降息政策可期——2月份金融数据点评
核心观点
结论
社融和新增贷款低于预期，主要受信贷融资需求萎靡拖累。社融增速回落，打乱市场对于信用持续扩张的预期，也表明当前信用扩张条件不稳固。政府债、企业债成为社融主要支撑，预计政府债增速下半年将回落，房地产、制造业有待提振，未来降息政策仍需加快推出。
数据
2月社会融资规模增量为1.19万亿元，比去年同期少增5315亿元，低于市场预期接近1万亿。企业债券、政府债券成为重要支撑，私营部门融资需求依然萎靡。
2月份M1同比增长4.7%，增速比上月末高6.6个百分点，比去年同期低2.7个百分点。2月份M1增速回升，主要原因是去年基数较低。
2月份M2同比增长9.2%，增速分别比上月末和去年同期低0.6个百分点和0.9个百分点。M2增速回落的原因仍然是贷款增速较慢。
要点
社融增量同比少增5315亿元，低于市场预期接近1万亿。企业债券、政府债券都在同比多增，成为社融的重要支撑。信贷类资金同比大幅少增对2月份社融增量形成负面拖累。2月的社融增速的回落，打乱了市场对于信用持续扩张的预期，也表明当前信用扩张条件仍不稳固。
商品房成交面积依然没有大幅回升，2月份M1增速回升主要原因是去年基数较低。M1绝对值仍未恢复至去年年底水平，预示着当前M1同比只是在筑底，未来若出现反弹，也将是弱反弹。M2增速回落的原因仍然是贷款增速较慢。商品房销售仍在下滑，居民新增贷款再次负增长。企业新增贷款减少，投资信心仍然不足。
居民中长期贷款的单月负增长，商品房销售达到冰点，房地产行业仍未复苏；社融增速再次回落，打断了信用扩张的预期，并进一步影响制造业的复苏。表明当前降息力度不高，政府债存量增速持续回升，带动基建投资反弹，根据我们测算下半年政府债增速将逐渐回落，降息降准政策仍需加快推出。
1
金融数据低于预期
1.1
社融增速回落打乱信用扩张预期
3月11日央行发布2月份金融数据。2月社会融资规模增量为1.19万亿元，比去年同期少增5315亿元，低于市场预期接近1万亿。从结构看，企业债券净融资3377亿元，同比多2021亿元；政府债券净融资2722亿元，同比多1705亿元，成为社融的重要支撑。
1-2月份新增政府债券都在同比增加，我们在1月份金融数据点评报告中提到预计2022年全年政府债净发行额将在8.33万亿元左右，当前已经公布的1-2月政府债券发行量占比全年预计总发行量达到10.5%，表明当前财政发力前置的态势非常明显。
除政府部门之外，私营部门的融资需求依然萎靡：对实体经济发放的人民币贷款增加9084亿元，同比少增4329亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4228亿元，同比多减4867亿元，信贷类资金同比大幅少增对2月份社融增量形成负面拖累。
2月的社融增速的回落，打乱了市场对于信用持续扩张的预期，也表明当前信用扩张条件仍不稳固。我们仍然认为全年社融增速会回落至9.5%，除非加大降息降准力度并伴随房地产政策的加大放松。
1.2
M1增速反弹主要是基数原因2月份M1同比增长4.7%，增速比上月末高6.6个百分点，比去年同期低2.7个百分点。我们在1月份《信贷超预期但结构有待优化》金融数据点评报告中提到1月份M1首现负增长主要受到去年高基数影响以及反应实体经济活力放缓，一定程度上反应出今年1月份房地产市场低迷的情况。在商品房成交面积依然没有大幅回升的情况下，2月份M1增速回升，主要原因是去年基数较低。从绝对值来看，M1仍然没有恢复至去年年底的水平，这预示着当前M1同比只是在筑底，未来若出现反弹，也将是弱反弹。
1.3
M2小幅回落是市场自发行为2月份M2同比增长9.2%，增速分别比上月末和去年同期低0.6个百分点和0.9个百分点。M2增速回落的原因仍然是贷款增速较慢。
贷款方面，2月份人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1258亿元。分部门看，住户贷款减少3369亿元，其中，短期贷款减少2911亿元，中长期贷款减少459亿元；企（事）业单位贷款增加1.24万亿元，其中，短期贷款增加4111亿元，中长期贷款增加5052亿元，票据融资增加3052亿元；非银行金融机构贷款增加1790亿元。
商品房销售仍在下滑，居民新增贷款再次负增长。历史上居民新增贷款出现了两次负增长，分别是2019年2月和2020年2月。2022年以来，受疫情不确定性及楼市大行情趋稳影响，房地产市场持续维持降温态势。2月，30个大中城市商品房成交面积为714.93万平方米，同比大幅下降27.3%，促使居民新增贷款再次负增长。后期伴随房地产宽松政策的实施，预计将有所改善。
企业新增贷款减少，投资信心仍然不足。2月份企业的新增贷款仅比去年同期增加400亿，明显低于1月份，回到去年年底的增长趋势之中，这表明2月份数据更靠市场自发的融资需求。从结构上来看，短期融资（短期贷款+票据融资）正增长了7163亿，中长期贷款减少5948亿，这表明企业的中长期贷款增速仍在下降，企业对于中长期投资缺乏信心。
2
降息政策应加快出台
2.1
三月情况依然不乐观
三月以来，商品房成交面积增速仍在下滑。截至3月第一周，30大中和10大城市商品房成交面积周增速进一步下滑至-28.85%和-22.42%，居民贷款增速或受此影响继续下滑。100个大中城市土地成交面积增速也再次回落，3月第一周增速为-39.57%，比前两周有明显回落。
进入三月之后，俄乌战争爆发并波及市场全球经济。我们认为当前战争进入胶着状态，世界贸易开始下降，全球供应链或再次中断，流动性也呈现收紧态势，境内境外的房地产债券和其他高收益债券都受到影响。同时国内疫情再次出现，严重程度超过前两个月，影响到国内消费及信贷需求。
2.2
首先，居民中长期贷款的单月负增长，是历史上少见的现象，这说明商品房销售到了冰点，房地产行业复苏的趋势还未出现。如果商品房销售无法复苏，全年5.5%的GDP目标就较难实现。其次，社融增速再次回落，打断了信用扩张的预期，并进一步影响制造业的复苏。这也侧面表明当前降息力度不高，经济恢复力度不强，错过了二月降息的有利时机。最后，政府债存量增速持续回升，带动了基建投资的反弹，但根据我们测算下半年政府债增速会逐渐回落，中国经济仍需制造业和房地产业的复苏。
降息降准政策仍需加快推出。央行上缴一万亿利润，类似于降准一次，兑现了我们对降准的预期。当前私营部门融资需求依然不强，如果后续企业和居民仍无法自发增加信贷，降息降准的政策仍需进一步出台。
风险提示
国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
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