二次通胀趋势形成——美国8月通胀数据点评
核心观点
结论
美国8月份CPI同比继续回升至3.7%，符合我们预期。美国8月份通胀回升的主要原因是能源和服务价格反弹。但如果仅仅把通胀回升归因于国际油价上涨，而忽视了美国经济基本面的变化，就可能导致误判美国通胀走势。我们认为，美国经济可能出现新一轮复苏，二次通胀趋势形成，货币政策可能需要进一步紧缩。现在，经济和通胀数据已经正在验证前两个判断，货币继续紧缩也正在路上。
数据
美国8月CPI同比3.7%，前值3.2%，市场预期3.6%。核心CPI同比4.3%，前值4.7%。
要点
第一，CPI住房继续缓慢下降，但仍是通胀的主要贡献项。8月份，美国CPI住房对通胀的贡献下降至8月2.53pct，拉低通胀0.14pct。往后看，年底CPI住房对通胀的贡献可能下降至1.49pct，还可以拉低通胀1.04pct。不过，美国成屋销售降幅正在收窄，房价增速也已经在筑底。如果美联储紧缩不足导致房价重新上涨，那么可能在2024年形成通胀上行动力。
第二，美国服务业需求旺盛，服务通胀居高不下。8月份CPI服务对通胀的贡献从7月0.56pct上升至8月0.77pct，抬升通胀0.21pct。更为关键的是，CPI服务季调后环比也是上升至0.3%。8月份美国非农企业平均周薪同比4.0%，工资增速出现反弹。7月份人均可支配收入同比6.7%。在收入增速的支撑下，旺盛的服务需求还将持续，服务通胀压力依然存在。
第三，美国商品通胀低位运行，已经不构成通胀压力。8月份美国商品CPI同比0.2%，前值0.8%，季调环比-0.1%。美国CPI商品连续三个月季调环比均为负值。商品消费的主体是耐用品，在疫后复苏期，美国居民已经大量购置了耐用品，需求基本已经满足，收入的增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。
第四，美国食品价格延续回落趋势。8月份美国CPI食品同比4.3%，延续回落趋势，季调环比0.2%，处于温和增长。CPI食品对通胀的贡献下降至8月0.57pct，拉低通胀0.08pct。从期货价格来看，小麦、大豆。玉米价格均在大幅下降。我们认为，在去年高基数的影响下，美国CPI食品还有一定下降空间。
第五，国际油价快速反弹，CPI能源同比如预期回升，大幅抬升通胀。8月份美国CPI能源对通胀的贡献从7月-0.87pct收窄至8月-0.25pct，抬升通胀0.62pct。一方面，去年能源价格高基数的作用正在消失。另一方面，国际油价反弹，8月份WTI原油期货收盘价平均为81.34美元/桶，环比增长7.3%。我们认为，能源价格同比可能继续上升，抬升通胀。
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9月13日晚，美国公布8月CPI同比3.7%，前值3.2%，高于市场预期的3.6%，季调环比0.6%。8月核心CPI同比4.3%，前值4.7%，符合市场预期，季调环比0.3%。美国8月份通胀回升的主要原因是能源和服务价格反弹。在《中美分化、政策相背》四季度经济展望中，我们认为，美国经济可能出现新一轮复苏，通胀可能重新反弹，货币政策可能需要进一步紧缩。现在，经济和通胀数据已经正在验证前两个判断，货币继续紧缩也正在路上。
在核心通胀中，住房、服务、商品的权重分别为34.8%、23.6%和21.2%。在非核心通胀中，食物和能源的权重分别为13.4%和7.0%。
第一，CPI住房继续缓慢下降，但仍是通胀的主要贡献项。8月份，美国CPI住房同比7.3%，前值7.7%，对通胀的贡献从7月2.67pct下降至8月2.53pct，拉低通胀0.14pct。往后看，按照房价领先CPI住房大约14个月来推算，年底CPI住房同比可能回落至4.56%，对通胀的贡献下降至1.49pct，相当于还可以降低通胀1.04pct。不过，美国成屋销售降幅正在收窄，房价增速也已经在筑底。如果美联储紧缩不足导致房价重新上涨，那么可能在2024年形成通胀上行动力。
第二，美国服务业需求旺盛，服务通胀居高不下。8月份，美国剔除房租后的CPI服务同比4.8%，前值4.9%，依然处在高位。CPI服务对通胀的贡献从7月0.56pct上升至8月0.77pct，抬升通胀0.21pct。更为关键的是，CPI服务季调后环比也是上升至0.3%。8月份美国非农企业平均周薪同比4.0%，工资增速出现反弹。7月份人均可支配收入同比6.7%。在收入增速的支撑下，旺盛的服务需求还将持续，服务通胀压力依然存在。
具体而言，运输服务和休闲服务处在高位，医疗服务处在低位。医疗、运输、休闲分别占CPI权重的6.4%、5.9%和3.1%，合计占CPI服务的六成以上。8月份，CPI医疗服务同比0.3%，前值0.4%，略微下降。CPI运输服务同比10.4%，前值9.3%，环比上涨2.0%，回升的主要原因可能是能源价格上涨带动运输服务价格上涨。CPI休闲服务同比6.1%，前值6.2%。美国消费需求目前集中于休闲旅游，因此CPI休闲服务预计仍将保持高位运行。
第三，美国商品通胀低位运行，已经不构成通胀压力。8月份，美国商品CPI同比0.2%，前值0.8%，季调环比-0.1%。美国CPI商品连续三个月季调环比均为负值，6/7/8月分别为-0.1%/-0.3%/-0.1%。商品消费的主体是耐用品，在疫后经济复苏期，美国居民已经大量购置了耐用品，需求基本已经满足，收入的增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。
具体而言，汽车类价格同比继续降低是商品通胀回落的主要原因。新车、二手车、服装、休闲商品分别占CPI权重的4.27%、2.78%、2.53%和2.25%，合计占CPI商品的五成以上。8月份，CPI新车同比2.9%，二手车同比-6.6%，均在回落，加权计算后汽车类商品价格同比-0.8%，前值-0.1%。CPI服装同比3.1%，前值3.2%，变化基本不大。CPI休闲商品同比-0.1%，前值1.0%，也处在回落趋势之中。
第四，美国食品价格延续回落趋势。8月份美国CPI食品同比4.3%，延续回落趋势，季调环比0.2%，处于温和增长。CPI食品对通胀的贡献从7月0.65pct下降至8月0.57pct，拉低通胀0.08pct。占CPI权重8.6%的家庭食品同比3.0%，前值3.6%；占CPI权重4.8%的非家用食品同比6.5%，前值7.1%。从期货价格来看，小麦、大豆。玉米价格均在大幅下降。我们认为，在去年高基数的影响下，美国CPI食品还有一定下降空间。
第五，国际油价快速反弹，CPI能源同比如预期回升，大幅抬升通胀。8月份，美国CPI能源同比-3.6%，前值-12.5%，降幅快速收窄，对通胀的贡献从7月-0.87pct收窄至8月-0.25pct，抬升通胀0.62pct，是8月份通胀回升的主要原因。一方面，去年能源价格高基数的作用正在消失。另一方面，随着OPEC减产，国际油价反弹，8月份WTI原油期货收盘价平均为81.34美元/桶，环比增长7.3%。9月13日，WTI原油期货已经上涨至88.83美元/桶。我们认为，能源价格同比可能继续上升，抬升通胀。
美国核心CPI同比虽然继续下降，但核心CPI季调环比却回升，说明核心CPI下降主要是基数原因。8月份，美国核心CPI同比4.3%，前值4.7%，但是核心CPI季调环比0.3%，前值0.2%。去年8月和9月，美国核心CPI季调环比为0.6%，因此在高基数影响下，核心通胀回落。但从潜在通胀指标来看，工资增速重新反弹，人均可支配收入增速处在高位，通胀压力依然存在，美联储可能仍有一次加息。
我们认为，美国经济正处于新一轮经济复苏，消费增速正在见底，企业重新开始补库。在这种情况下，美国通胀依然面临一定压力。如果仅仅把通胀回升归因于国际油价上涨，而忽视了美国经济基本面的变化，就可能导致误判美国通胀走势。我们认为美联储9月份或将继续加息，基于美国当前经济形势，紧缩周期仍未结束，年内大概率仍会加息。直至经济需求明显抑制，通胀稳定在温和区间，美国货币政策才会转向。
金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹
2023年9月14日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com贺昕煜（研究助理）S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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