信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评 || 蒋飞
核心观点
1月份社融规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元，1月份社融存量增速为10.5%，比上个月上升了0.2个百分点。1月份新增信贷为3.98万亿，相比去年同期增加4000亿。
要点M1同比为-1.9%，与《明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评》预测一致。M2同比大幅提升，但（M2-M1）/M1同时大幅抬升显示出储蓄倾向的上升。社融增速继续反弹，显示了中国政府的信用扩张能力，避免了央行副行长刘国强所担忧的“信贷塌方”，大大提振了市场信心。新增社融增量中，政府债券与短期融资贡献最大，社融结构仍存在优化空间。今年政府债券发行明显前置，但政府债券存量增速一月份达到15.9%，与我们预测的全年15.7%相比略为激进，因此未来政府债券发行增速会降低。另一方面，企业短期融资的增加并不能刺激企业长期投资的增加，带来的经济效益有限。
1月的金融数据表明“量”优于“质”，但M1-M2剪刀差及信贷结构显示出的居民消费动力走弱与企业的投资信心不足，表明未来仍需进一步降息来提振消费，对冲房地产政策，满足居民的合理住房需求，并且提升企业的投资回报率，促进企业中长期贷款提升，达到“质”与“量”双优。
1
信用扩张提速但实体需求低迷
1.1
M1 同比史上首次负增长
公布的1月份M1同比为-1.9%，如《明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评》预测一样，为历史上首次负增长。这里既有去年基数高的因素，也有经济持续放缓的原因。2021年1月份M1同比为14.7%，是2020年1月份疫情发生时产生的异常现象在下一年投射的结果，今年1月份M1同比负增长也是基数原因。除此之外，M1同比在2021年持续下降，到去年12月份时已经下降至3.5%的低位，这个月的负增长也反映了其回落的趋势。在实体经济层面，1月份PMI指数为50.1%，比上个月回落了0.2个百分点，接近荣枯线。高频数据汽车零售周同比在一月前三周出现了明显回升，但到了最后一周同比再次回落。30大中城市商品房成交面积累计增速在一月期间也大幅下滑，反映出房地产市场依然低迷，并影响M1增速。整体来说M1和房地产市场均反映出实体需求仍低迷。
1.2
M2同比大幅反弹1月份M2同比增长9.8%，比上个月回升了0.8个百分点，回升幅度较大，主要是新增贷款3.98万亿贡献。虽然M2同比出现了大幅反弹，但反映储蓄倾向的（M2-M1）/M1出现了大幅抬升。
1月新增人民币贷款 39800亿人民币，比去年同期增加4000亿。正如央行副行长刘国强所言：提前发力。从新增贷款结构来看，分部门看，住户贷款增加8430亿元，其中，短期贷款增加1006亿元，中长期贷款增加7424亿元；企（事）业单位贷款增加3.36万亿元，其中，短期贷款增加1.01万亿元，中长期贷款增加2.1万亿元，票据融资增加1788亿元。
根据测算可以发现，今年1月份新增信贷的主要贡献来自于企业的短期融资（短期贷款+票据融资）。这表明企业对于长期投资信心仍然不足，也侧面显现出信贷冲规模的迹象。另外居民贷款仍在下降，反映出居民购房需求依然较低，储蓄意愿仍较强。这与1月份商品房销售增速依然低迷相一致。
这种贷款结构显示出央行在“先立后破”上所做的努力。自从2020年房地产调控政策以来，房地产对信贷资源的占用比例一直在下降，这个月也一样。其他行业的贷款占比在提升，保障了贷款总量。但仍需警惕新增贷款会再次流入土地市场，各地城投公司入市或使土地价格继续上涨。
1.3
社融继续反弹，政府债发行增速将回落1月社融新增政府债券6026亿元，1月份政府债存量同比增速达15.9%。我们认为2022年全年政府债券社融规模存量同比为15.7%，这意味着2022年全年政府债净发行额将在8.33万亿元左右。观察过往5年每月新增政府债券占全年比重，政府债券的发行有较为明显的季节性。往年平均1月份政府债券净发行占全年的比例为3.47%，今年1月份这一比例为7.23%，较往年同期有大幅增长。当前债券前置响应了财政部提出的专项债发行“早、准、快”号召，预计后续发行增速会回落。如果今年1月发行量占比也是3.47%，则全年政府债券净发行量为17.37万亿，这几乎不可能。若今年1月份发行量占比为5%、6%、7%，全年政府债券净发行量则分别为12.05/10.04/8.61万亿，对应的赤字率应分别在6.3%、4.6%、3.4%左右。过去今年赤字率均未超过4%。
2
稳增长政策应更依靠降息
2.1
短期融资增加带来的经济效应有限
从1月份的社融结构来看，融资多增的主要是企业的短期融资和政府债券。企业短期融资的增加并不能刺激企业长期投资的增加。政府债券的多增是全年新增债务发行节奏的前置，全年的发行规模还需要三月的政府工作报告来公布。我们预计今年赤字率仍然在3.2%左右，全年政府债券净发行总量为8.33万亿，与2020年基本相同。
从1月份的实体经济来看，当前房地产市场和居民消费部门均保持低迷状态。基建产品产量增速仍保持在低位，水泥价格从高位回落，螺纹钢因限产价格而出现小幅反弹。1月份的信用扩张更多是用于支持基建，但这后续需要企业中长期贷款增速的反弹来支撑。
2.2
从融资结构可以看出，当前实体经济的融资需求并未全部起色，居民部门的融资需求较低主要是与房地产调控政策有关，但可以通过降息进行一定程度的提振。1月20日5年期LPR只降5BP，并未有效刺激商品房市场，居民的合理住房需求仍未得到满足。我们预计后续还需要进一步降息。企业的短期融资增加而长期融资几乎不变，意味着企业的投资信心不足，这需要进一步降息来提升企业的投资回报率，促使企业增加投资融资需求。1月的金融数据表明“量”优于“质”，如果降息促使消费和投资均回升，就会达到“质”与“量”双优。
风险提示
国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
免责声明
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。
研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
长城证券版权所有并保留一切权利。