2022年政府债发行展望——宏观经济研究*专题报告 || 蒋飞、李相龙
核心观点
1
财政发力需提升赤字率
1.1
GDP增速或4.9%左右
1.2
预计赤字率为3.4%
2020年受全球新冠肺炎疫情冲击，经济面临较大不确定性，财政收支矛盾加剧，财政运行压力增加，赤字率首次破3%，达到3.6%，赤字规模比2019年增加1万亿元。2021年疫情得到控制，经济运行逐步恢复正常，财政对冲风险的压力有所减缓，赤字率下降至3.2%。在我们的文章《预计今年或降息程度较大》中提到受财政项目效益的限制，财政支出金额难以明显提升，预计赤字率维持在3.2%。但今年以来国内疫情形势持续演变，我国面临需求收缩与供给冲击，房地产销售、汽车销售增速持续底部震荡，2月PMI指数50.2%，环比小幅升高但仍接近荣枯线。经济复苏不及预期，新的经济放缓压力不断凸显；国外政治经济形势复杂严峻，美元升值趋势延续。实际赤字率或将上调。2
政府债发行增速稳定，结构优化
2.1
政府债增量或达8.33万亿
根据我们预测的GDP增速和赤字率水平，积极的财政政策为稳增长蓄力，今年政府债净发行或达到8.33万亿，与2020年持平。若按此推算，2022年社融口径政府债存量增速全年可达15.7%，略高于去年。据央行报告，政府杠杆率逐年提高，去年年末达到46.6%，若今年8.33万亿政府债落地，预计年底政府总体杠杆率可达52.6%，政府部门杠杆率基本维持稳定增长。
2.2
新增国债与地方债或按1:2发行
财政部部长刘昆在2月18日的《不断提升积极财政政策的效能》文章中指出，今年要较大幅度增加中央对地方转移支付特别是一般性转移支付规模，向困难地区和欠发达地区倾斜。预计今年中央将承担更多的赤字比例，中央与地方赤字比例将高于历年平均，与2021年基本持平，约为3:1。其中中央赤字为2.97万亿，较去年提高2000亿；从往年数据来看，95%的中央赤字以发行国债进行弥补，那么2022年国债净发行约为2.8万亿，超出去年5000亿。2020年除去发行1万亿抗疫特别国债，国债全年净发行3.04万亿，今年相比2020年国债净发行水平相对保守。
预计全年净发行地方债5.5万亿，约为国债新增融资的两倍。其中地方政府一般债发行量预计在0.99万亿，回到2020年水平。
2.3
地方专项债额度或再提升1万亿
2021年中国财政政策执行情况报告指出，2021年，新增地方政府专项债券累计发行3.43万亿元，占下达额度的98%。资金全部用于党中央、国务院确定的重点领域，其中约五成投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施领域；约三成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业；约两成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等，较好保障了地方合理融资需求，有效发挥了专项债券“四两拨千斤”的带动作用。
据财政部规划，为保持政策延续性和稳定性，2022年专项债券资金将继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施（含粮食仓储物流设施）、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。假设专项债可以作为资本金的比例为20%，同时投资项目资本金比例为20%，那么一万亿新增专项债可以增加1.8万亿投资。
保障性安居工程投资预计多增5800亿。1月20日，住建部透露，2021年全国40个城市新筹集保障性租赁住房94.2万套，超额完成93.6万套的筹集计划。2022年将坚持租购并举，大力增加保障性租赁住房供给，全年建设筹集保障性租赁住房240万套，较去年有大幅度增长。如果每套的建设成本按平均40万元至50万元来测算，那么，今年在保障性安居工程领域投资规模预计在0.96万亿元至1.2万亿元之间，比去年多增5800亿左右。
卫生健康、文化教育投资多增4576亿。最近几年政府加大社会事业的投资力度，2014年以来其占固定资产投资的比重上升至8.4%。2018年-2021年每年新增投资额为1837亿、2980亿、3730亿、2137亿；增速分别为5.24%、8.07%、9.35%和4.9%。预计2022年公共事业投资增速能达到10%，新增投资为4576亿元。
水利、环境和公共设施管理投资多增4300亿。2020年7月水利部介绍将在2020-2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资1.29万亿元。截至2021年底，150项重大水利工程已批复立项67项，开工62项。水利部公布2021年我国完成水利建设投资7576亿元，根据《20220117基建投资启动了吗？》预测2022年水利投资增速为5%，2021年水利投资占水利、环境和公共设施总投资比重的8.77%，则今年水利投资多增379亿。环境、公共设施按2021年各自占比推算，今年分别多增526亿和3415亿元。其中公共设施管理投资中市政投资多增2000亿。2 月 9 日，国务院办公厅转发国家发改委等部门《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，2025 年主要目标包含污水、生活垃圾、危废医废处置等领域；当日监管要求地方补报一批专项债项目，城市管网建设、水利等领域为补报重点。2020年市政投资占总固定资产投资比例为4.29%，连续四年上升，2021年数据暂未公布，但预计2021年和2022年分别达到4.8%和5.4%，因此2022年市政投资多增2000亿左右。
交运投资多增2413亿。2月24日交通运输部召开新闻发布会，新闻发言人舒驰表示，今年在扩大交通有效投资方面，将抓重点、补短板，谋划推进一批重大交通项目建设。重点加快推进国家“十四五”规划确定的102项国家重大工程交通项目和“6轴7廊8通道”战略骨干通道项目建设。2021年交运投资60344亿元，比2020年少130亿元，预计今年交运投资同比增速在4%，今年交运投资多增2413亿元。
3
当前政府债券发行情况
3.1
政府债前置发行
按过去5年政府债发行节奏来看，1月份发行量占全年的3.5%。依照我们对政府债总量的预测，今年1月份社融口径政府债净发行6026亿元占全年的7.23%，有力响应中央“财政发力适当靠前”的号召。2月份春节期间国债发行量无明显提升，但2月份新增专项债大幅上升，同时国债到期偿还量大幅上升，因此预计2月份新增政府债约3490亿元，虽不及专项债净融资额，但较往年同比多增。预计3月政府发力会继续靠前，3月份政府债发行量占全年发行量8.4%，继续同比多增。
3.2
专项债发行节奏加快
2021年底财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。从往年数据看，专项债提前限额占当年全年配额的26.7%至48.5%，依据我们的测算，今年提前配额占全年的30.8%，占比仍在合理范围内。从专项债发行节奏看，2021年3月份提前下达1.77万亿配额，两个月后专项债发行5840亿，为下达额度的33%。Choice数据显示今年1月份新增专项债发行4844亿元，2月份新增发行规模达3931亿元，专项债提前配额下达后两个月，新增专项债已完成下达额度的60%，今年下达时间早、完成度高，显示专项债券提前发力、项目投资前置，也充分体现了积极财政政策的提前布局和靠前执行。
3.3
预计下半年政府债发行增速下降
从过去5年政府债发行节奏看，政府债往往集中在三季度发行，而在今年财政前置的背景下，我们预测政府债发行节奏与往年不同，或将呈现前高后低的节奏，发行高峰整体前移一个季度。今年1月份政府债新增6026亿元，政府债存量同比达到15.9%，预计之后政府债存量的同比增速随之提升，而下半年政府债单月新增将会下降，政府债存量同比回落，年底降至15.7%。预计每季度政府债存量同比分别为16.5%、18.3%、19.8%、17.3%。
风险提示
宏观经济环境不及预期、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发、宏观经济预测值与实际值不一致。
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