摘要：

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1.    债市的“抱团”与“供给侧改革”

上半年债市供需失衡，小型资产荒渐显，流动性大多平稳，利率先上后下。

1.1  上半年债市回顾：先上后下，窄幅震荡

上半年资金面整体平稳（除了1月下旬央行超预期收紧流动性带动资金利率飙升），R007中枢较去年下半年下移10BP至2.3%。

长端收益率先上后下，但整体波动率偏低，10Y国债、国开分别在3.0~3.3%、3.4~3.8%的区间震荡。

利率顶部下移，10Y国债从20年11月19日3.35%到21年2月18日3.28%，对应10Y国开从3.78%到3.77%。

1.2  曲线先平后陡，中长端被“压平”

国债收益率曲线先平后陡再走平、整体变化不大。相对于去年年末的国债收益率曲线，3Y-1Y和5Y-3Y变陡、10Y-5Y和30Y-10Y走平。相对于去年年末的国开债收益率曲线，3Y-1Y变陡，5-3Y和10Y-5Y变平。

1.3  为何收益率超预期下行？

4月经济边际走弱，通胀虽热，政策难紧；供需错配，利率债供给延后、信用债供给收缩、机构风险偏好低等待利率回调；最根本的还是资金面宽松。

1.4  为何资金面比预期宽松

3月流动性宽松之谜：货币发行大幅减少、财政投放增多导致超储率偏高（1.5%）。

4月流动性宽松之谜：4月超储率1.2%，接近19年水平，不低也不高，存款准备金大幅下降。

——缴准存款大减、财政收支错配（地方债延后发行、财政支出不低）、货基大增、银行负债压力缓解。

1-4月货币基金份额大增1.53万亿份，我们预计5月货基增量规模不低，主要理由是：5月以来货基日均现券净买入量环比下降但相对于1-2月依然偏高。

货基融出量加大资金缓解了税期资金面，4月末货基净融出余额近1.3万亿、仅略低于大行的1.4万亿。5月18~21日货基净融出资金甚至超过了大行、成为回购市场最大的出钱方。

6月政府债供给压力或略小于5月，财政存款拨付加快有望对冲跨季资金需求，我们预计6月资金面或整体保持平稳。

1.5  机构杠杆率回升，市场情绪低于年初利率低点时期

1.6  信用债市场的抱团与供给收缩更加明显

需求方面，市场风险偏好略有修复但仍处于偏低水平，机构抱团城投债现象明显，尤其是东部中部地区城投。

供给方面，1-5月城投债地产债净增量7100多亿、且主要集中在1月，大幅低于去年同期的1.2万亿；非标资产继续收缩、1-5月新增信托和委托贷款减少6800多亿、收缩幅度大于18年。

供需错配下，债市小型资产荒渐显，机构开始考虑牺牲流动性或拉长久期。高等级品种利差收窄，ABS、二级资本债、私募债等利差有所压缩。

2.    牛市开启还是熊市末期？

预计利率还处于熊尾磨顶阶段，可能类似于2011年。

2.1  本轮熊市反弹时间创历史之最

我们对2009年至2020年底5轮熊市中19段熊市反弹的持续时间及反弹幅度进行了统计。熊市反弹持续时间较短：平均持续时间22个交易日，中位数/最长/最短持续12/72/7个交易日。熊市反弹幅度有限：10年期国债利率平均下行18BP，中位数/最大/最小下行17/32/9BP。本轮熊市反弹开始于2021年2月18日，类似于2011年2~5月，反弹力度偏高（24BP）、时间创历史之最（72个交易日）。

2011年上半年同样出现较大幅度、较长时间的熊市反弹。2010.7~2011.8利率双顶：猪油共振、出口PMI下行、美元贬值、工业高位震荡、投资先升后降（地产制造业投资高位震荡）、信贷社融先升后降。

十年国债月均值/最大值：2011年2月4.04/4.12%，2011年8月4.00/4.13%。

十年国债领先1年期见顶1个月（月均）。

2.2  当前债市处于什么阶段？

2008年至今，我国债市共经历了5轮牛市、5轮熊市、1轮震荡市，牛熊拐点都是后验的。

熊市接近1年零2个月，利率平均上行121BP。

若当前处于熊市中，本轮熊市基本持续时间（14.4个月）超过了第一轮（09年/10个月）和第二轮（10-11年/13.7个月）熊市，调整幅度距离最小熊市（10-11年）仅差8BP。

2.3  熊尾曲线往往偏平

近三轮熊市的结束都是熊平的姿态，背景都是央行的加息提准。

截至6月11日，国债10Y-1Y利差为68BP，接近11年熊陡时期的利差水平，但远高于17年和13年熊尾利差。

但本轮利差低点为20年11月23日的58BP接近13年11月末低点。

在没有央行加息预期下，利差恐难大幅压缩至极致水平（如前两轮熊尾的曲线倒挂）。

2.4  熊转牛触发因素：经济/通胀下行、货币转松

2009/1/8-2009/11/9熊市：09年1月-2月初，PMI、M1、M2、信贷数据等显示经济出现回暖的迹象，其中信贷飙升引发基金等抛售债券。2009年6月-11月上旬，经济数据持续改善，经济回暖预期增强，叠加股债跷跷板效应，原银监会资本管理要求出台利空信用债。

2009/11/10-2010/7/14牛市：通胀低于预期+七月上旬资金回暖+股市大跌。

2010/7/15-2011/8/30熊市：10年8月-11年9月初，经济平稳、通胀压力大，央行加息并多次提准；城投债违约事件；期间因日本地震、欧债危机等出现债市上涨。

2011/8/31-2012/7/11牛市：经济下行压力大，CPI持续回落，通缩预期，央行降准降息，资金面宽松，国债期货重启预期；欧债危机持续，避险情绪上升。

2012/7/12-2013/11/20熊市：12年7月中-12月，投资、工业、出口等数据有所反弹，经济触底企稳迹象显现，市场谨慎态度；宽松缺席，美国退出QE预期。13年年中季节性因素、美国退出QE预期，货币政策收紧引发机构去杠杆。

2013/11/21-2016/8/15牛市：经济下行压力大，宏观数据疲软+房地产调控+宽松货币政策+15年股市大跌，避险情绪升温。

2016/8/16-2017/11/23熊市：经济反弹，供给侧改革下PPI大幅抬升，CPI低位徘徊，央行提高公开市场操作利率，货币政策偏紧，金融监管加强，美联储加息。

2017/11/24-2020/4/8牛市：经济增速放缓，中美贸易摩擦带来避险情绪，新冠疫情进一步推升避险资产需求，宽松货币政策。

2020/4/9-至今熊市：国内疫情得到控制，经济持续复苏，货币政策回归中性。

地产投资、信贷、社融增速、社融-M2增速领先债市拐点，但领先时间差异较大；本轮熊市中，这些领先指标均已见顶。

2.5  PPI更多是个同步指标

CPI、PPI顶点领先债市熊转牛，但13年以后CPI的领先规律变差。

CPI、PPI底点对牛转熊的信号意义不大或偏弱。

2.6  同步指标拐点未现，经济有支撑，政策难转松

同步指标方面：PMI（3个月MA）仍处于较高位置、其拐点需进步一确认；铜价走势与10年国债拐点较为一致，但当前铜价还在持续上行并未出现拐点；以往债市熊转牛拐点常常伴随着贷款利率的冲高回落（同比或有一定滞后），但本轮贷款利率低位震荡。

牛市开启时经济下行压力大、通胀上行压力减小、政策宽松，而当前出口+地产韧性延续、消费恢复空间大、政策难松难紧且尚未有转松信号。

3.   经济动力切换，通胀热政策稳

领先指标已经见顶，但经济韧性仍存，通胀分化且传导偏慢，付息压力回升，货币难松难紧。

3.1  4月经济：生产强服务弱，外需强内需弱

4月PMI降至51.1%、环比降幅（0.8pct）大于季节性（15-19年0.24 pct），5月进一步降至51.0%、降幅仍略大于季节性，但仍连续15个月位于荣枯线以上、换算成同比依然趋升。

4月两年平均增速：4月经济继续恢复，工业走强但服务业放缓，出口投资改善，但消费回落。其中投资整体向好，地产投资仍强、制造业投资大幅反弹、基建投资回落。

4月季调环比对比3月：工业生产、投资和消费纷纷走弱。

3.2  消费：潜力尚在，有望回升

消费还有回升空间，支撑因素在增多：

1）就业数据持续改善，为后续消费修复提供动力。以两年平均增速来看，人均可支配收入累计增速距离19年同期水平差距缩小，但依旧有2个多百分点的差距，人均消费支出距疫情前水平差距更大，显示消费改善空间较大。

2）疫苗加速接种但距离“群体免疫”还有一定差距，加上国内疫情偶发（广东、安徽等）也对消费带来负面影响。

3）消费意愿尚未完全恢复，从出行数据、观影人次来看，5月观影日均人次已回升至疫情前水平，出行数据距离疫情前水平仍有较大差距但保持改善的趋势，有利于带动消费回升。

3.3  外需：动能减弱，韧性延续

疫情冲击降低+海外生产修复+全球宽松或逐步退出=将降低我国出口的替代效应，海外消费由商品向服务转变，也将削弱贸易需求。

美国疫苗接种距实现“群体免疫”尚需时间，缩减购债、加息的时点和节奏仍尚未明确，且美国主动补库需求较为迫切的行业与我国出口结构较为吻合，均将支撑我国出口。

欧美需求快速修复，但主要出口型国家，如韩国、印度、巴西等不像我国出口呈现较高增速增长。此外，部分发展中国家产能恢复仍偏慢，如菲律宾、印尼今年Q1产能距恢复至19年末仍有较大差距。

结合WTO、IMF、wind和彭博的预测来看，短期内我国的出口增速尚可，但预计难大幅超预期。

3.4  补库或渐入尾声，且强度偏弱

1-4月规模以上工业企业利润总额两年平均增长22.3%，产成品存货增速回落至8.2%，但平滑来看去年四季度开始工业企业出现补库存迹象，二季度处于震荡阶段。

从细分的41个工业企业来看，1-4月累计库存增速继续放缓，五成多工业企业在主动补库存，显示主动补库存并非结束。一方面，主动去化的工业企业有4个且占比不到2%；另一方面，被动去化的行业有41%，但其中有七成工业企业的累计库存增速仍处于历史偏低水平（50%分位数以下），均显示继续去化的空间受限。从产业链来看，上游以去库存为主，中游近九成主动补库，下游补库不足三成而去化近八成。从高频数据看，秦皇岛港煤炭库存增速转正、水泥库容比仍在低位有望补库、钢铁和空调家电库存去化延续。

M1、PPI等领先指标（+9M, 0-3M）预示主动补库或可持续至年中或Q3，但中游受碳减排影响的企业补库回升空间或较为有限，并且会对上游相关企业形成一定压制。库存增速或呈现“拉锯”走势，补库周期或被进一步拉长。

3.5  地产销售仍偏强，但后续韧性或渐消

4月地产投资两年平均增速上行至10.2%、仍弱于19年同期增速水平。

4月商品房销售面积两年平均增速强于19年同期，但已连续五个月回落、增速已放缓至9.3%，远弱于去年四季度。竣工面积略强于去年四季度，施工面积弱于19年同期和去年四季度，新开工面积同比环比均走弱。

房地产投资韧性延续主要得益于销售端的支撑，但当前销售增长在减弱，在竣工施工面积走弱、以及今年紧信用环境、地产严监管格局的背景下，预计后续地产投资增速或将继续下滑。

3.6  政府控杠杆意味着基建乏力

3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。

狭义杠杆率可能无法降低。我们预计今年新增政府债务6.8万亿元左右（假设国债净发行量2.5万亿元左右、地方债发行量占年初额度的90%~96%进行估算），若名义GDP增速10%~12%测算，今年政府杠杆率增加1.1~1.9个百分点。

今年或通过隐性债务的化解来实现广义政府杠杆率的下降。政府控杠杆一定程度上会压降城投平台的债务融资、增加偿债而缩减基建投向的资金，预计今年基建投资增速难以明显提升。

3.7  社融增速逐季下滑，但下行最快的时间已过

货币中介目标转为M2和社融增速与GDP名义增速基本匹配。

地产信贷集中度管理和房贷利率回升制约居民房贷扩张，制造业中长贷受益于政策支持和景气度改善，预计信贷增速继续回落，中长贷占比回升意味着信贷结构更加健康。

资管新规过渡期最后一年，地产和城投融资收紧，非标收缩明显、信用债供给同比大幅少增。

综合来看，预计今年末社融增速或在10.5%~10.7%、整体呈现逐季下行趋势，但基数原因导致的下行最快的时候已经过去。

3.8  猪价或迎来反弹，大宗传导增加

随着南方各地逐渐进入梅雨时节，雨水或加剧非瘟疫情扩散，叠加前期压栏的大体重肥猪的逐渐消耗，预计猪价或迎来反弹，但考虑到我国生猪生产保持恢复并已接近常年水平、而夏季炎热天气来临、去年同期猪价基数高+今年CPI下调对食品权重等，我们预计一方面猪价上行空间或有限，而猪价上行对CPI的拉动也减弱。

油价上行期PPI和CPI相关性高于日常水平，但14年之后这种传导较弱；生活资料PPI与CPI走势更加一致；历史上大宗商品涨价若要显著推升CPI需要货币超发、下游需求强劲等多因素共振，但本轮政策已关注大宗商品涨价、其涨价已出现回调。

5月CPI同比低于预期，非食品项、居住项-水电燃料项、交通通信项等同比均走阔，非食品CPI和生活资料PPI环比强于季节性，显示通胀传导增加。

3.9  核心CPI抬升，CPI破3%概率不大

去年5月（1.1%）至今年1月，核心CPI始终处于下行阶段，今年2月以来出现上行，5月抬升至0.9%，接近去年同期水平但仍处于2016年以来的同期历史低位。

易纲行长表示“今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下”，今年1-5月CPI同比平均涨幅为0.42%，这意味着6-12月CPI平均涨幅在3.1%以下，再结合国内需求修复缓慢+猪价上行或有限+大宗价格已回调+政策调整下供给约束或缓解，我们预计CPI在今年Q4破3%的概率较小，Q4均值或在2.5%左右。

3.10  油价或高位震荡

一方面，2020年5月以来，OPEC+维持较高的减产执行力度，减产执行率基本在100%以上。根据国际机构预测，2021年全球原油需求复苏对原油市场仍有较强支撑，尤其是下半年的需求复苏。三大机构预计2021年全球原油需求同比增长540-595万桶/天。根据EIA预计，2021年全球原油产量同比增长仅248万桶/天，低于三大机构540-595万桶/天的需求增长。

另一方面，截至今年5月，美国商业原油库存4.84亿桶，已回到五年均值水平，原油库存进一步下降，将对油价形成支撑。

3.11  PPI年内高点或已过，后续下行斜率或很缓

5月PPI同比超预期上行至9%、环比再次触及1.6%的历史高点，我们预计环比、同比高点或均已过。

PPI读数对债市的利空或已出尽，我们认为后续PPI同比增速或将逐渐回落，但下行斜率很缓。

按照今年布油均价65美元/桶（6月为油价高点而后续缓降）和70美元/桶（先升后降、持续回升）三种不同假设下，预计今年6~12月PPI同比逐渐下降但下降斜率很缓、读数依然不低，全年均值6%以上。

3.12   这次PPI回升周期有什么不同？

历史上，PPI连续1年在3%以上，央行会加息升准。

之前通胀+外汇占款大增，央行被动收流动性，这次预计破3%时间更短、也没有热钱大量流入导致流动性被动大增，所以还是要看基本面和央行表态，而当前政策表态显示因通胀而加息的概率很小。

上两轮均伴随着美元走弱，且有内需改善的配合。

3.13    政策对通胀脱敏，加息概率较小

21年Q1货政报告中指出“不存在长期通胀或通缩的基础”、日前第十三届陆家嘴论坛上央行行长易纲表示“物价走势整体可控”。

1）我国新增社融同比或将放缓，叠加付息压力大，多方面显示难以支持加息；2）今年隐性债务化解延续，防范债务违约风险不容忽视；3）政策方面坚持稳字当头，以优异成绩庆祝百年党建；4）看5月显示大宗商品对CPI传导增加，但历史来看，大宗商品涨价若要显著推升CPI需要多方面因素共振，且本轮大宗商品价格已出现回调。

2004年~2011年每次加息前货币政策执行报告，关于物价展望的表述如“值得/需要关注”，“上行风险/压力加大/较大”，“最高点/较高水平”等。

3.14   本轮与以往“滞胀”的异同

“滞胀”时期：07年7月至08年4月（基于产出缺口下降和CPI 超3%且上行）。“类滞胀”时期：10年12月至11年8月（ GDP增速下降和非食品项CPI 超2%且上行）。

当前经济修复放缓，5月PPI同比升至9%，CPI同比走阔至1.3%，那么当前经济是否处于“滞胀”或“类滞胀”时期：一方面，我国目前经济形势与11年“类滞胀”有相似之处，例如背景都是经济增速放缓+地产韧性延续，前期全球大放水+当期海外经济不断修复，也均伴随着大宗商品涨价、美元走弱、PPI抬高等。

但另一方面，我国目前经济形势与11年“类滞胀”也有明显的差异：首先，CPI方面的压力不同，本轮并未“猪油共振”双双上行，当前猪价持续下降并且本轮CPI通胀温和（5月CPI同比1.3%，低于市场预期值1.5%）、而11年CPI超预期上行、高点一度达到6.45%；其次，本轮经济增长点是出口+地产韧性延续，并且消费回升空间较大，经济增长仍有支撑；最后，本轮货币政策稳健中性+定向紧信用，并未像11年有多次加息、资金面不断收紧等。

3.15   经济增速稳中有涨，预计高点在Q2或Q3

今年Q1我国GDP实际增长5%（两年平均增速，下同），基于wind和彭博关于我国的经济增速预测值（下同），显示今年Q2~Q4的实际GDP增速分别在5.7%~6%、5.6%~5.8%区间，虽然Q3增速有所放缓但整体较Q1明显回升，后续经济增速稳中有涨，并非进入“滞胀”呈现减弱走势。

结合我们的通胀预测来看名义GDP增速走势，显示今年Q3名义GDP增速或达到年内高点、在9%左右，Q2、Q4经济增速次之在8.1%~8.3%左右，整体均高于去年末和今年Q1水平，显示下半年经济并不差。

3.16    预计今年社融少增2-3万亿，但利息支出多增0.9万亿

08年至14年利息支出增长较快，年均增长22%，15年至20年增速放缓至9%，15-20年利息率递减、稳定在5.3%左右；08年至13年，利息支出占新增社融比重为32%；14年至20年整体抬升，均值近45%。20年该占比下降了10个百分点至41%，主要原因是利息支出增幅减小且新增社融同比大幅多增9万亿。预计今年新增社融将下滑至32万亿元（少增2-3万亿），总的付息压力或在14-15万亿元左右（多增0.9万亿），占新增社融的45%，压力小于18-19年（50%~52%），但高于2017年（40%）。

3.17    政策难松难紧，结构性去杠杆或可实现稳杠杆

政策收紧缺乏支撑。4月政治局会议指出“当前经济恢复不均衡、基础不稳固……不急转弯，把握好时度效”。央行行长易纲表示“坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策”，显示我国政策中性稳健。

压缩城投、房企新增融资，是可以实现社融增速下降，但对实体经济的融资支持没有下降，并且可能是上升的（若房企、城投社融增速分别放缓6个、2个百分点，二者合计新增社融少增2~3万亿元）。

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近期债市的新增利多和利空

供给压力尚可，债市多看少动