西部宏观 | 温和再通胀
// 核心结论
过去几个季度，经济增速高于潜在增长率，但产出缺口仍然为负，所以通胀压力不大。年初以来，财政政策和货币政策偏紧，给经济增长造成扰动，不利于通胀预期回升。近期随着房地产政策新一轮放松、政府发债节奏加快，下半年经济有望保持较快增长动能，产出缺口可能收敛并转正。加上节能降碳给工业品价格带来上行压力、猪肉价格从底部回升、全球通胀下行趋缓，下半年国内可能出现温和再通胀。
年初以来，经济增长较快而通胀偏低，因为产出缺口仍然为负，财政政策和货币政策偏紧扰动通胀预期。过去三个季度，GDP环比年化增长率6.3%，GDP平减指数持续负增长。从历史数据看，通胀变化滞后于经济增长。从经济周期看，经济从底部回升初期产出缺口仍然为负，通胀压力不大。今年以来，财政政策和货币政策偏紧，不利于经济恢复和通胀预期回升。
2022年底以来，国内需求增速快于名义GDP增速。近期房地产政策进一步放松，政府债券发行加快，下半年国内需求可能回升。
名义GDP增速低估了当前内需增长动能。2022年4季度以来，货物和服务贸易净出口同比持续回落，意味着内需增速快于名义GDP增速，也意味着中国经济回升给全球带来外溢效果而非拖累。
房地产政策更加积极，有助于稳定国内需求。今年以来，房地产继续拖累经济，房价跌幅加大引发新一轮政策宽松。下调房贷利率和首付比例有助于稳定信贷需求，保障性住房再贷款投放有助于央行资产扩张。
政府债券发行加快，财政政策再度扩张。今年财政预算安排的广义财政赤字率较去年扩张，但是年初以来政府发债偏慢导致财政政策边际收紧。5月以来，超长期特别国债发行启动，地方债发行节奏加快，财政可能再度转向扩张，提振国内需求。
财政政策扩张有利于内需，产出缺口可能继续收敛转正，下半年国内可能出现温和再通胀。
产出缺口可能继续回升。过去三个季度经济增速超过潜在增长率，经济向潜在产出水平回归。如果经济增长动能持续，产出缺口可能继续收敛并转正，给国内通胀带来上行压力。
节能降碳排放政策给工业品价格带来上涨压力。今年政府工作报告提出单位GDP能耗降低2.5%左右，节能降碳政策将提高工业品生产成本，带来价格上涨压力。
能繁母猪存栏持续下降，猪肉价格可能继续回升。
全球通胀高于国内且回落速度趋缓，可能通过贸易渠道向国内商品价格传递。
下半年国内可能出现温和再通胀。我们预计4季度CPI同比增速回到1%附近，全年增长0.4%左右；4季度PPI同比增速回到零附近，全年下降1.1%左右。
风险提示：房地产加速下行，全球经济放缓，贸易摩擦加剧。正文
一
1．经济增长动能快，通胀低
国内经济保持较快增长动能。今年1季度，实际GDP同比增长5.3%，连续两个季度超过5%。过去4个季度，实际GDP季调环比分别增长0.5%、1.8%、1.2%、1.6%（图表1）。最近三个季度，实际GDP年化增长率达到6.3%，经济增长动能较疫情期间明显加快。4月工业增加值仍然保持较快增长，同比增长6.7%，较1季度同比增速6.1%加快；4月工业增加值季调后环比增速0.97%，为2020年4季度以来新高（图表2）。
旅行进口恢复带动服务贸易逆差扩大。疫情前我国是旅行服务逆差国，疫情期间，由于人员跨境流动减少，旅行服务逆差下降。2022年底出入境相关限制措施放开后，旅行进出口持续增长，旅行逆差再度扩大。旅行进口从2021年1094亿美元增长至2023年1965亿美元。加上其他服务贸易变化影响，服务贸易逆差从2021年1012亿美元扩大至2023年2078亿美元。（图表17） 货物贸易顺差下降一定程度上受到贸易条件恶化拖累。去年下半年以来，货物贸易进口价格同比增速回升快于出口价格，导致贸易条件同比增速由正转负，给货物贸易顺差造成拖累（图表18）。
工业产能利用率仍然偏低。1季度工业企业产能利用率降至73.6%，创2020年2季度以来新低，并且低于2013年以来平均水平（图表27）。 就业人数大幅回升。2022年受疫情影响，全国就业人数减少1301万人，城镇就业减少842万人。但是疫情结束后就业明显恢复，2023年全国就业人数增加690万人，城镇就业增加1101万人（图表28）。疫情后的经济恢复带动整体就业增长，并且重新吸引就业从农村向城镇转移。
二
风险提示
[2] 根据支出法GDP核算：GDP = 资本形成总额 + 最终消费支出 + 货物和服务贸易净出口
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西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
报告发布日期：2024年6月3日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
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