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1.1 高基数因素减弱，同比降幅收窄

从宏观周期来看，欧美正呈现出新一轮复苏，经济韧性超出预期。在2020年疫情发生后，欧美货币政策过量宽松，财政政策过量刺激，经济在短时间内实现复苏。之后，欧美经济又先后经历了过热期和滞胀期。2022年上半年，美国经济技术性衰退，连续两个季度GDP环比负增长。2022年四季度，欧洲经济也出现负增长。但是这种经济负增长并没有转化成衰退趋势，直接跳过衰退阶段，欧美经济反而进入新一轮复苏周期。

欧美消费增速正在见底回升。2023年美国人均可支配收入平均同比增速高达7.4%，在收入高增长带动下，消费增速也开始温和回升。7月份，美国零售和食品销售额同比2.5%，相较4月份-0.3%已经回升。欧元区零售销售指数同比降幅也在持续收窄。4月份欧元区零售销售指数同比-3.3%，是近两年最低点，7月份已经收窄至-1.4%。随着欧美消费者信指数回升，消费增速已经见底，之后可能持续回升，拉动经济复苏。

欧美或将开启新一轮存货周期。2023年以来，美国制造业PMI新订单和原材料库存之比逐渐回升，其反应出的问题就是相较于订单增长，原材料库存较低。这是因为年初企业预期到经济衰退，因而开始主动去库。但是，美国经济数据依然强韧，衰退预期逐渐淡化，在库存已经处在低位的情况下，企业可能重新开始补库存。2023年6月，美国制造业存货量同比-0.13%，已经处于低位，预计开启新一轮存货周期后，可能开始回升。

新一轮科技浪潮助力美国经济复苏。在半年度报告中，我们指出，美国经济维持强韧的原因之一是人工智能发展推动投资热潮。美国国内私人投资对GDP环比拉动率从2023年一季度的-2.22%回升至二季度的0.57%。除此之外，科技进步对生产效率的提升也推动美国经济进入新一轮复苏。从历史数据看，美国经济增速和企业每小时产量增速相一致，2023年二季度美国企业每小时产量同比增长1.4%，出现了明显回升。

核心CPI环比仍在高位。从指数修匀后的美国核心CPI环比来看，其环比增速仍在高位，通胀上行风险依然较高。而且从中美欧日汇率加权后的工业生产指数来看，四大经济体的工业生产指数增速都在上升，反映出全球需求正在回暖。中美欧日汇率加权的通胀增速也在回升，这表明全球通胀正在反弹。

国际油价持续上升，增大欧美通胀压力。随着以沙特为代表的OPEC大幅减产，国际油价持续反弹。9月5日，IPE布油期货收盘价90.05美元/桶，自2022年11月后再度站上90美元/桶的关口。欧洲能源依赖于进口，石油价格上涨会导致其制造业成本提升，最终传导至居民消费，形成通胀压力，这也是2022年欧洲通胀飙升的主要原因之一。当前，国际油价上涨趋势仍在继续，欧洲通胀或将出现反弹。

美国石油需求正在回升，领先指标显示通胀或将反弹。8月份，美国原油产量引伸需求2017.35万桶/日，自1月份的1765.54万桶/日之后持续回升。一边是供给端OPEC减产，一边是需求端回暖，美国CPI能源同比已经见底回升。美国制造业PMI价格指数也在反弹，6月份41.8%，8月份回升至48.4%。原油需求上涨一方面也预示了美国经济新一轮复苏，另一方面也预示着通胀可能再度上升。

紧张的劳动力市场导致工资增速回升，工资-通胀螺旋上升链条依然存在。2023年7月，美国职位空缺数与登记失业人数之比为1.51，这意味着每一个失业者对应着1.51个职位空缺。虽然有所下降，但仍高于疫情前2019年平均值1.2。劳动力市场依然紧张。8月份，美国平均周薪同比3.98%，出现明显反弹，又一次逼近4%的工资增速。作为潜在通胀指标，工资增速回升预示着通胀可能回升。

欧美经济新一轮复苏，通胀或将再度反弹，这也就意味着货币政策需要进一步收紧。从欧美实际利率来看，在美联储和欧央行加息之后，实际利率见底回升。但是截止2023年7月，美国实际利率也仅仅是恢复到疫情前水平，而欧元区实际利率还未回到疫情前水平。从银行信贷来看，欧元区银行信贷的增速下降更加明显，欧央行货币紧缩效果比美联储更好一些，欧元区的终点利率可能会低于美国。

美联储终点利率可能提升至6%以上。9月1日，亚特兰大联储GDPNow模型预估美国三季度GDP环比折年率5.6%,对应的GDP同比为3.1%。根据我们的联储基金利率预测模型，假设三季度GDP同比3.1%，核心PCE同比4.0%，9月份对应的政策利率为5.68%，也就是美联储9月份继续加息25bp，联邦基金利率区间至5.50%-5.75%。往后看，美国经济如果仍维持韧性，GDP环比折年率在5.0%以上，那么四季度美联储可能仍需加息，终点利率会达到6%以上。

2.1 短周期：稳增长压力仍大，货币财政发力仍有空间

7月政治局会议指出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，今年二季度GDP环比增长明显放缓，面临波浪的低谷。考虑到完成经济增长目标的要求，中性情形下今年三、四季度GDP应该分别在4%和5.3%左右。实际上7月经济数据依然偏弱，8月份PMI仍在收缩区间。尽管8月份一系列积极政策出台、落地，但考虑到政策落地指示到经济数据回升的时滞，可以预见三季度GDP相较于二季度大概率不会明显回暖，我们预计三季度GDP当季同比可能落在3.4%~4%的区间。从这个角度看今年四季度是完成经济增长目标的关键时期。

我们在8月28日的报告《全年如何实现GDP目标？》中探讨了接下来一段时间，私人部门和政府部门分别如何发挥扩内需的作用。私人部门发力意味着居民消费潜力充分释放、地产销售面积回稳。政府部门发力意味着更加积极的财政支出和收紧的财政收入，以及基建投资、土地交易的韧性支撑。

8月以来货币政策、地产政策相继发力，这有助于释放一部分私人部门的消费、投资的潜力。对于居民消费，8月中旬MLF利率下调，9月初国有五大行等新一轮存款利率下调，包括存量房贷利率下调，或许有利于一定程度激发居民消费潜力。但也要看到，居民消费受多方面影响，尽管利率下调可能一定程度削弱储蓄倾向，但在就业与收入预期偏弱的背景下，消费倾向迎来显著回升还需要时间。因此我们重新小幅上调2023年6月份《下半年国内经济展望》中对居民消费的预测，全年社会消费品零售总额同比增速或在6.8%左右。

对于居民投资，重点在房地产成交。8月以来一系列地产放松政策也接续推出，全国同步降低存量首套房贷利率、调降二套房贷利率下限、北上广深等多个城市全线“认房不认贷”。这短期内对于活跃地产交易市场、释放积压需求有较大作用。从历史上看，2008年10月、2014-2015年都有过全国层面的调降房贷利率和首、二套首付比例，且都较快止住甚至扭转了地产成交增速下行的趋势。但我们认为今年再次推出的利率、首付比“双降”，其效果仍然要放在长周期下考虑。

7月政治局会议指出“房地产供求关系发生重大变化”，实际上指明我国房地产市场已经进入新一轮调整周期。人口见顶、城镇化率放缓将制约我国房地产行业持续上升。我国总人口2021年已经达到14.13亿的顶点，2022年人口拐点初现，同年我国商品房销售面积约13.6亿平方米，比2021年下降24.3%。今年前7月，商品房销售面积累计同比下降6.5%。8月份，30大中城市商品房销售面积同比下降22.8%，仍然未明显回暖。

房地产政策组合拳集中在8月末、9月初出台，接下来的“金九银十”乃至整个四季度，商品房成交可能迎来短期反弹。我们在《降低存量首套房贷利率和二套房贷利率下限快评》中测算这两项刺激政策的效力大约等同于降息30BP，但即使加上6月份5年期LPR下调的10BP，在房价下行压力之下，年内利率下降40BP（0.4%）的幅度可能还不足以支撑房地产市场止跌回升。从以上分析出发，我们重新上调《下半年国内经济展望》对今年年末全国商品房成交面积同比的预测，或能回到-4%以内。而地产销售反弹的持续性有待观察，房企去库存-销售回款-地产投资回升的链条重塑可能更加难以一蹴而就，地产成交回升传导至地产投资可能需要更长时间，我们小幅下调年内地产投资增速预测至-5%左右。

尽管近期诸多刺激政策一定程度清扫了私人部门潜力释放的阻碍，但政策效果滞后、就业预期偏弱、收入增速放缓等因素影响下，私人消费和投资还有较大的不确定性，因此我们仍然认为短期内由政府部门发挥积极作用不可忽视。

我们前期测算，若私人部门动力不足，为了支撑基建投资和政府购买，今年大约需要在预算基础上增发1.5万亿元的政府债（5000亿一般债+1万亿专项债），对应广义基建投资增速大致需达到9%左右。现在看来多项稳增长政策齐发力，私人部门有望迎来一定恢复，今年完成GDP目标对政府支出的依赖相对减弱，但广义基建投资仍可能需达到8%左右，对应的，我们进一步上调对全年基建投资（不含电力）同比预期至5%左右。今年专项债基本在9月底发完，若四季度重大项目资金接续紧张，不排除盘活债务结存限额的可能。

总体看，四季度是政策落地效果的重要观察窗口，也是完成全年GDP增速目标的关键时期。8月以来稳增长政策迭出，一定程度可以为经济“托底”，但经济增长的压力不可谓不大。我们认为货币、财政政策发力仍不可缺位：一则货币政策至少还有10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。四季度有望走出阶段性波折的底部，为完成经济增长目标冲刺。

2.2 长周期：潜在增速下移，低通胀趋势延续

尽管今年四季度经济增长压力或将减轻，但也要看到，这更多是依靠地产政策放松、货币政策调整等外生因素的拉动，可解“燃眉之急”，却难以改变潜在经济增速放缓的趋势。我们在2022年11月发布的《中国潜在经济增速初探》测算了我国2022-2030年的潜在经济增速，2021—2025年间，潜在经济增长率可能逐年下降，中枢在5.5%左右，2026-2030年潜在经济增速可能进一步下降。

我国已从高速增长阶段转向高质量发展阶段。在这一阶段初期，房地产后周期、经济转型之下传统行业投资需求持续萎缩、整体工业产能过剩问题可能长期存在，反过来说就是需求相对不足。表现在价格层面，可能就是物价中枢下移，低通胀趋势延续。    

对于PPI，我们认为工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。2022年10月以来PPI持续负增，今年6月份跌幅最低至-5.4%，7月份仍在-4.4%的低位。对于今年8月后，我们维持前期判断，PPI尽管已经摆脱阶段性低点，但同比大概率也是在负增区间盘整。

同样的，需求相对不足表现在CPI，也可能指向未来数年物价中枢下移。我们在2023年5月发布的《中美两国经济呈现分化趋势》指出，中美对比来看，美国还在承受高通胀的煎熬，中枢水平大幅抬升；而中国已经面临低通胀的风险，中枢水平明显降低。

2023年6月发布的《下半年国内经济展望》也提示，我国核心CPI环比在疫情发生之前就快速下滑，疫情发生之后下滑趋势更加明显。我们认为从中长期周期来说，中国CPI中枢水平都会呈现周期趋势，比如2006年之后每五年中国CPI环比年均值都逐渐降低。

CPI环比有较明显的季节性。我们假设未来一段时间CPI环比接近2013-2023年同期均值，按此测算今年余下的几个月CPI同比有望逐步回升，但回升幅度有限，直到年底可能也很难超过1%，全年CPI均值大约在0.5%左右。而2024-2025年CPI中枢可能也不超过2%。如果未来一段时间CPI环比按照2020-2023年CPI环比均值测算，未来两年CPI中枢甚至可能更低。

高速增长阶段转向高质量发展阶段的初期，经济增长会遇到波折，但这更加要求加快产业结构优化升级，促进新旧动能接续转换。三季度政策重点“托底”房地产，可以短期内缓解房企压力，纾解流动性风险，但这也预示短期内经济发展难以快速摆脱“房地产成交-房企投融资-土地交易-地方财政”的传统循环。但我们认为除了短期托举地产的“治标”，推动高质量发展需要进一步扫清“障碍”，以求“治本”。

2.3 高质量发展，四季度可以期待什么？

2.3.1 一揽子化债方案呼之欲出

地方政府在支撑经济发展发挥着重要的积极作用，但债务过快增长超过一定阈值后，债务对GDP的拉动作用反而会减弱甚至拖累。2018年以来政府部门杠杆率（政府部门债务/名义GDP）快速攀升，其中地方债务增长尤其迅猛，地方政府杠杆率（即负债率）从2010年末的16.3%上涨到2023年6月的31.2%，地方债务余额（一般债+专项债）今年6月已经达到37.8万亿元。如果将地方政府融资平台的隐性债务（城投债）也考虑在内，根据Wind数据，宽口径负债率（[地方债务余额+ 城投有息负债]/ GDP)在2022年末已经超过65%。

近年来，财政收支紧平衡之下，政府债务尤其是地方政府隐形债务快速扩张的后果已经有所显现。7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。8月份，根据财联社报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿元。同时央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

我们理解这种特殊再融资债券主要是为了地方债务“隐性”化“显性”，将部分隐性债务置换为显性的地方政府债，便于后续延长偿债期限、降低利息、缓释风险，也利于有效监督。但这可能也意味着，新增的1.5万亿元再融资债券额度需要占用“显性”的地方政府结存限额，可能挤占政府债直接拉动财政支出与投资的空间。2022年末，全国地方政府债务限额为37.65万亿元，同期全国地方政府债务余额35.06万亿元，二者存在约2.58万亿的空间（一般债1.44万亿+专项债1.15万亿）。1.5万亿元额度占结存限额的58%，理论上可行。

但我们认为再融资债券的作用在于债务置换，而难以像一般债、专项债一样带动政府支出与投资。我们在上文提出今年政府仍需托底基建投资、维持财政支出合理增长，意味着财政赤字还可能扩大，并且专项债基本在9月底发完，若四季度重大项目资金接续紧张，不排除盘活债务结存限额的可能。从这个角度看，留给政府债增发、托底经济的空间明显变小。

另外，1.5万亿元的特殊再融资债券对于存量隐性债务化解的作用可能不足。我们提示关注四季度一揽子化债方案的继续出台与落地。我们在2023年7月发布的《如何看待债务对经济的影响》一文中尝试对我国和谐化债提出了可能的解决方案。短期内化债，大规模财政刺激和宽松货币政策的同时进行市场化法治化债务重组，政府用转移支付或注资方式来置换私人债务；长期注重恢复，化债结束后释放私人部门需求，达到高质量的宏观经济结构，发展服务业来持续增加消费和保障长期国内收入，发展制造业维持世界出口份额获取海外收入，以时间换空间，不断减轻政府债务压力，最终成为低债务率国家。同时我们认为，为了让化债与恢复的效果更加长远，还需要改革作为前提，需打破软约束机制，建立法治化的破产制度、市场化的投融资体制和畅通的货币传导机制，深层次结构化改革为低债务发展做好制度准备。

2.3.2 更广泛的改革亟待铺开

我们在前期报告多次提示当务之急就是加快改革步伐，在制度层面释放更多生产率。2023年6月发布的《下半年国内经济展望》也提示高质量发展应深化国资国企、要素市场化、金融体制等一系列改革，再次迎接快速发展的新时代。

今年7月政治局会议强调，要“切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境”、“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场”。今年9月初，国家发展改革委内部设立民营经济发展局，主要负责跟踪了解和分析研判民营经济发展状况，统筹协调、组织拟订促进民营经济发展的政策措施，拟订促进民间投资发展政策。建立与民营企业的常态化沟通交流机制，协调解决民营经济发展重大问题，协调支持民营经济提升国际竞争力。我们认为这是市场化改革的重要一步，可能有助于激发民营经济发展活力和内生动力。

中国财政科学研究院研究员刘尚希7月接受采访时指出，要稳住中国经济潜在增长率，需要的不仅是经济领域的市场化改革，更包含社会领域在内的更广泛的改革。在“国家与社会”关系、“中央和地方”关系等治理范畴的改革也值得关注。

对于“国家与社会”改革，关注新型城镇化。二十大报告提出要“推进以人为核心的新型城镇化，加快农业转移人口市民化”，其核心就是要推动现有的常住城市，农村户籍的农民工、以及新市民享受同城待遇。这有助于推动社会公平、扩大中等收入群体、走向共同富裕。

对于“中央和地方”改革，关注中央和地方财权、事权改革。地方财政收支紧张、债务压力较大的一个重要原因是事权不匹配。我们在2022年11月发布的《2023年财政政策展望》中，提出财税体制改革上的三个可能方面，包括中央推进“加快预算管理一体化”、中央到省级的财政事权界定改革、以及推进消费税征收环节后移、增量下划地方 。随着一揽子化债方案推出后，央地事权界定改革的进展尤其值得关注。

2.3.3 高水平对外开放值得期待

中国从两百年前的不得不开放，到四十多年前的主动开放，再到近几年部分领域受到一些西方国家的局限与遏制。我国出口也经历了2000年前后高速增长的黄金时期，到2010年以后的中速发展，2020/2021年疫情扰动下，我国出口再次迸发活力，但今年以来出口的压力再次显现出来。

我们在去年11月发布的《艰苦奋斗，抗击通缩——2023年经济展望》已经提示今年出口不乐观，主要是考虑到欧美经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，预计全年美元计价出口金额同比-5.5%；而一季度中国已经积极应对，开拓新市场等多方面稳外贸措施有一定成效，因此我们在6月份上调了全年对出口同比的预期至-4.8%，同时提示下半年形势依然不容乐观。

实际上今年的出口金额除了3月份出现短暂回升，之后数月出口金额整体上出现小幅回落的趋势，我国对欧美等传统贸易伙伴出口增速下滑幅度较大，新开拓市场弥补效果有限。今年6-8月PMI新出口订单指数连续3个月在47%以下，预示四季度出口金额可能也无法明显改善，我们重新下调今年出口同比至-6%左右。

尽管中国经济发展正在从以往过于依赖投资和出口拉动向更多依靠国内需求特别是消费需求拉动转变，但是我们认为对外出口依然是拉动我国生产的一个重要因素。维持一定规模的服务贸易进出口，要求我们坚持扩大开放。而对外开放不仅为了维持与世界的服贸往来，更是为了与世界前沿的科技、管理等保持良好的互动交流。

国务院发展研究中心指出，今年ChatGPT的出现，标志着通用人工智能的起点和强人工智能的拐点，是里程碑式的技术进步，将引发新一轮人工智能革命。而国内人工智能“大模型”已具备一定基础，但与ChatGPT还存在一定差距，其背后面临数据、算力和创新环境等深层次制约。

根据中科院科技战略咨询研究院与科睿唯安发布的《2022年研究前沿热度指数》，也可以看出美国在临床医学领域、生物科学领域、天文学与天体物理学领域、数学领域、信息科学领域和经济学等多个领域的研究前沿热度指数[1]得分均高于中国，表明其基础研究活跃程度整体较强。

尽管近年来我国科技、经贸等领域受到一些西方国家的遏制，但我们仍应当坚持主动的、高水平的对外开放。二十大报告指出要“合理缩减外资准入负面清单，依法保护外商投资权益，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”、“深度参与全球产业分工和合作，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系”。对于推进高水平对外开放，提出要“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”，这为我们新时期的开放指明了方向：除了传统的服务贸易、科技人才的开放与交流，更要推进制度型开放。而7月政治局会议进一步提出“要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，推动改革开放先行先试”。以东部沿海地区、海南自由贸易港等为重点的“制度型开放”或是四季度值得关注的方向。

中国与美国经济的分化趋势仍在延续，分化原因复杂多样，主要是疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。我们认为今年四季度最为明显的背离仍将在货币政策方面，主要是由于两国通胀承压方向不同。

对于美国，由于货币紧缩的程度还没有收回疫情期间放的“水”，叠加扩张的财政政策和紧缩的货币政策相互掣肘，其经济的韧性超出预期，不足以压制旺盛的需求，欧美经济可能正处在新一轮复苏之中，通胀可能重新反弹。因此我们认为四季度美联储可能仍需进一步紧缩，直至压制经济需求。

对于中国，稳增长政策已经从8月开始不断加码，宽货币、松地产、地方政府化债等多线推进一定程度可以为经济“托底”，但在就业与收入预期较弱、储蓄倾向偏高的情况下，经济增长的内生动力不强，价格中枢下移的趋势可能也难以止住。我们认为四季度国内货币、财政政策发力仍然不可缺位：一则货币政策可能还有至少10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。

另外，短期看政策重点“托底”房地产，有助于缓解房企压力，纾解流动性风险，但这也预示经济发展难以快速摆脱“房地产成交-房企投融资-土地交易-地方财政”的传统循环。但我们认为除了短期托举地产的“治标”，推动高质量发展、稳住潜在经济增速需要进一步扫清“障碍”，以求“治本”。因此四季度还有三个方向可以期待，一是一揽子化债方案的推出，二是新型城镇化、央地财权事权改革在内的“更广泛的改革”，三是以制度型开放为重点的高水平对外开放。

[1] 研究前沿热度指数由中国科学院科技战略咨询研究院与科睿唯安联合发布，这一指数根据国家核心论文数 、前沿核心论文总数、国家核心论文被引频次、前沿核心论文被引频次等计算，用来测度该国在相关研究前沿的基础研究活跃程度。

风险提示

美国经济衰退；美联储货币超调；国际局势恶化；国内宏观经济政策不及预期；国内财政政策不及预期；信用事件集中爆发。