复盘 | 严监管，退市潮，注册制，市场化，资本江湖的2019

复盘 | 严监管，退市潮，注册制，市场化，资本江湖的2019

券业行家，热文转发。

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2018年，我们纠结A股如何一次次失守2500点，我们迷惘资管新规的威力如何向市场传导，我们质疑减持新规、再融资新规对市场活力的绞杀，我们焦虑胶着的大国谈判如何收场，我们展望在沪深两市的明暗较劲中，注册制最终如何落地……

2019年，虽然市场依旧在周期轮动中分化，虽然多空在3000点上下博弈多时，虽然两国在长期拉锯的中途握手言和，虽然关于经济增速的讨论如火如荼，但是，关于资本市场的前路，答案的脉络已分外清晰。

证监会换帅，科创板开锣，注册制鸣枪，证券法修订，A股大时代的序幕正在徐徐拉开......

身处动荡之年的我们，可能会在数年之后回首，发现这一刻的变革，超乎想象。

关键词之市场生态：退市潮，严监管

数据：2019年退市企业10家，暂停上市企业9家，2020年暂停上市企业或将超过50家，而2001年至2018年，被强制退市的企业总共只有62家。

核准制下，上市的巨大利益和壳资源的稀缺属性，属地的税收、就业、社会关系的盘根错节，使得上市公司股东、地方政府都有极强的保壳动机。

随着注册制拉开序幕，市场容错率急剧降低，上市公司“欺诈退”、“业绩退”、“破面退”、“主动退”、“重组退”层出不穷，IPO常态化的同时，退市也在走向常态化。

在2019年的大门紧闭之前，面临三年连续亏损压力的众多上市公司，纷纷卖房卖地、受赠资产、获取补贴，施展财技，试图“逆天改命”。而作为守门员的交易所，抛出连环问询，最终，是否“扛得住”成为了濒临退市企业的终极拷问。

9月28日，游久游戏公告，与北京宏达信签署《授权委托书》，北京宏达信将持有北京信托1.64%股权的表决权授予游久游戏，游久游戏享有的表决权由原来的6.35%增加至7.99%，从“其他权益工具投资”转为“长期股权投资”，并按权益法核算。

立竿见影，北京信托第四季度净利润的6.35%将体现为游久游戏利润。

游久游戏经历了2017年和2018年的巨亏，2019年第三季度仍然亏损1100万，上述会计政策调整是为了扭亏而在监管边缘进行的试探。

在上交所剑指突击保壳的多番问询之下，游久游戏最终在11月8日取消了对北京信托的会计政策变更。

在保壳大战中，还有众多ST股各显神通。

*ST丰华大股东归还5亿非经营性占用资金，*ST庞大控股股东让渡全部公司股份，*ST华业实控人无偿注入资产，*ST沈机和*ST赫美傍上大腿引入战略投资者，*ST大控大股东卖房增持仍无力回天，*ST瑞德一边债转股冲回坏账准备，一边与债权人签订执行和解协议增加利润，但在交易所的问询面前，四次延期，迟迟不能交卷。

能和交易所纠结是否“扛得住”的上市公司尚属幸运，对于那些只剩下破产重整“逃生门”的企业，宿命的枷锁更加难以逃脱。

11月30日，天翔环境公告签订《债务抵偿协议》，第29号债权人同意在上市公司重整获得法院裁定受理的前提下，豁免其1245.19万债权，相应抵偿大股东对上市公司的资金占用。

这一公告背后，由于存在接近24亿元的大股东资金占用，天翔环境一直无法进入破产重整程序。一家一家的请求债权人豁免总计24亿的天量债务，成为天翔环境进行破产重整，活下去的唯一出路。

无论是主观上还是客观上，这条豁免债务的征程都可谓路途坎坷。

天翔环境的实际控制人邓亲华、邓翔父子，均被列为失信被执行人，无法通过飞机和高铁出行。只能由司机驾驶着公司的豪车，从成都出发，周转北京、上海、河北等地，博取债权人的谅解。

尽管希望渺茫，但诸多债权人已是被绑在一条船上的蚂蚱，尽管奋力至此，天翔环境避免退市的可能，也仅仅存在理论上的可能。

关键词之爆雷：从黑天鹅到灰犀牛

数据：2019年债务违约176只，违约金额1413.26亿。与此对应的是，2018年和2017年债务违约金额分别为1209.61亿和312.49 亿。

相对于2018年的爆雷猝不及防，2019年的爆雷，更像是行走的谜团终于真相大白。临近年末，更有东旭光电、北大方正、美兰机场等多只债券重磅违约。

2019年12月2日，北大方正集团宣布债务违约，无法正常兑付19方正SCP002本息。危机之下，大股东北大资产和二股东北京招润开撕。

招润发出公开信，认为北大资产擅自“切割”北大资源有损债权人利益和少数股东权益。12月17日，魏新再次发文历陈18年前改制真相，力挺李友。

2018年度，方正集团各控股上市公司中，北大资源盈利20.72亿，方正证券7.54亿，方正科技0.92亿，北大医药0.65亿，中国高科0.26亿。北大资源在众多子公司中居功至伟，对于债务违约的化解也至关重要。一旦北大资源被“切割”，方正集团盈利能力和还款能力都将大大削弱。

在2018年之前，北大资源并不属于北大方正，彼时，为了增强方正集团信用和还款能力，北大资产将持有的北大资源40%股权委托北大方正管理，实现了北大方正对北大资源的并表。但事实上，北大方正仅持有北大资源30%股权。

因此，互撕大战的症结，与其说是“切割”北大资源，不如说是北大资产通过撤销过往的表决权委托，实现北大资源的独立运营，避免卷入北大方正的债务风波。

北大方正的危机虽牵扯到李友的牢狱之灾，以及方正与政泉互撕等历史纠葛，但根源仍是高杠杆之祸。

方正集团的合并报表由于纳入了方正证券等若干持股比例并不高的上市公司，并不能真实反映本身的偿债能力。

实际上，方正集团母公司层面注册资本仅11亿元，所有者权益67.98亿元，负债总额819.3亿元。以67.98亿的股权，撬动887亿的资产，一旦资产的升值无法覆盖负债的增幅，爆雷的剧本亦是命中注定。

行至2019年，杠杆落尽，泡沫破灭，资产价值无法提升，黑天鹅演变为灰犀牛，高负债企业的爆雷也就成为下行周期的必然。

2019年，面对银行抽贷，债券违约，融资受阻，民营企业的三座大山依旧难以逾越，寒冬中的民营经济依旧落花无言。

资产膨胀时期高杠杆的顺风顺水，行至泡沫破灭阶段去杠杆的凄风苦雨，如同周期轮回，难以逃离。

关键词之严冬：去产能之祸还是周期之祸

数据：以游戏行业为例，2019年游戏行业销售收入2330亿元，同比增长190亿元，增长率8.7%，而2008年，增长率一度达到72.5%。

2018年3月至11月，游戏版号暂停审批长达8个月之久，恢复审批后，版号审批亦形成了总量调控式的堰塞湖。2019年至今，共发放了3365个版号。而在2017年，这个数字是9368款。版号审批堪称游戏行业的供给侧改革。

2013年，伴随着崛起与没落、疯狂与纷乱，中国迈入手机游戏元年。

这一年，“说不得大师”邢山虎沉寂两年，带着《我叫MT》重回公众视野，之后，《我叫MT》霸占6榜第一长达200天，成为手游元年耀眼的爆款。同年，和邢山虎同为金山同事的王峰，推出《王者之剑》，成为蓝港在手游领域的“亮剑”之作。

2014年2月，北大数学系博士杨圣辉情场失意，辍学进入游戏行业，并代理莉莉丝的《刀塔传奇》，年度流水21.6亿元，一时风头无两。

在手游行业处于领先的腾讯，依靠微信和QQ的导流能力，试图与《刀塔传奇》抗衡，直至《三国之刃》上线才得以实现。

伴随着游戏行业的全面爆发，资本市场也掀起了并购盛宴。

2014年到2015年，林奇的游族网络借壳梅花伞，天神互动借壳科冕木业，盛大游戏联合中银绒业私有化，并展开了长达5年的股权之争，世纪华通借道并购入局，并先后拿下中手游、盛大游戏等多家游戏巨头，巨人网络完成私有化后宣布借壳世纪游轮。同时，传统端游厂商吉比特、电魂网络亦启动A股IPO。

此后，游戏行业不可避免的从百花齐放走向寡头垄断，业内人士曾戏言：

中国市场只有三家游戏公司，腾讯、网易和其他。

腾讯依靠强大的导流和运营能力实现了碾压式的胜利，各品类全线开花，并推出史诗级的《王者荣耀》；网易则凭借《梦幻西游》、《阴阳师》和丰富的产品线布局，牢牢占据着一席之地。

2014年仅1.3万家的移动游戏厂商，到2015年第二季度达到了2.77万家。“跳槽涨2000”成为游戏程序员求职的常态，买量成本也水涨船高。

2016年，为打击自充造假，游戏行业的IPO上市面临更加严格的财务核查，在2016年10月电魂网络成功上市之后，IPO大门向游戏公司彻底关闭，凭借《开心消消乐》的超长生命周期保持年利润10亿的乐元素被拒之门外，上市至今仍遥遥无期。

红利殆尽、流量见顶的2019年，巨头依旧打得火热。

众多厂家中，腾讯年增长85亿元，网易53亿元，三七互娱53亿元，中手游15亿元，完美11亿元，前五大游戏巨头吃掉了全行业的增长，中小游戏厂商身处严冬，寒意浓重。

腾讯游戏业务营收独破千亿，遥遥领先，越来越多的研发商选择把产品交给腾讯，以求得流量的庇护。完美（神雕侠侣）、巨人（征途）、盛大（传奇）、金山（剑侠情缘）莫不如此。

2019年6月12日，电魂网络宣布《我的侠客》将被腾讯独家代理，带动其股价8天翻番。

与此同时，中小游戏厂商则迎来至暗时刻。

天神娱乐在朱晔跑路后爆出商誉巨雷，恺英网络实控人王悦被抓，5名90后董监高悉数落马，我们的老朋友英雄互娱先嫁赫美不成又终弃东晶电子，富控、游久更是游离在退市边缘。

移动游戏的八年历程，浓缩了一个行业兴起-爆发-疯狂-分化的发展简史，版号改革与其说导致了行业的趋势转折，不如说是加速了行业向头部集中。

同样的调控戏码，同样的周期剧情，在手机行业、汽车行业、地产行业中，都在以不同的步调和节奏，同步上演着。

关键词之注册制：元年开启

数据：2019年IPO发行196家，其中科创板发行72家，再融资119家。2018年度，IPO发行104家，再融资133家。

2019年12月28日，历时四年，创下审议时间最长记录的证券法终获修订通过。过去一年间，上峰提出设立科创板并试点注册制，6月科创板开板，7月首批25家科创板企业亮相，10月创业板借壳放开，11月再融资全面松绑，新三板精选层小IPO呼之欲出。

注册制元年拉开序幕，提高违法成本、推行民事代表诉讼、全面升级信息披露，强化投资者保护，随之而来，壳股降温、宽进宽出、散户占比降低、指数基金升温等趋势已不可逆转。

在A股大扩容的语境下，资本市场走入而立之年，扛过十年只涨一点红的骂名，指数的一时涨跌不再与监管的KPI绑定，京沪深一城一池的输赢博弈也无法阻挡市场化的洪流。

结语 当音乐停止

2019年末，GDP是否保6%掀起年终之辩。

高善文率先提出未来十年GDP增长率不超过5%的担忧，余永定则在《财经》杂志刊发《经济增速已滑至6％，该刹车了》，以野村证券陆挺为代表的反方则认为，保6%既无必要，也保不住。

1982年的德国，同样的大讨论也曾如火如荼。施密特的经济政策偏向“需求侧”：认为要依靠“市场+国家”的力量，而科尔的经济政策偏向“供给侧”，主要采取“多市场、少国家”。

最终，科尔当选总理，1983-1989年，德国开始实施供给侧改革。

德国经济得以实现稳定增长，通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“锚定货币”和第二大国际储备货币。

负面影响则是，在此期间，德国的失业率一直保持在8%的高位。

桥水基金的达利欧曾在一次专访中断言：

We are going to have low return for very very long time.

从2008年的全球金融危机至今，试图熨平周期波动的逆周期政策从久旱甘霖到饮鸩止渴，最终走向积重难返，中国版供给侧改革也已经走入第五个年头。

大部分人都感到了增速下滑带来的悲观和焦虑，但并非所有人都能够适应长期低速增长的经济环境。

只有少数人，才能率先完成从拼资源拼速度到拼技术拼质量的风格切变，才能在存量城池日益巩固的今天，用圈层化、精细化、垂直化的商业逻辑，开启边界的迭代创新。

当音乐停止，舞步凌乱，泡沫不再斑斓，信仰代价高昂，一切都会变得复杂。

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