1：Token范式与金融基础设施的结合点

Token在存在形态上是一段计算机代码，没有任何内在价值。那么，Token的价值来源是什么？Token在中文里一般翻译成记号或表示物。记号或表示物本身没有价值，价值来自于所承载的资产。用Token承载现实世界的资产（所谓“资产上链”），实质是基于法律法规，用区块链外的经济机制，使Token和某类标的资产价值挂钩。此过程离不开中心化受信任机构（表2）。

表2：用Token承载资产

用Token承载资产必须遵循3个规则。一是发行规则：中心化受信任机构基于标的资产按1:1关系发行Token。二是双向兑换规则：中心化受信任机构确保Token与标的资产之间的双向1:1兑换。用户给中心化受信任机构1单位标的资产，中心化受信任机构就给用户发行1单位Token。用户向中心化受信任机构退回1单位Token，中心化受信任机构就向用户返还1单位标的资产。三是可信规则：中心化受信任机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为Token发行储备的标的资产的真实性和充足性。

在这3个规则的约束下，1单位Token代表了1单位标的资产的价值。在Token有二级市场交易时，Token市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归。一旦这3个规则没有被全部严格遵守，市场套利机制的效果就会减弱，Token价格会与标的资产的价值脱钩（不一定完全脱钩）。

有朋友可能会问，在账户范式这么发达的情况下，为什么还要发展Token范式？两者在隐私保护上有很大差异。开设账户一般需要审批，因此是高度选择性的。个人银行账户和支付账户尤其要满足严格的身份验证要求。金融类账户一般可以从账户名推测所有者，但账户里有多少资产，仅对具有相关权限的人可见。但账户范式下对个人信息的收集和使用，容易演变成侵犯个人隐私。而区块链对用户高度开放。任何人只要根据数字签名算法生成一对公钥和私钥，就可以拥有区块链内的地址。地址有很好的匿名性，但地址内有多少Token以及地址之间的Token交易，全网可见，不可篡改。用Token进行交易，像是蒙上了一层匿名面纱。尽管这有助于保护地址所有者的隐私，但也加大了KYC（“了解你的客户”）、AML（反洗钱）以及CFT（反恐融资）等方面监管难度。总之，两种范式都有各自的利弊。

3.  Token范式在法定货币领域的应用分类

图6是国际清算银行针对央行数字货币（Central Bank Digital Currency，CBDC）提出的“货币之花”模型。图6从多个维度比较了CBDC与加密货币、银行账户：是基于账户还是基于Token，是仅用于机构间还是普遍可用，是否由中央银行发行，是否为点对点，等等。

图6：BIS“货币之花”模型

表3聚焦Token范式在法定货币领域的应用，并按照两个维度进行分类。第一个维度：发行主体是中央银行还是私人机构。第二个维度：目标用户是批发型（只面向机构）还是零售型（面向公众）。

表3：Token范式在法币领域的应用分类

这里面有4个关键概念：1.账户紧耦合 vs  账户松耦合，账户松耦合与Token范式基本是同义词，但Token范式不一定要靠区块链才能实现；2.中央银行发行 vs 私人机构发行；3.单一货币储备 vs 一篮子货币储备；4.批发型  vs  一般目标型。但不管哪种应用，都有3个要素：1.用户界面，也就是用户如何拥有和使用；2.发行与稳定机制；3.转移机制。

表4比较了这些应用对区块链的使用，不难看出这方面有很大的灵活空间。

表4：对区块链的不同应用