储蓄和投资
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在宏观经济学理论中，储蓄+消费=收入。在国际社会中，中国一直因高储蓄率而闻名，国内外也有不少专家分析过去三十年中国高储蓄率的成因。我们前期一系列报告也分别从居民、企业和政府部门探讨高储蓄率的原因，现在本篇报告进一步研究这个问题：中国的投资率相比其他国家已经偏高，为何还能在此基础上出现持续的贸易顺差？
1980年以来中国的投资率就一直在30%以上，一般国家能积攒储蓄满足这一高投资率就已不易，我国还能溢出部分输出海外。2000年至2008年间，经常项目差额逐渐增加，最高时接近GDP的10%，同期储蓄率也持续攀升，最高达51.61%。是什么让一国的居民可以在达到非常高的投资水平之后还能大量净出口？宋铮和Michael Pettis分别从两种角度给出解释，一种是从企业内部结构资源转移来分析，一种是从企业政府和住户部门资源转移来分析，都解释了为何储蓄率能够高出投资率。
我们认为从居民消费入手，进而解释企业储蓄行为能够回答这个问题。具体来说，由于利率走低，以及国有企业的低分红，居民自身的防御性储蓄意愿较高，造成居民储蓄明显偏高，再叠加中国人口结构的波动，企业所有制结构的变化，最后出现了特殊的高储蓄率和高投资率现象，同时还向世界输出贸易顺差。2012年之后随着劳动者报酬增速的提高和人口抚养比的上升，国民储蓄率逐渐下降，贸易顺差占比也逐渐缩窄，这一失衡问题逐渐改善。
要纠正中国的内外部不平衡问题，首先还是要找出其内在规律。我们利用宋铮（2009）模型，并对参数进行修订，可以大致测出国有和非国有企业的储蓄率以及各自贡献走势。在2008之后实际的居民企业储蓄率是明显低于宋铮模型，这就是国有企业资本回报率下降的结果。“四万亿”救市政策出台之后，大量以城投业务为主的国有平台公司成立。2012年之后，资本从短缺向过剩转变，在理论上表现的就是边际报酬递减规律，中国的MPK（边际资本回报率）不断下降；在实体经济上表现的就是产能过剩，造成资本回报率下降。对于当下的我国经济来说，降低最优储蓄率至能维持资本回报率水平至关重要。为此我们在前期一系列报告的基础上，得出中国的经济特征并提出建议。
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高投资率和贸易顺差
在宏观经济理论中，储蓄+消费=收入。一国储蓄是其国民生产总值中除去消费剩余的部分，因此消费低的国家储蓄必然会高。在国际社会中，中国一直因高储蓄率而闻名，国内外也有不少专家分析过去三十年中国高储蓄率的成因。Bernanke（2005）指出，发展中国家的储蓄过剩，是全球经济失衡的重要原因。李扬（2005）从人口结构变化、工业化、城市化和市场化改革的综合角度分析过高储蓄率的原因，到2009年又进一步深入到各个部门分析高储蓄率的动机，认为私人部门的储蓄率与人口结构、金融深化、养老保险等因素有关。这与周小川（2009）观点不谋而同，原央行行长认为东亚国家储蓄率普遍偏高原因包括：民族传统、文化因素、家庭和人口结构以及经济高增长阶段。汪伟（2009）通过计量方法实证发现市场经济转型带来的经济高速增长与人口政策转变带来的抚养系数下降导致中国储蓄率不断上升；徐忠（2010）将国有企业从“企业部门”分离出来，然后与“政府部门”合并为“公共部门”，然后研究发现中国储蓄率的高涨，是由公共部门的盈利性动机产生的投资持续高于消费的结果以及由于公共产品供给不足造成私人部门不得不增加预防性储蓄共同造成的。林毅夫（2012）从新结构经济学的角度对高储蓄进行了新解释，认为在资源禀赋基础上的经济结构变迁必然会出现高储蓄和高投资现象；任志军（2015）认为初次分配结构和预防性储蓄变化造成储蓄率的变化。徐丽芳（2017）认为金融发展是决定国民储蓄的重要因素。蔡昉等（2020）把决定消费的因素归为决定储蓄的因素，其中生命周期假说可以很好的解释中国居民储蓄水平，在个体生命周期对储蓄有稳定影响时，加总的储蓄率会随人口结构变化而变化。
我们前期一系列报告也分别从居民、企业和政府部门探讨高储蓄率的原因，现在需要进一步研究这个问题：中国的投资率相比其他国家已经偏高，为何还能在此基础上出现持续的贸易顺差？在宏观经济学中，Y代表一国收入GDP，C代表消费，I代表投资，G代表政府支出，C+G代表最终消费，NX代表净出口，由公式可以看出，一国储蓄减去投资等于净对外盈余。1980年以来中国的投资率就一直在30%以上，2008年之后更是在40%以上，远远高于OECD其他主要国家。一般国家能积攒储蓄满足这一高投资率就已不易，我国还能溢出部分输出海外。2000年至2008年间，经常项目差额逐渐增加，最高时接近GDP的10%，同期储蓄率也持续攀升，最高达到51.61%。是什么让一国的居民可以在达到非常高的投资水平之后还能大量净出口？
经济学家宋铮针对这一问题做了深入分析，并将研究成果发表在《美国经济评论》，这就是后来获得孙冶方经济科学奖的《中国式增长》。该论文通过构建一个新古典模型，将中国企业分为国有和非国有，通过两类企业的资源分配差异以及银行作为唯一金融资源中介来推算在结构转型时期的经济表现，最后给出了答案：中国之所以能够在2008年之前维持较高的资本回报率是因为资源在从国企向民企转移（参见《中国资本回报率估算》），之所以在1992年至2005年储蓄率呈现U型走势是因为2000年之前工人财富逐渐积累造成的消费增加，降低了储蓄率；而2000年之后由于民企发展迅速，且民企是高储蓄率企业、只能依靠内部融资，提高了储蓄率。之所以会出现大量的经常项目盈余是因为作为银行主要信贷出口的国企在不断收缩，造成剩余储蓄无处投资，只能选择海外资产造成的。
原北京大学光华管理学院教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）则提供了另外一种解释，在《大失衡 : 贸易、冲突和世界经济的危险前路》中其写道：近年来，国民储蓄的快速增长主要是由于企业和政府储蓄的急速增加导致的，而这又是通过低利率和其他隐性的转移、将资源从家庭部门转移到政府和企业部门带来的。这些隐性转移包括政府为基础建设投资提供或明或暗担保、补贴土地的出售、便利的土地征用权、社会安全网的恶化以及环境恶化等等。除此之外，佩蒂斯还认为汇率低估、货币低估和金融抑制是中国国内失衡的三大原因。其中汇率低估是对所有的进口商品征收消费税；货币低估是一种简单地增大一国生产和消费差距的强有力机制，并且迫使储蓄率提高；金融抑制是中国人民银行设定的存贷款利率都非常低，它能有效地将大量资源从储户手中向借款人手中转移。
一种是从企业内部结构资源转移来分析，一种是从企业政府和住户部门资源转移来分析，都解释了为何储蓄率能够高出投资率。那么哪一种的解释更加合理呢？为了回答这个问题，我们前期已经做了相关研究准备。
2
高储蓄率与结构失衡
国民储蓄分为政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄。其中居民储蓄占比接近一半，1978年居民消费占最终消费支出比重达约到70%-80%，所以研究居民消费有利于解决上述难题。
居民收入占比较低是一个不争的事实，李扬（2007）认为主要由劳动报酬和财产收入比重的双下降所致。其中居民劳动报酬的相对减少，主要是由于企业部门支付的劳动报酬相对下降；并且居民财产收入的下降和从企业获得的劳动报酬的减少，都表明居民收入中的一个不可忽略的部分被转移为企业部门的利润和政府的收入。白重恩（2009）也认为主要原因是劳动收入份额的下降和低利率政策导致居民部门以较低的资本价格补贴企业部门，其中劳动收入份额下降对应的是企业经营性留存上升。周小川（2009）认为在社会保障体系还未建立之前，企业改制让大量利润留存未转化为居民的养老医疗等福利，造成企业储蓄率较高；陈斌开（2012）认为金融抑制实际上形成了一种居民补贴企业、穷人补贴富人的“倒挂”机制。由于金融抑制的存在，存款利率被严重压低，作为存款者的穷人获得的财产收入非常低，这种低廉的资本价格被用于补贴国有商业银行和获得贷款的企业。徐高在其《宏观经济学二十五讲：中国视角》著作里也提到“中国消费不足与大量存在的国有企业有一定关系”，2011年全国第三次经济普查时国有企业资产占54%，2018年第四次普查时为56.3%，变化不大，均超过一半。正是因为国有企业的效用函数不同于私营企业，国有企业的低分红造成居民消费不足。
我们在报告《中国低消费之谜》中已经提出，中国消费倾向较低是人口结构、收入分配占比低以及防御性储蓄意愿较强等共同导致的。在报告《再议中国潜在经济增速》中也分析到，中国过去是二元经济体，刘易斯拐点之前劳动力过剩而资本不足，之后资本过剩而劳动力不足，因此劳动收入份额是一个逐步提升的过程。在报告《中国企业储蓄率行为》中也表明，中国企业的分红率和利息支出占比均较低，这与居民的财产性收入占比一直不高正好相关。佩蒂斯就认为“贷款利率一般低于GDP增长速度的四至七个百分点，那么从家庭部门转移到政府、国有企业、基础设施投资者以及其他机构的金额占到每年GDP的3%-8%”。
在明白居民高储蓄的原因之后，我们就可以继续分析企业的行为。改革开放以后，由于基础薄弱，资本存量少，物资短缺和资本短缺造成投资意愿高涨。企业的投资回报率很高，但融资需求得不到满足。为了尽最大可能支持企业的投资，政府和金融机构通过利率补贴、环境政策支持以及大量的政府基础设施建设。比如1998年至2010年，企业储蓄比例是明显高于居民储蓄比例。2000年之后的十年里（2000-2010）年GDP平均增速为14.7%，劳动者报酬平均增速为13.6%，城镇家庭人均收入平均增速为11.4%，国有企业利润平均增速为35.7%。2010年左右中国劳动人口达到顶峰，资本从不足向过剩转变。也几乎是在同时，国有企业资本占比开始回升，全社会资本回报率不断下降，企业收入增速明显放缓，劳动者报酬增速超过GDP和企业利润增速。
贸易顺差是金融可投资盈余造成的，金融可投资盈余主要来自储蓄-投资或者收入-支出。这一点可以从国民收入分配表观察到。2021年企业和政府是净支出方，金融和居民是净盈余方，两者之差就是净出口。回顾过去二十年的历史走势，住户一直都是稳定的净盈余方以及资金供给方，企业也一直是稳定的净支出方以及资金需求方，政府时常是净收支方，时常是净盈余方，金融机构几乎保持不变。净出口则是先放大后缩小，不过始终是净支出。
具体来说，1990-1999年利息过高压制了企业投资，鼓励了居民消费，政府维持正盈余；2000年发生经济危机，企业大幅缩减开支，政府不得不增加支出，对冲企业需求缺口。这一形势几乎维持到了2005年，2006年伴随着出口大幅增加，企业重新扩张，居民和政府开始净储蓄，经济呈现出典型的外向型特征。2007年达到了顶峰，随后出口部门占比逐渐萎缩，居民消费逐渐扩大，不过企业仍在扩张。2012年企业扩张达到顶峰，之后如上述所言，资本过剩造成投资意愿下降，居民部门也因抚养比回升逐渐提高消费比例，整体国民储蓄率逐渐下降。期间由于2018年之后企业部门缩减的过快，政府不得不再次扩张弥补需求的不足。2020年之后由于疫情的冲击，出口部门有所扩大，但对国民收入分配状况影响不大。另外，对于金融部门储蓄来说，在2000年之前盈余占比较小，但之后呈现出不断增长态势，到2017年达到顶峰，甚至超过出口部门。
由此我们可以做出总结：由于利率走低，以及国有企业的低分红，居民自身的防御性储蓄意愿较高，造成居民储蓄明显偏高，再叠加中国人口结构的波动，企业所有制的变化，最后出现了特殊的高储蓄率和高投资率现象，同时还向世界输出贸易顺差。2012年之后随着劳动者报酬增速的提高和人口抚养比的上升，国民储蓄率逐渐下降，贸易顺差占比也逐渐缩窄，这一失衡问题逐渐改善。
但佩蒂斯不这么认为，其在《大失衡 : 贸易、冲突和世界经济的危险前路》中提到“任何一个国家的储蓄率和储蓄水平很大程度上不是由其公民的节俭程度决定的，而是由其贸易政策和贸易伙伴决定的”。比如伯南克在2011年初的一次讲话中说道：”为什么美国作为一个成熟的经济体，在经济危机之前，净资本流入高达其GDP的6%”。其把原因归结于全球储蓄过剩，并来自两方面：一个是世界人口结构从年轻正逐渐转为老龄化；二是美元是全球储备货币，世界经济的增长必然需要更多的储备货币，因此美国只有持续逆差才能提供这么多的储备货币。这一点与宋铮的“国企不断收缩，造成剩余储蓄无处投资，只能选择海外资产造成的”观点不同。
1960年特里芬出版了一本名为《黄金与美元危机》的书，该书的基本观点是：在对美元依赖方面，布雷顿森林体系有一种内在的致命缺陷。伴随着贸易规模的扩大，所有固定汇率体系都需要增加可用的储备，换句话说，就是增加可接受的国际货币以满足这种需求，因而在布雷顿森林体系内部，满足增长需要的国际清算手段来源只能是美元。而把美元转移到世界其他国家手中的唯一途径，就是美国国际收支逆差。由美国前美联储主席保罗·沃尔克和日本前大藏省国际金融局长行天丰雄合著的《时运变迁》把全球储蓄现象上升到了国际经济学领域。
由此可以看出，中国外汇储备的大幅增长不仅是国内储蓄过剩的结果，也是国际经济发展的必然结果。在满足贸易和安全需求之前，我国有意增加美元储备；但当两者都满足之后，我国也正在纠正经济的不平衡问题，2012年之后外汇储备逐渐稳定下来。
3
合理的储蓄率是多少？
要纠正中国的内外部不平衡问题，首先还是要找出其内在规律。根据宋铮（2009）模型，我们大致可以测出国有和非国有企业的储蓄率以及各自贡献走势图。从其报告可以测算得出，非国有部门的资本回报率明显高于国有，且因受到融资限制，其储蓄率（含企业及其员工）明显较高。相应的国有企业部门的储蓄率（含企业及员工）明显低于非国有部门，两者的权重在其研究的时间段（1992-2005）内不断变化，并由此导致国民收入分配中的（企业和居民）储蓄率的变动，如图（13）。
模型研究时间只到2005年，2008年之后的走势并不与宋铮所预期的一样。比如其预测高效率的私营部门占比会持续扩大直至将低效率的国有部门挤出市场，实际上2014年之后国有企业资本存量占比就已经停止减少，逐渐回升；比如其预测的融资成本会在2020年之后降低至0，而实际上到融资体系仍然是间接融资为主，银行息差虽然近两年在大幅下降，但到2021年金融机构的储蓄占比仍然超过外贸部门。比如其预测私营部门和国有部门的资本回报率保持不变，除非融资成本有变化。但实际上国有企业的资本回报率在2008年至2015年出现了明显的下降。（见《中国资本回报率估算》图22）
我们在宋铮模型的基础上对一些参数进行修订，比如我们在《低消费之谜》中已经阐述消费者主观贴现因子应该大于1，此处我们调整为1.1。修订后的图（14）比图（13）更加符合实际情况（调整后居民储蓄率大约上升两个百分点）。
进而我们可以观察出，在2008之后实际的居民企业储蓄率是明显低于宋铮模型，这就是国有企业资本回报率下降的结果。“四万亿”救市政策出台之后，大量以城投业务为主的国有平台公司成立。2012年之后，资本从短缺向过剩转变，在理论上表现的就是边际报酬递减规律，中国的MPK（边际资本回报率）不断下降；在实体经济上表现的就是产能过剩，以国有企业为主的淘汰落后产能造成国有企业资本回报率的下降。这一点在宋铮模型中并未讨论到。（因为在其模型中TFP的70%是由低效率的国企向高效率的民企转移带来的，实际上从2012年之后这一过程就停滞甚至反转，所以造成TFP回落，详见《中国资本回报率估算》图18）
由此，我们可以继续讨论中国最优储蓄率水平。根据索洛经济增长模型，在给定人口增速、技术增速的前提下，经济会自身达到稳定状态。当人均消费达到最大化的稳定状态时被成为黄金状态，此时的储蓄率为最优储蓄率。根据公式可以得出：
此时资本回报率
对于当下已经资本过剩的我国经济来说，降低最优储蓄率至能维持资本回报率水平至关重要。为此我们在前期一系列报告的基础上，得出中国如下经济特征并提出建议：
（1）中国居民具有防御性储蓄需求，大概是2个百分点的储蓄率（详见图14）。
（2）由于金融机构在发放贷款时的偏好，导致私营企业储蓄率比国有企业显著的高。
（3）国有企业因为分红率低，不仅造成本身储蓄率较高，同时也造成居民防御性需求高，影响到居民储蓄率。
（4）现有投融资体制下（实际利率一直低于经济增速、银行息差保护以及银政关系），金融机构仍占有一定的国民储蓄。2021年时为3%左右。
（5）杠杆率的持续上升映照了资本回报率的不断下降，理论上阈值就是2013年超过的185%（具体见以往报告《产出缺口与通货膨胀》）。
（6）随着资本回报率的下降，储蓄率会向投资率回归，贸易顺差会逐渐缩减至零甚至为负。
（7）为促使经济外部平衡，政府收支缺口可以大幅扩大，降低国内过剩储蓄。但这一趋势必然会破坏经济内部平衡。
（8）为达成国内外共同平衡，最优策略就是提高居民的消费率。主要方式就是提高居民资产，消除防御性储蓄。居民消费是未来中国经济增长的重要推动力。
（9）谨防人口、生产率等经济增长指标持续下降，造成资本回报率低于折旧率，经济进入长期收缩状态。
风险提示
数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；部分数据提取不及时；最优储蓄率模型参数设定偏差；投资回报率与储蓄率测算与实际情况有偏差。
参考文献：
[1]宋铮.中国式增长.1999
[2] Michael Pettis. 《大失衡 : 贸易、冲突和世界经济的危险前路》
[3]徐高. 《宏观经济学二十五讲：中国视角》
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[6]周小川.关于储蓄率问题的思考.2009
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[10]任志军.中国储蓄率演变规律及成因:2000—2015年[J].金融理论与实践,2018,(05):
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[13]李扬,殷剑峰.中国高储蓄率问题探究——1992—2003年中国资金流量表的分析[J].经济研究,2007(06):14-26.
[14]陈斌开,林毅夫.金融抑制、产业结构与收入分配[J].世界经济,2012,35(01):3-23.DOI:10.19985/j.cnki.cassjwe.2012.01.002.
对外发布时间：2023年11月14日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com秦永瑜（研究助理）S1070123080030 qinyongyu@cgws.com
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