改革，与时间赛跑 || 长城证券宏观研究 || 蒋飞

背景

自改革开放以来，中国经济主要发展方式是粗放式的——依靠信贷资源支持投资。这种发展模式造成的结果就是债务大幅攀升，中国当前的宏观杠杆率已经处于世界前列，按照国际清算银行的数据，2020年中国非金融部门宏观杠杆率已经超过欧元区，仅次于美国和日本。

高债务的负面影响已经显现。财政收支状况日益紧张，企业投资意愿不断下降，居民储蓄倾向持续走高。再伴随着出生人口的快速下跌，房地产周期的见顶回落，中国潜在经济增速将遇到改革开放以来最大的挑战。

财政赤字率不断上升。虽然财政部公布的赤字率从2014年的2.1%上升到2019年的2.8%幅度不大，但如果把四本帐全计入的话，实际赤字率却从2014年的-0.3%上升至2019年的4.61%，到了2021年更高。政府赤字率的不断上升导致大量的债务攀升，自2014年新《预算法》颁布以来，地方政府债券规模保持快速增长。截至2020年12月末，全国地方政府债券存量规模已经达到25.49万亿元，在债券市场中占比达到22％，是我国债券市场第一大债券品种，远远超过企业债规模。

债务的增加并未提升财政收入的同比例增加，政府债务率逐年上升，尤其是地方债务率。近期财政部副部长许宏才表示，2020年末地方政府债务率是93.6%。国际上通行的标准在100%到120%之间。这还没有算入隐形债务，但已经显示出地方政府债务面临的问题：接近预警线，可以增长的空间有限，中央政府必须出台政策遏制其过快增长势头。

付息成本占比不断攀升。从公共财政支出结构来看，截止到2020年国债付息成本已经占到支出的4%，到2021年11月时达到5%。这一数字在2014年时才2%。其中大部分是地方政府债务过重造成的，一些城市的付息占比已经接近10%。近期还有新闻报道了黑龙江省鹤岗市实施财政重整计划，这也是以前少见的措施。

企业投资意愿不断下降。2014年至2019年固定资产投资累计增速从15.7%下降至5.4%，降幅不可谓不大。其中民间投资占比从2014年的65%下降至2019年的56%，降幅也比较明显。

居民储蓄倾向持续走高。从2014年开始居民储蓄倾向逐年下降，居民消费倾向不断上升，但到了2018年趋势发生了转变。从2018年开始居民储蓄倾向再次回升，疫情出现时达到了2002年以来的最高。同时伴随的是消费增速的持续下滑，尤其是2018年开始汽车销量增速大幅下滑，是高债务影响下最显著的变化。

出生人口正在逐年减少。2014年时中国每年出生人数大约在1650万人，除了2016-2017年放开二胎出现阶段性增多现象，2018年开始出生人数逐年下降，尤其是2020年下降至1200万人，2021年可能进一步下降。不结婚、少子化，是年轻人在高债务下的自我选择。

房地产周期已经见顶。当前房价正处于历史最高水平，房价收入比和房价房租比均处于偏高水平，这反映出房价处于泡沫状态。当前政府实施的房地产调控政策就是挤压泡沫，促使房地产软着陆。同时伴随着房地产发展模式的转变，高房价已经不可持续。而债务并不会随着资产价格下跌而下跌，债务过重的问题会越来越严重。

总之，自2018年以来很多经济指标已经恶化，经济潜在增速不断下降，最终的元凶——高债务问题也逐渐被重视起来，当前我们已经出台政策控制宏观杠杆率，希望能够持续下去。