政府发力，制造业略有复苏——8月PMI点评
核心观点
结论
8月份，政府发力之下，制造业PMI虽然回升但仍在收缩区间，需求不足仍是一个主要问题。7月经济数据也弱于市场预期，8月高频经济数据也暂时没有明显回转，表明当前宽货币到宽信用可能仍需一段时间，从这个角度看，PMI可能仍将会在收缩区间震荡数月。我们认为今年拉动内需增长可能更多需政府发挥积极作用，后续可以继续关注地方化债（特殊再融资债券）、调升财政赤字、“认房不认贷”继续在各城市推广、存款利率下调引发新一轮宽松货币政策。
数据
8月份，制造业PMI为49.7%，前值49.3%。其中生产指数为51.9%，前值50.2%，新订单指数为50.2%，前值49.5%，其中新出口订单指数为46.7%，前值46.3%。非制造业商务活动指数为51.0%，前值51.5%。其中建筑业商务活动指数为53.8%，前值51.2%；服务业商务活动指数为50.5%，前值51.5%。
要点
制造业PMI继续小幅回升0.4个百分点至49.7%，仍在收缩区间。需求端看，主要是政府债发行提速拉升PMI内需订单指数，而30城地产销售面积依然偏低，整体需求虽然回升，但是偏弱，统计局指出“市场需求不足仍是当前企业面临的主要问题”。新出口订单指数并未明显回升，预示着未来数月“外部环境复杂严峻，海外订单减少”仍然会给我国出口带来压力。生产端看，大、中企业均明显扩张，但小企业压力仍在。小企业生产景气水平连续4个月在收缩区间。
价格端看，国际油价震荡回升，部分行业原材料价格环比回升；PMI出厂价格指数回升至扩张区间。对于未来PPI走向，我们结合产出缺口、M1 和国际大宗商品价格等领先指标，判断三、四季度PPI大概率在负增区间内盘整。并且在油价维持韧性、原材料价格回升速度加快的背景下，PPI出厂价格无法快速转正，这对工业企业利润也是一种挤压。库存端看，去库仍在继续，但需求缺口扩大、价格环比回升，本轮主动去库存或接近尾声。但我们提示，下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱。
非制造业PMI虽在扩张期间但持续回落。其中建筑业景气水平环比明显回升，也体现政府发力痕迹，但仍然明显低于往年同期水平；服务业恢复性增长进一步明显放缓。非制造业新订单指数维持在收缩区间，表明居民出行半径扩大对服务业的边际贡献仍在减弱，基建投资增速仍可能放缓，地产投资与新开工也不乐观。
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剔除新出口订单指标的影响，PMI内需新订单指标继续小幅回升。可能主要是政府部门发力的结果，私人部门投资暂未明显回升。8月份，30大中城市商品房日均成交面积在28.9万平方米左右，比7月份继续减少，同比也在-30%左右的低位。8月地产“认房不认贷”、降低存量房贷利率均有推进，广州、深圳月末相继宣布“认房不认贷”，可能对部分地区房地产交易带来一定提振，但效果可能9月末乃至四季度慢慢显现。8月份政府债发行明显提速，国债与地方政府债合计净融资12351亿元，处于近几年同期的高位，专项债预计9月底前发完，9月份政府债融资可能仍将保持较高水平。
供应商配送时间进一步缩短，8月份制造业供应商配送时间指数环比明显上涨1.1个百分点至51.6%，非制造业供应商配送时间指数也环比回升至52.0%，均在扩张区间，表明当前各行业物流配送时间进一步缩短。8月份，全国高速公路货车周通行量比7月份环比上涨2%至5376万辆的高位。
8月份国际油价震荡回升，部分行业原材料价格环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别环比回升4.1和3.4个百分点至56.5%和52.0%。其中PMI出厂价格指数初步回升至扩张区间，表明PPI环比可能将回升。从行业看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工仍在60.0%以上的高位，原材料采购价格上涨明显。7月PPI环比-0.2%，同比降幅初步收窄至-4.4%。往后看，我们维持在《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进》中的提示，结合产出缺口、M1 和国际大宗商品价格等领先指标，8月后PPI尽管可能回升，大概率也是在负增区间盘整。并且在油价维持韧性、原材料价格回升速度加快的背景下，PPI出厂价格无法快速转正，这对工业企业利润也是一种挤压。
8月份PMI读数继续小幅回升，但力度不大，仍在收缩区间，这与传统领先指标社融脉冲所预示的一致。后续PMI能否回升，要结合信用扩张的速度来判断。8月份，MLF与7天逆回购降息，另外地产政策调整、地方债化解都有相应措施出台。后续PMI能否回升，要结合信用扩张速度与政策落地效果来判断。实际上7月份社融存量增速再次创新低，企业信贷偏弱、居民信贷收缩，7月经济数据也弱于市场预期，8月高频经济数据也暂时没有明显回转，表明当前宽货币到宽信用仍需一段时间，从这个角度看，PMI可能仍将会在收缩区间震荡数月。
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非制造业扩张仍在放缓8月份建筑业商务活动指数环比回升2.6个百分点至53.8%，但是明显低于往年水平，建筑业新订单指数回升2.2个百分点至48.5%，已经连续四个月位于收缩区间。短期内基建投资与地产投资可能没有明显回暖。对于基建投资，今年1-7月基建（不含电力）投资同比增长6.8%，比前6月继续下降0.4个百分点。而统计局数据显示，土木工程建筑业商务活动指数环比上升4.6个百分点至58.6%；新订单指数为52.6%，升至扩张区间，表明基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业市场需求改善，这可能与本月政府债加速融资也有一定关系。但基建项目落地、投资完成可能还存在时滞，短期基建投资增速或仍将放缓。
1-7月房屋新开工面积同比下降24.5%，降幅均在扩大。而统计局数据显示8月份房地产行业商务活动指数仍然低于50%，预示房地产投资与开工可能并无明显回暖。
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PMI就业指数在收缩区间7月政治局会议提到“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体”。我们认为，后续稳就业政策可能会更加密集。当然，稳就业的重要前提是扩内需，我们认为今年拉动内需增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。但短期来说政府发挥积极作用的效果可能更明显，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。从这个角度看，我们认为年内增加财政赤字/增加政府债发行或有1.5万亿元左右的空间。据财联社报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。这也有利于暂缓地方政府的债务付息压力，为政府增加消费支出腾挪空间。后续可以继续关注地方债务化解、“认房不认贷”继续在各城市推广、包括存款利率下调引发新一轮宽松货币政策。
2023年8月31日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com仝垚炜（研究助理）S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
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