3 月经济数据比 1-2 月好，证据在哪？（东吴宏观陶川，邵翔）
随着总理在博鳌论坛表示“3月经济表现比1、2月更好”，即将公布的3月和一季度经济数据有可能继续超出市场预期。但这是否意味着经济的复苏能在二季度继续环比向上？通过对比今年3月和1-2月的经济表现，我们发现3月经济数据的向好主要受益于如下两个方面：一是去年3月疫情爆发有利的基数效应；二是信贷支持下基建项目落地的加快。然而，3月以来在消费、制造业、以及房地产领域均出现了一定的复苏放缓迹象，叠加外需的进一步下行，为避免二季度经济再度环比走弱，仍需要政策的适度加码。
有利的基数效应是3月经济增长比2月靓丽的一大支撑。如图1所示，去年3月由于多地的散发疫情，全国的封控水平随着深圳和吉林的封城大幅上升，几乎抑制了对除基建投资之外的所有经济活动，尤其是3月当月服务业生产、消费、房地产投资增速均转负（图2）。这也意味着在当前国内流动性恢复正常的背景下，今年3月在工业生产同比加速的同时，服务业生产和消费有望实现接近两位数的同比增长，而房地产投资的收缩也将显著放缓。
基建项目加快落地施工是第一季度经济的重要压舱石。如图3所示，春节后各地方“拼经济”就明确表示项目投资是最重要抓手。从1至2月固定资产投资的数据以及相关高频数据来看，重大项目、重点工程背后的施工加速是第一季度经济好于此前市场预期的重要基石，而考虑到2022年的基数，2023年基建增速将整体呈现“前高后低”的特征（图4和5）。
撇开汽车，服务消费和地产消费的表现“可圈可点”。服务消费的复苏可能是第一季度宏观数据和微观感受最一致的领域：无论从人员流动的活跃度还是餐饮住宿肉眼可见的“红火”。相较而言，地产销售的表现更加超市场预期，第一季度累计同比就有望转正，除此之外地产竣工的同比在1至2月已经转正，从玻璃表需的数据来看，3月的表现可能更好。一、二手房销售的火热+竣工复苏，意味着装饰、家居等地产后周期消费也会表现相对不错。不过不可否认的是，第一季度报复性消费是复苏的重要支撑，而这也意味着第二季度的放缓是情理和意料之中。
但当前外需进一步收缩的风险仍不容忽视。作为全球贸易的风向标，今年3月韩国出口增速从2月的-7.5%加速下滑至-13.6%；与之同时，如果不考虑疫情期间，美国3月ISM制造业PMI的下滑（46.3）为2009年6月来的最低水平，由于该调查的样本多为对全球经济更敏感的大型跨国公司，我们认为外贸行业萧条的风险正不断加大。
第二季度宏观经济的“割裂感”会更加明显，应该关注什么？这种“割裂感”将更加明显的体现在数据的同比和环比表现，以及宏观和微观的观感差异。我们认为有三条线索值得关注：第一，地产销售放缓的幅度。第二季度地产销售放缓已经逐步成为市场的共识，但是放缓到什么程度则存在较大不确定性，3月地产销售(7天均值角度）基本恢复至2019年80%至90%的水平（部分城市更高），我们认为第二季度如果跌破80%可能是偏弱的信号。第二，关注制造业的放缓，尤其重点行业的变化。当前制造业主动去库存的特征非常明显，整体动能是偏弱的，制造业PMI在第二季度是否重回50下方值得关注，除此之外以新能源车为代表的重点行业是否会继续大幅走弱也会是测试政策定力的重要领域。第三，信贷扩张的速度和质量。第一季度新增信贷将刷新同期历史，考虑到政策的可持续性和需求的不确定性，第二季度信贷扩张的速度会放缓，市场会更加关注信贷的结构，尤其是居民中长期贷款的反弹。
风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。
相关阅读：
东吴宏观
免责声明
本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。