【长城宏观】此次发行特别国债的内涵——财政政策点评

12月9日，财政部官网发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》（下称《通知》），《通知》称，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定第三次续发行2022年记账式附息（十五期）国债。

《通知》还称，财政部在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元，可以上市交易。

对于此次特别国债发行原因，我们认为有以下三点：

一、7500亿特别国债是2007年到期续作。

特别国债是我国在特殊时期和特殊形式下运用的特殊财政手段，且不计入财政赤字。我国的特别国债一共发行过三次：第一次是在亚洲金融危机之后，经第八届全国人大常委会第30次会议审议批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金，以应对提高金融危机下的风险处置能力；第二次是2007年十届全国人大常委会第二十八次会议决定，批准发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金，为提高外汇资产运营收益，适度对冲增长过快的流动性；第三次是疫情爆发时发行的抗疫特别国债，2020年3月27日，中央政治局会议明确发行特别国债，6月15日财政部发布通知明确，为筹集财政资金，用于地方基础设施建设和抗疫相关支出，和补助地方疫情防控支出，决定发行2020年抗疫特别国债，预计发行总计1万亿元，从6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。

我们在财政专题报告《8月后财政展望》中就提到，今年下半年共有9,503亿元特别国债到期，其中9月份到期规模1,647亿元(公募发行)，11月份为356亿元(公募发行)，12月份7500亿元(定向发行)，主要对应2007年发行的特别国债。当时我们即认为，特别国债或也是今年财政发力下较为有效的增量工具。

另外，2017年也曾对到期的特别国债有过续作。2017年8月，财政部发布通知称，2007年第一期6000亿元特别国债将于2017年8月29日到期兑付，为做好本期特别国债兑付工作，经国务院批准，财政部将采取滚动发行的方式，依法合规、稳妥有序地向有关银行定向发行6000亿元特别国债。

因此，到期续作即为此次7500亿特别国债发行的第一点原因。

二、经济下行压力加大，弥补财政收入，支持经济发展。

从10月份以来，全国经济受疫情多点散发影响，下行压力加大，且6月份以来一直处于弱复苏状态。10月份社会消费品零售总额同比为-0.5%，前值2.5%，大幅下滑，预估11月消费也不会太乐观；出口增速从7月份以来逐步下行，11月份同比增速已为-8.7%，与前值-0.3%相比更是大幅下滑；10月固定资产投资累计同比5.8%，较9月份也下降了0.1个百分点，房地产开发投资额累计同比为-8.8%，从4月份以来持续下降；另外，虽10月狭义财政收入有所好转，单月同比增速为15.65%，但总体而言，1-10月狭义财政累计收入进度为82.4%，远低于去年同期91.8%，且今年以来由于大规模退税减税、楼市土地市场低迷等影响，广义财政收入也明显下滑，而刚性支出要保持一定强度，财政收支矛盾加大。

因此此时续作7500亿特别国债，第二点原因意在缓解经济下行压力，弥补财政收入，支持经济发展。

三、符合政治局会议中的定调。

中共中央政治局12月6日召开了政治局会议。会议在货币财政政策进行了定调，提出“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。

另外，在二十大定调的艰苦奋斗的斗争精神下，以及“合理适度，不预支未来”的顶层设计下，财政和货币发力已不能再大水漫灌了，简单来说就是不能再追求“量”，而需要在“效”上再发力。

因此我们认为，此次续作7500亿的特别国债，符合积极的财政政策要加力提效的特征，但在规模上没有加量，且发行期限仅为3年（低于2007年的发行期限和2017年6000亿的续作期限），也符合了“合理适度，不预支未来”的顶层设计。

首先，由于特别国债是为特定目标发行的、明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活的特点，因此此次续作的7500亿特别国债用途，或与2007发行时会有所不同，2007年的特别国债是用来购买外汇，而当下经济、民生、基建、房企纾困等各方面需要保持较高的财政支出强度，我们认为7500亿特别国债会在这些领域给予一定支持，尤其可能会重点支持基建重点建设项目、居民消费、就业保障、保障性住房等领域，加快经济的企稳回升。

其次，我们在财政年度报告《2023年财政政策展望》中曾指出，2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2020年债务余额上升，地方政府债务率升至94%左右，2021年专项债虽然后置，但发行数量不减，地方政府债务率达116%，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000多亿结存限额，推动2022年地方政府债务率或突破120%的债务警戒线，地方政府政府加杠杆空间变得有限。当前中央政府杠杆率维持在20.6%的较低水平，因此在地方债务扩张约束下，2023年或靠中央来适当增加杠杆。

然后，1998年发行特别国债时，我国尚未实行国债余额管理，但实际操作中将这笔特别国债计入了国债余额，2007年和2020年发行特别国债时，都已明确纳入当年国债余额管理，但这三笔都不纳入一般预算的赤字，而是纳入政府性基金预算管理。因此此次发行的特别国债不会增加狭义赤字率，但特别国债仍属于政府债务，需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。

另外，发行特别国债时，人民银行根据银行间流动性，通过逆回购、MLF等公开市场政策工具，保持流动性合理充裕，总体上没有对银行体系和金融市场造成流动性压力，再结合发行特别国债只是增加中央政府杠杆率，因此对我们明年预测的地方政府债和M2增速没有较大影响。