大家好，我是校长运营圈专栏作者UncleW，我们又在周日晚见面了。

2017年10月26日，好未来（纽约证券交易所：TAL）宣布其2018财年第二季度未经审计的财务业绩，当日好未来股价下跌3.91美元至28.46美元，跌幅达12.08%。

好未来近5日股价走势图

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好未来最新财报数据

今年5月好未来（NYSE:TAL）市值超过100亿美金，一路领跑中概股，10月股价即突破171亿美金。虽然好未来收入（今年6月7月8月4.557亿美元）只是新东方的（今年6月7月8月6.612亿美元）的0.69倍，但市值却比新东方高。

10月12日，据胡润研究院最新发布的《36计•胡润百富榜2017》显示，37岁的张邦鑫以400亿财富首次成为“80后”白手起家首富，位列百富榜第48位。较2016年排名213位的130亿财富，涨幅达208%。而在该榜单中，新东方的俞敏洪，以160亿财富位列第199位。

10月26日好未来发布的最新财报显示：

2018财年第二季度（2017年6月7月8月），净营业收入为4.557亿美元，去年同期为2.711亿美元，同比增长68.1％。运营利润为6830万美元，去年同期为5150万美元，同比增长32.6%。 归属于好未来的净利润为5950万美元，去年同期为5570万美元，同比增长6.7％。总报名人数约2,242,380人，去年同期约为1,117,650人，同比增长100.6％。 

好未来财报还预计2018财年第三季度的净营业收入将在4.117亿美元至4.169亿美元之间，同比增长58％至60％，而上一财年第三季度好未来收入则增长83%。

好未来股价大跌分析

那么，为何好未来本季度财报各项数据均保持增长，而股价却会大跌呢？

这是因为好未来超高市值并不完全依托本身现在的收入（好未来目前市值是年收入10倍以上，朴新和广州明师等收购普通机构最多只给年利润的3到10倍估值），而是依托于学而思持续超高的营收增长率和持续超高的利润增长率。

10月27日，小狼在雪球发布好未来股价大跌的分析，以下为小狼发布的原文（笔者进行微调）：

好未来昨天股价暴跌，Q2的业绩表现只占很小的因素，最主要的原因还是Q3的指引。

根据财报数据，好未来Q3的业绩预计增长58%~60%，按人民币计算大概65%左右。也许大家觉得这个业绩还是非常不错的，但是如果把上一财年（17财年）Q3的业绩做比较，你就能看出问题所在：上一财年Q3学而思收入增长83%，如果按人民币计算几乎接近100%。

好未来股价过去一年的疯狂上涨很大程度是以这个数据作为参考，试想如果每年能业绩增长80%左右，四年就可以翻10倍，那么市盈率别说100倍了，200倍都是值得拥有的，毕竟买股票是买的未来的动态预期。

那么重要问题来了，为什么好未来在去年Q3能增长100%（按人民币），是不是可持续的增长因素？

做更深入的实地调查就可以知道，学而思在去年秋季一反以往的做法，不再限制产能走稀缺模式，大规模地开放了产品供给，设班量大幅提升，这在一定程度上释放了学而思过往因稀缺模式而没有变现的存量市场。过去有大量的学生抢报不上学而思的课程，大概占学而思在读人数的15%-20%，当设班数量大规模开放时，这部分学生就较轻松地报入学而思课程，直接带来15%-20%的学员增长。

所以从去年Q3开始，学而思的课程已经明显没有以往那么难以报入，同时满班率数据也大幅下降。举一个实地调研的例子，学而思北京分校以往初一的班均人数在22人左右（满班25人），今年的秋季班均人数跌到了15人以下，由此亦可以看出学而思大规模增设了班级用于增加产品供给。

过去学而思的稀缺打法很大程度上帮助了学而思口碑的传递，中国人的心态只要是稀缺的就会情不自禁地去抢，那么为什么学而思要在这一年抛弃稀缺打法呢？

两个原因，一个是乐课力模式。两年前，上海的乐课力机构以分成70%的优厚条件吸引了上海学而思50-70名教师跳槽加盟。从理论上看，乐课力的分成模式根本无法持续，因为内部的学生争夺必然导致教师团队四分五裂。然而乐课力模式在短期内却做起来了，这是因为上海拥有大量的学而思稀缺打法下形成的存量市场，报乐课力的大部分都是报不上学而思的学生，这使得短期内乐课力的班级都是爆满，当每个老师的班级都是爆满时，自然也掩盖了一切矛盾。现在乐课力已经不再接受来自学而思的老师了，因为现有的老师已经“吃不饱了”，内部的矛盾也在加剧，乐课力已经开始从70%分成模式往普通课酬模式方向转型。

乐课力模式虽然并没有直接冲击学而思的业绩，但是把学而思过去几年靠稀缺打法攒下的存量市场进行大量掠夺，这使得学而思开始考虑放弃稀缺打法，防止其他城市再度出现乐课力模式。

放弃稀缺打法的另一个原因来自北京中学市场上的失利。通过五年时间的发展，北京学而思在中学市场上全面被北京优能超越，这引发了好未来高管们的担忧。放眼过去十年，学而思从未找到真正能与自己对抗的竞争对手，所以可以不紧不慢地按自己节奏发展。然而北京优能的出现打破了这一状况，第一次出现了能真正与学而思竞争的模式，使得学而思的稀缺打法有可能使得自己丢失现在和未来的市场份额，所以必须进行节奏调整。因此，过去一年学而思的疯狂增长很大程度上来自牺牲稀缺打法的释放存量市场，然而绝大多数投资者不可能弄明白这里面的情况，所以使得学而思的股价相对偏高。

在这种情况下，好未来今年（18财年）Q3的业绩就至关重要。今年年初，我在内部做了有三个预测，如果好未来今年Q3能维持80%以上增长（人民币，以下同），那么说明学而思即使放弃了稀缺打法，仍然能获得口碑招生持续传递，那么未来三年学而思的发展不可限量，股价继续一飞冲天，至少还有50%的涨幅；如果好未来Q3增长低于40%，那么股价将雪崩式暴跌，因为新东方的K12年增长这几年将稳定在40%左右。增长率和新东方K12接近了，那么学而思的市盈率将回落至和新东方相当的水平，也就是股价将下跌50%。如果Q3增长率在50%-70%之间，将剧烈波动，多空激烈交锋：因为在学而思放弃稀缺打法释放产能前，学而思的增长率大概在50%-60%的范围，如果Q3增长率回落至60%附近，那么看空的人会担心增长率持续回落（毕竟一年的时间，从100%的增长回落到60%的增长），到明年如果降至40%那么股价必然下调；而看涨的人会认为放弃了稀缺打法的学而思仍然能维持原有速度增长，进一步说明学而思品牌优势的稳固，招生增长会更加稳健。

所以从最新财报来看，学而思Q3指引为65%左右（人民币计）那么昨天出现的12%的下跌也不足为奇了。

顺带说一点，上一个季度好未来ASP大幅下降（招生增长100%，收入增长60%），除了较低价格新城市课程比例上升原因之外，北京学而思为了和北京新东方优能竞争，在暑假大量采取前所未有的优惠力度（低价班、二送一、团报优惠），使得平均单价确实出现大幅下滑，同时班均人数也在下降，利润率受到影响即是必然。

小狼主要从好未来2018财年Q3预期收入（2017年9月10月11月）增长放缓分析了此次学而思股价大跌的原因。

我们从财报还可以看到：【不仅好未来Q3预期收入增长放缓，而且Q2利润较去年增长也不如预期】。

今年暑假好未来在总人次较去年增长100.6%、营收增长68.1%的情况下，运营利润只增长了33.7%，净利润只增长了6.7%。笔者认为正是学而思预期收入增长放缓的压力，才导致了学而思越来越多使用低价班策略保证收入高速增长从而影响利润的高速增长：

学而思目前在主要一二线城市的学生人数大部分已达数万人，按学而思培优部门一贯的尖子生打法，我观察学而思人次增长会在学而思占该城市k12人口10%人次时增长就会放缓（这意味着一大部分尖子生已经在学而思学习了，当然这个模型会受这个城市教培行业竞争程度、小升初需求及周边城市家长往中心城市学习意愿强弱等因素影响）。

而随着学而思越来越多城市的学生人次数量接近或超过该城市k12人口10%人次，学而思想要保证超高速发展则必须加速进入差生领域，必须加速进入三四线城市。而三四线城市大多没有小升初且市场容量非常有限，学而思打法见效会慢很多，相比之下学而思在已有城市进入差生领域是短期收入快速增长最见效的方式。

因此今年暑期学而思开始更多的使用低价班策略以获得更多的学员（尤其是差生），而基于上述学而思在一二线城市使用培优打法带来学生人次增长的模型分析，学而思营收高速增长的压力一定只是刚刚开始，可预期接下来学而思会采用相对更激进的策略在已有城市保持营收高速增长：

我们不仅听说明年暑假学而思将在全国更多的二线城市做低价班（如沈阳等），而且今年寒假北京学而思（双师课程）就再次一反常态的对北京五个郊区（昌平、顺义、通州、房山、大兴）发起低价班进攻：

（1）小学老带新续班5折，老带新达5人老生学费全免。

（2）初中寒假每科50元。

（3）高一高二寒假（新区面授课和全部双师课）每科100元。

三年前，高思向新初一暑假正价班学生数量超多的学而思发起1元课进攻，采用“反正我没多少学生，而你特别多，我不要钱比你损失的少很多”的策略，让学而思直接放弃几千万的新初一暑假学费。

而今天学而思对在北京郊区这几年飞速增长的新东方同样使用了这个策略，不仅让人赞叹学而思面对挑战的学习能力真是很好，团队抗压能力很强。

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